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上市公司重整与重大资产重组并行的程序冲突与协调
作者｜王静、黄建东、蒋伟（南京市中级人民法院法官）
*本文经授权发布，仅代表作者观点，不代表其供职机构及「高杉LEGAL」立场，且不作为针对任何个案的法律意见*
【摘要】上市公司重整与重大资产重组程序并行，对内需要解决重整状下公司治理结构问题；对外需要协调司法程序与行政程序之间冲突。在管理人负责模式下，实践中需保留公司原意思机关，授权董事会审议通过重大资产重组议案，并提交股东大会表决。立法上，需进一步完善上市公司重整状态下公司治理结构的规定。考虑到重整期限有严格的限制，有必要进一步优化最高法院与证监会的会商机制，明确专家咨询意见出具顺序、时间、形式等程序衔接事项。
在现有资产和业务丧失了造血能力的情况下，企业重整通常同时采取债务重整和资产重组的综合方式，二者相辅相成，相互支撑。有别于一般企业的重组行为，上市公司重大资产重组受到行政监管的刚性约束，而重整则是在法院的主导和监督下实施，并由司法强制力保障的法律程序，解决的是非正常状态下的企业问题。因此，在上市公司领域，重整与重大资产重组两种不同性质的程序并行势必带来如何衔接的问题。
江苏舜天船舶股份有限公司（以下简称舜天船舶）破产重整案是我国首例上市公司同步实施重整与重大资产重组的案件，该案重整成功不仅为上市公司破产保护开辟了新途径，也为实践操作提供了研究样本。
一、舜天船舶破产重整案概况
（一）案件受理
2015年12月22日，申请人中行南通崇川支行以被申请人舜天船舶不能清偿到期债务且现有资产已不足以清偿其全部债务为由，向南京中院申请对舜天船舶进行重整。南京中院依法组织召开听证会对重整申请进行了审查。
舜天船舶于2003年6月设立，公司经营范围主要包括船舶与非船舶交易等。2011年8月，舜天船舶股票在深交所挂牌交易。受航运、船舶市场持续低迷和经营管理不善的影响，舜天船舶自2014年起出现巨额亏损，2015年公司股票被处以“退市风险警示”特别处理，公司经营持续恶化。经审查，舜天船舶不能清偿到期债务，且现有资产不足以清偿全部债务，已发生重整事由。2016年2月5日，南京中院经层报最高法院批准，依法裁定受理舜天船舶破产重整一案，并同时指定管理人。
（二）重整计划草案拟定
舜天船舶资产效能低、债务重、施救时间紧，以往的上市公司重整后再实施重大资产重组模式已难以满足舜天船舶再生需求。有鉴于此，本案采取重整与重大资产重组同步实施模式。2016年4月28日，经管理人授权，舜天船舶召开董事会，审议通过重大资产重组议案。之后，管理人制订了舜天船舶重整计划草案会商讨论稿，并将重大资产重组方案作为重整计划草案中经营方案的主要内容。
重整计划草案内容主要包括：（1）剥离原有资产。将舜天船舶原有除货币资金外的整体资产予以变现处置，变现所得扣除相关税费后全部用于按照企业破产法规定的清偿顺序向债权人进行清偿。对于设置了抵押担保的处置资产，变现所得将优先清偿相应的担保债权人。（2）注入优质资产。同步实施重大资产重组，以发行股份购买资产的方式收购江苏省国信资产管理集团有限公司持有的江苏信托、新海发电等子公司股权。（3）保护经营性债权人在重整程序中不受损失。对于公司生产经营不可或缺的合同，通知相对方继续履行合同。对于普通债权中30万元以下债权部分，以现金方式一次性清偿完毕，确保绝大多数经营性债权人不受损失。（4）通过公司资本公积金转增股票清偿剩余未能以现金清偿的普通债权。
（三）会商机制启动
因重整计划草案内容涉及证券监管机构行政许可事项，根据最高法院《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》规定，南京中院逐级报请最高法院，启动与证监会的会商机制。证监会安排并购重组专家咨询委员会对会商案件进行研究。
（四）重整计划草案表决和裁定
2016年9月23日，舜天船舶召开第二次债权人会议。债权人会议对舜天船舶重整计划草案进行了审议表决，担保债权组、税款债权组、普通债权组均表决通过了重整计划草案。同日，舜天船舶出资人组会议暨临时股东大会召开，审议并表决通过了出资人权益调整方案及重大资产重组全部有关议案。
2016年9月26日，管理人申请裁定批准重整计划草案。10月22日，南京中院收到证监会并购重组专家咨询委员会出具的专家咨询意见。南京中院审查认为：舜天船舶第二次债权人会议及出资人组会议经过分组表决，税款债权组、担保债权组、普通债权组和出资人组均已通过重整计划草案。本案启动与证监会的会商机制后，证监会安排的并购重组专家咨询委员会亦出具了专家咨询意见。经审查，并参考专家咨询意见认为，重整计划制定、表决程序合法、内容符合法律规定，公平对待债权人，对出资人权益调整公平、公正，经营方案具有可行性。据此，依法裁定：批准江苏舜天船舶股份有限公司重整计划；终止江苏舜天船舶股份有限公司重整程序。
二、上市公司重整与重大资产重组程序衔接的实践考察
据统计，自企业破产法引入重整程序以来至2016年底，总计50家上市公司重整并成功，其中通过剥离全部或部分原有资产和主营业务并实施重大资产重组的共有34家。在这34家上市公司中，共有33家是在重整程序结束后启动了重大资产重组。仅有舜天船舶在重整程序期间启动了重大资产重组。该案也是自2012年最高法院出台《关于审理上市公司重整案件工作座谈会纪要》以来，首次适用会商机制的重整案件
（一）重整与重大资产重组衔接模式
如前所述，实践中上市公司重整与重大资产重组衔接的模式共有两种：重整与重大资产重组先后模式、重整与重大资产重组并行模式。
1.重整与重大资产重组先后模式
实践中，绝大多数上市公司均采取重整与重大资产重组先后模式，即待上市公司重整程序终止，恢复为正常状态后，再进行重大资产重组。这样的操作模式能够避免司法和行政程序的交叉冲突。但随着交易所上市规则对恢复上市的条件要求趋严，重整与重大资产重组先后模式在实践运用中遇到一定障碍。依照2012年修订后的上海和深圳证券交易所股票上市规则，因财务指标被暂停上市的公司，在暂停上市后最近一个会计年度需同时满足净资产、营业收入及扣非前后均盈利等多项指标才能申请恢复上市，否则将被直接退市。因此，对于刚实施重整完毕的上市公司而言，其完成重大资产重组的时间变得更加紧迫，重整和重大资产重组同时进行便成了更好的选择，但如何协调二者操作再次成为难以回避的现实问题。
2.重整与重大资产重组并行模式
为消弭重整程序中实施重大资产重组存在的司法程序和行政程序间的冲突，2012年最高法院会同证监会召开了审理上市公司破产重整案件工作座谈会，形成了座谈会纪要，规定采用会商机制解决司法权与行政权的冲突协调问题。即在重整程序中同时启动重大资产重组的，最高法院向证监会发起会商，由证监会安排并购重组专家咨询委员会对会商案件进行研究并出具专家咨询意见，重整案件的审理法院应根据重整计划草案表决通过情况并参考专家咨询意见，确定是否批准包含重大资产重组内容的重整计划草案。在重整计划草案批准后，上市公司仍按正常程序申请证监会并购重组审核委员会对重大资产重组方案进行核准。据此，重整与重大资产重组可以在程序及实体上相互融合，二者套作具有了实质上的可操作性。
（二）重整与重大资产重组并行模式的难点
相较于重整与重大资产重组先后模式，并行模式明显更具效率优势，但座谈会纪要出台后直至舜天船舶重整案受理的几年时间内，并无一例上市公司重整运用了并行模式。这些重整案件为满足恢复上市条件，往往选择在重整过程中剥离部分资产，待重整实施完毕后再进行重大资产重组，仍沿用原有的先后模式。重整与重大资产重组并行模式并未如预想般得到实践的青睐。
虽然座谈会纪要在制度上为重整与重大资产重组并行模式中的程序冲突建立了会商协调机制，但两种不同性质程序并行较之以往操作更加复杂，而座谈会纪要规定较为原则，增加了实践的不确定性。在司法和行政的“双重监管”下，重整失败风险系数加大，只要有一方不通过，重整即告失败。为避免重整失败即转为破产清算的后果，实践中制订重整计划草案宁愿放弃该模式而选择相互独立的先后模式。但并行模式所蕴含的效率价值是先后模式所无法比拟的，且并行模式也更好地将债务重整和资产重组统一到破产挽救程序中来，增加了重整计划草案的可行性和利害关系人的可预期性。
三、上市公司重整与重大资产重组并行模式的法律适用
依照企业破产法规定，重整计划草案由债权人会议分组表决；涉及出资人权益调整事项的，还应当设出资人组，对该事项进行表决。各表决组均表决通过重整计划草案后，还应提交法院审查，由法院裁定批准。简言之，重整计划草案批准程序为“会议表决 司法裁定”。依照《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司进行重大资产重组，应当由董事会依法作出决议，并提交股东大会批准。证监会依照法定条件和程序，对上市公司重大资产重组申请作出予以核准或者不予核准的决定。简言之，重大资产重组程序为“内部决议 行政许可”。当重整程序中同时启动重大资产重组时，则存在“会议表决”、“内部决议”的公司内部治理结构冲突与“司法裁定”、“行政许可”的外部监管权力冲突。
（一）上市公司治理结构与管理人管理模式的调和
依照企业破产法规定，重整中的企业管理模式分为管理人管理模式和债务人管理模式。两种管理模式的区别在于企业经营控制权的归属不同，分别由管理人和债务人行使，并相应地负责制作重整计划草案。企业破产法规定企业重整期间是以管理人管理模式为原则，实践中绝大多数上市公司重整也都是采用这种模式。因重整与重大资产重组程序并行操作复杂，故舜天船舶重整案采取了管理人管理模式，由管理人负责制作重整计划草案。所以，本文仅就管理人管理模式下的公司治理结构问题作相应分析。
公司治理的核心是对公司控制权的制度安排。从经济学角度讲，有效的公司治理结构的基本原理在于剩余索取权人应当拥有控制权。因此，公司在正常经营下，最终控制权归属股东，公司经营目的在于谋求股东利益，公司意思自治不受外界干预，但在公司进入重整程序后，债权人成为剩余索取权的享有者，原本的公司治理结构受到外部冲击。
公司进入重整程序后，在管理人管理模式下，原公司股东大会和董事会丧失对公司的控制权和经营管理权，债权人会议成为公司内部治理的最高权力机关，管理人在接管公司财产和营业事务后成为公司内部治理的核心机关，负责开展公司重整工作。但是我国公司法、证券法在对上市公司重大资产重组有关决议等问题作出规定时，假设前提是企业正常存续状态，未对破产状态下做出例外规定，制度的冲突和立法的模糊导致实践存在困惑。
企业破产法并未规定上市公司在进入重整程序后，原股东大会、董事会、监事会消灭，只是将原本属于股东大会、董事会、监事会的权利在债权人会议、管理人以及原公司内部机关之间作重新分配。实践中，证券监管机构依照重组管理办法规定，要求上市公司即使在重整程序中进行重大资产重组，也应当由董事会依法作出决议，并提交股东大会批准。因此，倘若取消上述上市公司原意思机关也将影响在重整程序中启动重大资产重组。
如前所述，考虑到重整和重组的法律专业性，舜天船舶重整案采取了重整期间经营管理由管理人负责模式。由管理人负责协调、处理债权审核、资产调查、衍生诉讼推进、信息披露、重整计划草案制定等诸多法律事务。同时兼顾保留公司原意思机关的必要性，由管理人聘请原经营管理层继续负责公司日常经营，授权董事会审议通过重大资产重组议案，并提交出资人组会议暨临时股东大会表决。
（二）最高法院与证监会会商机制的实践探索
会商机制规定较为原则，就会商机制启动时点、会商材料准备、并购重组专家咨询委员会意见出具与重整计划草案表决孰前孰后等均未作出细化规定，尚有待实践探索和经验总结。
1.会商机制启动时点和材料准备
关于会商机制启动时点，我们认为，应在重整计划草案提交法院之前两至三个月为宜。将会商机制启动设置于重整计划草案提交法院之前，能够为会商材料层报最高法院、最高法院函送证监会、证监会安排并购重组专家咨询委员会研究案件预留必要时间。舜天船舶重整案实践情况也表明，会商程序需三个月左右时间。依照企业破产法规定，法院在收到重整计划草案之日起三十日内应召开债权人会议进行表决。管理人或债务人应自草案通过之日起十日内，向法院提出批准申请。法院应自收到申请之日起三十日内裁定是否批准。即法院在收到重整计划草案之日起至裁定批准之日最多七十日。故若在重整计划草案提交法院之时或之后再启动会商机制，时间上难以满足会商需要。
关于需函送的会商材料，该案经与证券监管机构沟通后确定包括以下主要材料：重整案件受理材料；重整案件推进材料（含接管工作报告、第一次债权人会议材料、职工安置方案等）；重整计划草案会商讨论稿；重大资产重组方案及相关材料等。需要注意的是，因重整计划草案制定完毕系以提交法院为准，但因会商机制启动在前，故提交会商的是重整计划草案会商讨论稿，但其基本框架和主要内容，特别是涉及重大资产重组的内容不应与提交法院的重整计划草案产生差异。
2.专家咨询意见出具与重整计划草案表决的顺序
依照座谈会纪要规定，法院应当参考专家咨询意见，作出是否批准重整计划草案的裁定。但对于会商意见出具时间，相关法律法规和司法解释并未作出明确限定，因此，实践中存在诸多不确定因素。
如果并购重组专家咨询委员会意见出具在后，重整计划草案即使表决通过后，仍存在被否定的可能。根据企业破产法的规定，即使会商意见仅认为需修改重大资产重组方案未作出否定结论的情况下，法院也无法律依据重新召开债权人会议和出资人会议对已经表决通过的重整计划草案进行修改和再次表决。其后果是，未经修改和调整的重大资产重组方案难以得到证监会的审批同意，重整计划草案因无法执行，上市公司将被宣告破产。退言之，若专家咨询意见为否定或认为需修改，管理人可以向法院撤回提请批准的申请并对重整计划草案的相关事项依法调整后再行提请会商。但经会商通过后，重新召开债权人会议和出资人会议进行表决，时间上恐也难以保证能够满足重整期限要求。相反，如果并购重组专家咨询委员会意见出具在前，则有利于重整计划草案在制定和表决前及时修改调整，即使重整计划草案未获表决通过，因并购重组专家咨询委员会意见仅作为参考，并不能代替行政许可决定，故不会造成行政许可事项未执行的后果。但不可避免的是，重整计划草案经修改后若需再次提请会商，客观上对重整效率造成了影响。
四、上市公司重整与重大资产重组并行模式的完善建议
（一）管理人管理模式下的公司治理结构的完善建议
如前所述，上市公司因进入重整程序，其原有的公司治理结构受到影响。在立法层面，需要有效衔接公司法、证券法和企业破产法的关系，处理好彼此的矛盾与空白问题。可区别不同事项，作出针对性规定，将债权人会议、管理人、股东大会、董事会、监事会等机构的地位和权责进行明确划分，使之在各自事项领域和权限范围内履行职责。在当前管理人管理模式实践中，因重整实际需要，应保留上市公司原股东大会、董事会，但应对其原有职权有所限制。在不违反破产法律法规的情况下，应允许召开股东大会、董事会通报公司有关情况，包括重整进展情况，也可以对一些事项进行审议。对于股东大会和董事会的召开及议决事项应提前征得法院同意。股东大会和董事会职权不得逾越债权人会议和管理人的固有权限，否则应认定为无效。
（二）最高法院与证监会会商机制的完善建议
1.明确专家咨询意见出具与重整计划草案表决的先后顺序及意见形式
建议在座谈会纪要中或相关规则中明确专家咨询意见出具与重整计划草案表决的先后顺序。先由管理人将重整计划草案提交法院启动会商机制，证监会安排并购重组专家咨询委员会研究后出具专家咨询意见。为便于重整计划草案修改调整及法院参考，专家咨询意见形式应当明确分为肯定意见、否定意见、附条件肯定意见。
对于专家咨询意见为否定意见的，由法院将专家咨询意见转发给管理人，由管理人依据咨询意见对重整计划草案进行修改完善。为提高效率，管理人修改后可通过证监会直接向并购重组专家咨询委员会进行反馈，避免进行二次会商造成时间上的延误。若在重整期限内，重整计划草案仍未能及时修改，或无法完善的，则依照企业破产法规定，法院应当裁定终止重整程序，宣告债务人破产。对于专家咨询意见为附条件肯定意见的，只需管理人按照要求修改满足条件后即可，不需再次申请会商。
2.明确专家咨询意见出具期限
座谈会纪要规定受理案件的法院应当通过最高法院启动与证监会的会商机制，但并未就会商机制的时限作出原则性的规定，可能导致专家咨询意见迟迟不能出具的情形。专家咨询意见如不能及时出具，势必影响重整案件审理，导致重整目的不能实现。故应明确会商机制中专家咨询意见出具的时限，建议自最高法院函送证监会之日起，不超过三个月乃至更短的时间内出具会商意见。对于专家咨询意见为否定意见，需管理人修改后再次申请并购重组专家咨询委员会出具意见的，建议一个月之内出具专家咨询意见。
3.简化会商机制中的行政审批程序
依照座谈会纪要规定，法院裁定批准重整计划后，重整计划内容涉及证券监管机构并购重组行政许可事项的，上市公司应当按照相关规定履行行政许可核准程序。但从法理上看，司法权对于行政权具有监督制约作用，故不应在司法权确认通过重整计划之后再由行政部门来审批。甚至美国破产立法由之前必须先经美国证券交易委员会（SEC）对破产重整计划草案审核，认定其是否具有公正性和可行性，然后法院才能批准重整计划草案，变革为不再要求SEC先行批准重整计划。
对于我国现阶段上市公司重整实践和资本市场发展而言，保留重大资产重组的行政监管是必要的。证券监管机构对于重整计划草案所涉重大资产重组方案的审核较法院更具专业性，更有利于从专业、全面的角度评估重整计划的可行性及潜在风险。但鉴于并购重组专家咨询委员会与并购重组审核委员会审核标准是一致的，建议在会商程序上进一步简化重大资产重组的审批程序，直接由并购重组审核委员会代替专家咨询委员会向重整案件出具会商意见，将重大资产重组的行政审批程序设置于重整计划草案司法裁定之前。
五、小结
上市公司重整与重大资产重组并行，不仅将公司债务清理与营运价值保留有机统一，而且大大提高了上市公司挽救效率。但也因为不同性质程序的衔接涉及不同部门法律调整及司法与行政机关的配合使得实务操作更加复杂。座谈会纪要的颁布对于上市公司重整及重大资产重组的衔接起到了积极的推动作用，但在实践操作层面仍有许多问题亟待解决，舜天船舶重整案作为首例上市公司同步实施破产重整与重大资产重组的案件，为会商机制适用以及上市公司重整状态下公司治理制度的完善提供了实践样本。（本文刊发于《法律适用》2018年第2期，此次公号发布有调整）
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