荐文栏目第507篇；
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编辑：于锦文，上海交通大学凯原法学院硕士研究生
长期以来我国银行、证券、保险等领域的投资者适当性管理规范差异很大，单一证券领域也并未实现各类投资产品适用规则的一致性。2016年12月12日中国证监会正式发布《证券期货投资者适当性管理办法》（证券监督管理委员会令第130号，简称“管理办法”），并将于2017年7月1日正式生效，自此我国证券期货市场在投资者适当性管理制度的立法建设方面迈出了重要一步。
作为一项重要金融监管制度，经营机构均将投资者适当性管理纳入其合规管理框架，一旦违反规定未能落实该机制，将面临包括但不限于责令改正、监管谈话、出示警示函等行政责任。但违反投资者适当性管理规定将可能承担怎样的民事责任，因尚无直接适用的法律层面依据，反而常常被经营机构所忽视。尤其是当前越来越多金融机构探寻通过互联网方式实现用户触达趋势下，经营机构如何有效落实互联网等非现场环境中的投资者适当性管理、进而避免可能面临的民事责任，须引起各经营机构有效重视。
一、管理办法项下相关制度设计
投资者适当性管理制度是资本市场一项非常重要的投资者权益保障制度，最早在美国被确定，很快在欧盟、英国、香港、新加坡等众多成熟资本市场的法律法规及监管政策中被普遍适用。该制度的核心宗旨，就是由经营机构通过了解其所服务客户，包括但不限于专业水平、风险承受能力、风险收益偏好等维度特征，通过适当措施减少经营机构与投资者之间的信息不对称，帮助投资者更加充分了解自己和自己所适合的投资产品类型，落实认购前投资者权益保护。
管理办法从投资者适当性管理落地实施角度，规定了如下几个经营机构需要落实的相关机制：
（1）将投资者分为普通投资者与专业投资者；
（2）经营机构向投资者销售产品或提供服务时应当了解目标投资者，做信息采集并跟进所采集信息的持续更新；
（3）对投资者做充分的风险揭示，其中普通投资者在信息告知、适当性匹配等方面享有特别保护；
（4）根据风险特征和程度，对销售的产品或提供的服务划分风险等级；
（5）根据投资者的不同分类，对其适合购买的产品或者接受的服务做出初步判断。
同时，管理办法第25条规定，通过互联网等非现场方式推介理财产品，落实投资者适当性管理过程中经营机构应当完善配套留痕安排，由普通投资者通过符合法律、行政法规要求的电子方式进行确认。但更详细的实现方式管理办法并未明确，有待经营机构在实践中进一步探索和尝试，并尽可能厘清可能的责任界限。
二、结合判例看金融机构可能面临民事责任
一般商事行为中，通常会遵循“买者自负、风险自担”原则，在此原则背景下，投资者起诉经营机构违反投资者适当性管理义务并向其主张承担民事赔偿责任的案例中，多数为经营机构胜诉。
2015年7月胡象斌诉中国银行股份有限公司上海市田林路支行侵权责任纠纷一案[1]，开启了经营机构承担本金赔偿主要责任的先例，但考虑到投资者自身亦有过错情形，适用过错相抵原则判定由投资者自行承担利息损失。2016年5月上诉人林娟与上诉人中国工商银行股份有限公司南京下关支行财产损害赔偿纠纷一案[2]，进一步开启全部由经营机构承担本金和收益损失赔偿责任的先例。两个案例中，投资者主张经营机构承担责任的诉由均为民事侵权损害赔偿之诉。
法院核心论证的三个核心问题为：
（1）经营机构是否违反投资者适当性管理规定；
（2）投资者损失与经营机构前述过错间是否构成因果关系；
（3）过错程度对损失赔偿数额认定的评估。
前述案例中，审理法院均认定投资者损失系由经营机构违反投资者适当性要求向其推介不适合产品所致，经营机构过错行为与投资者损失间具有因果关系，但因投资者自身过错程度不同进而由其自行承担的责任大小不同。可见，经营机构落实投资者适当性管理中是否存在过错、过错程度及相应的证据提供成为判定其是否需要承担民事赔偿责任的重要前提。
结合投资者适当性管理不同环节，具体分解如下：
1、推介环节经营机构是否为主动推介。如果是主动推介，但投资者既往投资过同等风险等级的理财产品，在一定程度上会减轻经营机构的过错程度认定。
2、风险揭示环节是否做过风险揭示且书面确认。风险揭示要通过加粗等技术处理进行强调同时，是否有投资者签署确认的书面留痕。留痕方式可以不同，且并未禁止电子方式确认，线下柜台推介情形下，即便过程中有做风险揭示但无投资者的书面签署，不利后果归经营机构承担。
此外，投资者确认风险揭示内容的时点也很关键，投资者签字行为发生在经营机构推介理财产品且履行风险揭示义务之后，即便在缔约过程中签字确认知晓相关风险，但亦不能免除被上诉人在缔约前的适当推介义务，可见风险揭示须尽可能前置。
3、是否向投资者推介了与其风险承受能力不匹配的风险等级产品，且投资者并无充分的风险认知。若超出投资者自身风险等级且经营机构强风险提示后，投资者仍坚持承担风险继续购买的，不利后果由投资者自行承担。
4、推介过程中的文件确认，尤其是电子文件确认过程中，投资者自行操作还是经营机构工作人员代为操作也非常重要。如果是经营机构工作人员代为操作，很可能构成投资者主张的抗辩理由之一。
5、举证不利的后果，将由经营机构承担。模拟购买及拍摄或截图举证，无法强有力构成经营机构已履行投资者适当性义务的全部证据，法院更倾向于真实购买操作路径中的实际流程体现。
此外，司法审判中法院更易做出倾向于投资者利益保护的价值判断，鉴于投资者与金融机构存在专业性及信息量等客观上的不对等，投资者并不天然知晓何种理财产品最合乎自己的需求，为弥补此种不平等，应当对专业金融机构课以相应的义务，要求金融机构承担为投资者初步挑选理财产品的责任。
在此价值原则指导下，争议解决中经营机构单纯主张投资者应“买者自负、风险自担”已经无法完全让其脱责，而须自行举证证明其已经严格落实投资者适当性管理要求并举证说明具体实现方式。
三、投资者适当性机制的互联网实现
为强化金融产品销售过程中的透明和规范等问题，银监会出台监管政策将大力推进银行业金融机构自有理财与代销产品销售专区管理及销售过程录音录像工作，固化理财产品推介过程中投资者适当性管理机制落实方式全过程。但分区销售和“双录”制度，更加适合经营机构通过线下柜台推介和销售的情形。而在互联网等非现场渠道推介理财产品情形下，经营机构须结合互联网特有属性和特点，有针对性落实投资者适当性管理，最大程度降低承担民事责任可能：
1、借助大数据分析优势助力投资者风险分级的初步判断
投资者适当性管理的一项重要工作就是了解客户，通过充分获取投资者信息分析形成用户画像，进而实现相应的投资者风险等级划分。通常获取投资者信息的方式是填写调查问卷，依赖投资者的单方陈述，但该方式无法实现准确了解用户，且信息采集须定期持续更新，信息再次更新采集的成本高。经过用户明确使用授权前提下，通过对其持有的网络金融资产数据、行为习惯等信息做综合分析，形成初步用户画像并经用户确认，此方式可在一定程度上构成问卷式信息采集方式的有利补充。在实施过程中须特别关注：（1）在线完成信息采集毕竟有完整性、全面性等方面局限，数据分析结果须经相应投资者确认。（2）将信息采集的数据授权及风险分析结果在线呈现，并安排在用户在线操作必经路径，不可选择性跳过。
2、在线风险揭示
互联网平台对投资者的风险揭示，普遍做法是由用户单独点击确认风险揭示函等类似文件，同时针对重要风险信息做特别提示处理（加粗等方式突出呈现），同时还需注意：
（1）风险揭示确认时点尽可能前置，避免缔约完成后追认；
（2）超风险等级的认购设定特殊风险承担确认流程。此类风险确认类型应体现在投资者“单只产品每次购买”环节，虽然从体验角度一定程度上构成用户打扰，但让投资者在充分衡量自身风险承受力前提下谨慎做出投资决策，也是一种强化投资者风险教育的过程。
3、在线证据固定
根据前述司法判例，由经营机构承担证明其已有效落实投资者适当性管理的举证义务，且更倾向于真实购买环境下的证据还原呈现。对此经营机构通过互联网等非现场方式销售过程中，最好选择真实投资者的真实投资环境及路径下公证全流程，且每次产品或流程迭代升级时同步更新公证。同时，就每位投资者在线点击操作日志做系统留痕。
4、网络营销规则制定
互联网等非现场销售情形下不存在经营机构工作人员代为销售情形，推介方式多体现为经营机构的营销活动，为避免投资者风险等级与产品风险等级间发生错配，向投资者定向营销过程中，须将“投资者风险等级与产品风险等级相匹配”作为营销活动基本原则之一。
四、结语
伴随着越来越多的理财产品通过互联网渠道实现用户触达，越来越多普通老百姓接触到更加丰富的投资产品类型，此种趋势下对经营机构投资者保护制度的完善及落实提出了更高要求，互联网等非现场环境下投资者适当性管理实现方式，以及如何更好平衡保障制度落实、投资者体验及经营机构可能承担的民事责任之间的关系，也是经营机构须不断探索实践的重要问题之一。
作者丨王莹
蚂蚁金服法务总监
*编注：
[1] 上海市第一中级人民法院（2015）沪一中民六（商）终字第198号民事判决书
[2] 江苏省南京市中级人民法院（2016）苏01民终1563号民事判决书
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