证券研究报告：PPP使用手册：一文全览PPP
对外发布时间：2017年12月14日
报告发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
张宇生 邮箱：zhangys4@cjsc.com.cn
SAC编号：S0490516070003
包承超 邮箱：baocc@cjsc.com.cn
报告要点
前言：本文写作意图与谋篇布局
本篇报告主要致力于向投资者提供基础性、全面性、实用性、便捷性的 PPP使用手册，用以弥补当前市场上报告多以跟踪研究为主，而基础性报告缺乏的不足。立足于此，谋篇布局上，本报告主要包括四个部分，即基本概况、项目融资与再融资、税收优惠以及相关政策梳理。
基本概况、运作方式与回报机制
PPP是指政府与社会资本为提供公共产品或服务而建立的公私合作模式。从参与主体看，通常包括政府、社会资本方、融资方、承包商和分包商、原料供应商以及提供投资、法律、技术、财务、保险代理等服务的专业机构，不同参与主体，其职能不同；从操作流程看，主要包括识别、准备、采购、执行以及移交，不同阶段，其目的、工作环节也均不相同；从采购方式看，主要包括公开招标、邀请招标、竞争性谈判、竞争性磋商和单一来源采购，五种方式适用情形及其流程有所差异；从运作方式看，目前主要包括委托运营、管理合同、建设-运营-移交、建设-拥有-运营、转让-运营-移交和改建-运营-移交等，实际操作中，具体方式的选择主要由收费定价机制、项目投资收益水平、风险分配基本框架、融资需求等因素决定；从投资回报机制看，一般包括使用者付费、可行性缺口补助和政府付费等。
项目融资、再融资与退出方式
项目融资方面，目前主要方式有股权融资和债券融资。其中，股权融资更加重视项目公司的股权结构、股东构成、出资比例及治理结构，主要通过引入股权投资基金的方式实现；债务融资与PPP项目具有较强的适应性，商业银行是最重要的资金提供方；再融资方面，按照不同标准可分为不同类型，且发起再融资时，通常需要满足一定条件，主要有应增加项目收益且不影响项目的实施、签署再融资协议前须经过政府的批准等。PPP资产证券化本质上也属于项目再融资；退出方式方面，目前主要涵盖了股权转让、公开上市、发行债券、资产证券化等，其中，目前通过资产证券化退出的重要性不断抬升。
长江策略PPP月度跟踪数据库
长江策略利用PPP项目库，已建立起市场上非常完善、全面的数据库：不仅包括PPP整体状况，还包括分行业的PPP各阶段概况，也包括分省份的PPP概况等。且数据库更新频率是月度，及时性也领先于市场，欢迎投资者索取。
风险提示：1、融资政策修订引起PPP项目融资、再融资的适用条件发生变化；2、税收政策修订使得PPP项目的相关税收优惠适用情形发生变化
正 文
1、基本概况、运作方式与回报机制
历史起源与基本内涵
PPP起源于英国，其初始目的主要是为了基础设施融资，职能范围通常也限定在公路建设、铁路建设等领域，随后PPP融资职能才逐渐覆盖大多数公共产品或服务领域。PPP模式作为一种新兴的项目融资方式，早在二十世纪九十年代就被引入到我国，但规范化发展却是在2014年后，当时财政部、发改委密集颁布关于PPP的政策文件，促使PPP步入了发展的快车道。
目前世界各国（或地区）对PPP（public-private partnership）的定义有所差异，如联合国发展计划署认为“PPP是政府、营利性企业和非营利性组织基于某个项目而形成的相互合作关系”；美国PPP国家委员会认为“PPP是介于外包和私有化之间并结合了两者特点的一种公共产品提供方式”。在我国，不同文件对其定义也不完全相同。但内涵上，PPP均是指政府与社会资本为提供公共产品或服务而建立的公私合作模式。
1.2
参与主体与操作流程
1.2.1 参与主体及其职能
目前PPP主要参与方通常包括政府、社会资本方、融资方、承包商和分包商、原料供应商、专业运营商等。除上述参与方外，开展PPP项目还必须充分借助投资、法律、技术、财务、保险代理等方面的专业技术力量，因此，参与方通常还包括上述领域的专业机构。不同参与主体，其职能不同，如政府通常承担公共事务的管理者或公共产品或服务的购买者的角色，项目承包商则主要负责项目建设。
1.2.2 操作流程与项目落地
在目前已出台的文件中，涉及PPP操作流程的主要有《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》、《政府和社会资本合作项目通用合同指南》（2014年版）以及《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》等，下文将主要以《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》为蓝本，介绍PPP项目的操作流程。
目前PPP操作流程主要包括识别、准备、采购、执行以及移交五个阶段。不同阶段，其目的、工作环节均不同。
项目识别
项目识别是PPP操作流程的第一阶段，其主要目的是筛选潜在的PPP项目，主要工作环节依次包括项目发起，项目筛选、物有所值评价及财政承受能力论证等。
项目发起
PPP项目的发起主体可以是政府，也可以是社会资本，其中，政府发起在其中占据主要地位。政府发起时，政府和社会资本合作中心应向交通、住建、环保、能源、教育、医疗等行业主管部门征集潜在PPP项目。行业主管部门可从国民经济和社会发展规划及行业专项规划中的新建、改建项目或存量公共资产中遴选潜在项目；社会资本发起时，发起方应以项目建议书的方式向政府和社会资本合作中心推荐潜在PPP项目。
项目筛选
政府和社会资本合作中心会同行业主管部门，对潜在PPP项目进行评估筛选，确定备选项目。政府和社会资本合作中心应根据筛选结果制定项目年度和中期开发计划。对于列入年度开发计划的项目，项目发起方应按政府和社会资本合作中心的要求提交相关资料。新建、改建项目应提交可行性研究报告、项目产出说明和初步实施方案；存量项目应提交存量公共资产的历史资料、项目产出说明和初步实施方案。
物有所值评价
政府和社会资本合作中心会同行业主管部门，从定性和定量两方面开展物有所值评价工作。定性评价重点关注项目采用政府和社会资本合作模式与采用政府传统采购模式相比能否增加供给、优化风险分配、提高运营效率、促进创新和公平竞争等；定量评价工作由各地根据实际情况开展，主要通过对政府和社会资本合作项目全生命周期内政府支出成本现值与公共部门比较值进行比较，判断PPP模式是否降低项目全生命周期成本。
财政承受能力论证
为确保财政中长期的可持续性，财政部门应根据项目全生命周期内的财政支出、政府债务等因素，对部分政府付费或政府补贴的项目，开展财政承受能力论证，每年政府付费或政府补贴等财政支出不得超出当年财政收入的一定比例。通过物有所值评价和财政承受能力论证的项目，才可以进行项目准备。
项目准备
项目准备是PPP操作流程的第二阶段，主要工作环节依次包括管理架构组建、实施方案编制以及实施方案审核等。PPP项目不同，其营利性、风险性和稳定预期等方面均存在不同，因而，做好PPP项目的准备工作，无论是对参与方还是对PPP的长远发展，均非常有必要。
管理架构组建
为了实现简化审批流程、提高工作效率的目的，县级（含）以上地方人民政府可建立专门协调机制，主要负责项目评审、组织协调和检查督导等工作。政府或其指定的有关职能部门或事业单位可作为项目实施机构，负责项目准备、采购、监管和移交等工作。
实施方案编制
项目实施方案由项目实施机构组织编制，主要包括以下内容：
1）项目概况。主要包括基本情况、经济技术指标和项目公司股权情况等。其中，基本情况主要是明确项目提供的公共产品和服务内容、项目采用PPP模式运作的必要性、可行性以及目标和意义；经济技术指标主要是明确项目区位、占地面积、建设内容或资产范围、投资规模或资产价值、主要产出说明和资金来源等；项目公司股权情况主要是明确是否要设立项目公司以及公司股权结构；
2）风险分配基本框架。按照风险分配优化、风险收益对等和风险可控等原则，综合考虑政府风险管理能力、项目回报机制和市场风险管理能力等，在政府和社会资本间合理分配风险。原则上，项目设计、建造、财务和运营维护等商业风险由社会资本承担，法律、政策和最低需求等风险由政府承担，不可抗力等风险由政府和社会资本合理共担；
3）项目运作方式。主要包括委托运营、管理合同、建设-运营-移交、建设-拥有-运营、转让-运营-移交和改建-运营-移交等，具体运作方式的选择主要由收费定价机制、项目投资收益水平、风险分配基本框架、融资需求、改扩建需求和期满处置等因素决定；
4）交易结构。主要包括项目投融资结构、回报机制和相关配套安排。其中，项目投融资结构主要说明项目资本性支出的资金来源、性质和用途、项目资产的形成和转移等；项目回报机制主要说明社会资本取得投资回报的资金来源，主要包括使用者付费、可行性缺口补助和政府付费等支付方式；相关配套安排主要说明由项目以外相关机构提供的土地、水、电、气和道路等配套设施和项目所需的上下游服务；
5）合同体系。主要包括项目合同、股东合同、融资合同、工程承包合同、运营服务合同、原料供应合同、产品采购合同和保险合同等。其中，项目合同居于核心地位，项目边界条件又是项目合同的核心内容，主要包括权利义务、交易条件、履约保障和调整衔接等边界。具体看，权利义务边界主要明确项目资产权属、社会资本承担的公共责任、政府支付方式和风险分配结果等；交易条件边界主要明确项目合同期限、项目回报机制、收费定价调整机制和产出说明等；履约保障边界主要明确强制保险方案以及由投资竞争保函、建设履约保函、运营维护保函和移交维修保函组成的履约保函体系；调整衔接边界主要明确应急处置、临时接管和提前终止、合同变更、合同展期等应对措施；
6）监管架构。主要包括授权关系和监管方式，其中，授权关系主要是政府对项目实施机构的授权以及政府直接或通过项目实施机构对社会资本的授权；监管方式主要包括履约管理、行政监管和公众监督等；
7）采购方式选择。主要包括公开招标、竞争性谈判、邀请招标、竞争性磋商和单一来源采购，项目实施机构应根据项目采购需求特点，依法选择适当采购方式。
实施方案审核
政府和社会资本合作中心应对项目实施方案进行物有所值和财政承受能力验证，通过验证的，由项目实施机构报政府审核；未通过验证的，可在实施方案调整后重新验证；重新验证仍不能通过的，不再采用PPP模式。
项目采购
项目采购是PPP操作流程的第三阶段，目的是选择适宜的社会资本合作方，主要工作环节依次包括资格预审、采购文件编制与响应文件评审及谈判与合同签署等。
资格预审
根据项目需要，项目实施机构应准备资格预审文件，并发布资格预审公告，邀请社会资本及其合作的金融机构参与资格预审，验证项目能否获得社会资本响应和实现充分竞争，并将资格预审的评审报告提交政府和社会资本合作中心备案，资格预审公告应在省级以上人民政府财政部门指定的媒体上发布。
若项目有3家以上社会资本通过资格预审，项目实施机构可继续开展采购文件准备工作；若通过资格预审的社会资本不足3家，实施机构应在实施方案调整后重新组织资格预审；若经重新资格预审合格社会资本仍不足3家，可依法调整采购方式。若资格预审合格的社会资本在签订项目合同前资格发生变化，应及时通知项目实施机构。
采购文件编制与响应文件评审
项目采购文件应包括采购邀请、竞争者须知、竞争者应提供的资格、资信及业绩证明文件、采购方式、政府对项目实施机构的授权、实施方案的批复和项目相关审批文件、采购程序、响应文件编制要求、提交响应文件截止时间、开启时间及地点、强制担保的保证金交纳数额和形式、评审方法、评审标准、政府采购政策要求、项目合同草案及其他法律文本等。响应文件评审小组构成上，应由项目实施机构代表和评审专家共5人以上单数组成，其中，评审专家人数不得少于评审小组成员总数的2/3。评审专家可由项目实施机构自行选定，但应至少包含1名财务专家和1名法律专家，且项目实施机构代表不得以评审专家身份参加项目的评审。
谈判与合同签署
项目实施机构应成立专门的采购结果确认谈判工作组，按照候选社会资本的排名，依次与候选社会资本及其合作的金融机构就合同中可变的细节问题，进行合同签署前的确认谈判，率先达成一致的即为中选者。需要指出的是，确认谈判不得涉及合同中不可谈判的核心条款，不得与排序在前但已终止谈判的社会资本进行再次谈判。
确认谈判完成后，项目实施机构应与中选社会资本签署确认谈判备忘录，并将采购结果和根据采购文件、响应文件、补遗文件和确认谈判备忘录拟定的合同文本进行公示，合同文本中涉及国家秘密、商业秘密的内容可以不公示。公示期满无异议的项目合同，应在政府审核同意后，由项目实施机构与中选社会资本签署。需要指出的是，为项目设立专门项目公司的，待项目公司成立后，由项目公司与项目实施机构重新签署项目合同，或签署关于承继项目合同的补充合同。
项目执行
项目执行是PPP操作流程的第四阶段，是选定社会资本后，PPP项目协议正式签署完成后的阶段，标志着PPP项目进入实质运行阶段，主要工作环节依次包括项目公司设立、融资管理、绩效监测与支付等。
社会资本可设立项目公司，政府可指定相关机构参股项目公司。项目实施机构与政府和社会资本合作中心应监督社会资本按照采购文件和项目合同的约定，按时足额出资设立项目公司。
融资管理
社会资本或项目公司负责项目融资，应及时开展融资方案设计、机构接洽、合同签订和融资交割等工作。若社会资本或项目公司未按照项目合同约定完成融资，政府可提取履约保函直至终止项目合同；如遇系统性金融风险或不可抗力的，政府、社会资本或项目公司可根据项目合同约定协商修订合同中相关融资条款。当项目出现重大经营或财务风险，威胁或侵害债权人利益时，债权人可依据与政府、社会资本或项目公司签订的直接介入协议或条款，要求社会资本或项目公司改善管理等，若在直接介入协议或条款约定期限内，重大风险已解除，债权人应停止介入。
绩效监测与支付
绩效监测方面，项目实施机构应根据项目合同约定，监督社会资本或项目公司履行合同义务，定期监测项目产出绩效指标，编制季报和年报，并报政府和社会资本合作中心备案。支付方面，政府有支付义务的，项目实施机构应根据项目合同约定的产出说明，按照实际绩效直接或通知财政部门向社会资本或项目公司及时足额支付。若项目实际绩效优于约定标准，项目实施机构应执行项目合同约定的奖励条款，并可将其作为项目期满合同能否展期的依据；若项目实际绩效未达到约定标准，项目实施机构应执行项目合同约定的惩处条款或救济措施。
在合同执行和管理过程中，项目实施机构应重点关注合同修订、违约责任和争议解决等工作：1）合同修订。按照约定的条件和程序，项目实施机构和社会资本或项目公司可根据社会经济环境、公共产品和服务的需求量及结构等的变化，提出修订项目合同申请，待政府审核同意后执行；2）违约责任。项目实施机构、社会资本或项目公司未履行项目合同约定义务的，应承担相应违约责任；3）争议解决。在项目实施过程中，按照项目合同约定，项目实施机构、社会资本或项目公司可就发生争议且无法协商达成一致的事项，依法申请仲裁或提起民事诉讼。
中期评估
中期评估包括项目实施机构评估和相关职能部门监督。项目实施机构应每3-5年对项目进行中期评估，重点分析项目运行状况和项目合同的合规性、适应性和合理性；及时评估已发现问题的风险，制订应对措施，并报政府和社会资本合作中心备案；政府相关职能部门对项目履行行政监管职责，重点关注公共产品和服务质量、价格和收费机制、安全生产、环境保护和劳动者权益等。
项目移交
项目移交是PPP操作流程的第五阶段，是指在项目合作期限结束或者项目合同提前终止后，项目公司将全部项目设施及相关权益以合同约定的条件和程序移交给政府或者政府指定的其他机构，主要工作环节依次包括移交准备、资产评估、性能测试、资产交割以及绩效评价等。
移交准备
移交准备指项目实施机构或政府指定的其他机构应组建项目移交工作组，根据项目合同约定与社会资本或项目公司确认移交情形和补偿方式，制定资产评估和性能测试方案。
资产评估
项目移交工作组应委托具有相关资质的资产评估机构，按照项目合同约定的评估方式，对移交资产进行资产评估，作为确定补偿金额的依据。具体操作上，主要包括组建与评聘所移交项目的价值评估机构及确定移交项目价值评估的组织工作等。
性能测试
移交工作组应按照性能测试方案和移交标准对资产进行性能测试，若测试结果不达标，应要求社会资本或项目公司进行恢复性修理、更新重置或提取移交维修保函。
资产交割
社会资本或项目公司应将满足性能测试要求的项目资产、知识产权和技术法律文件，连同资产清单移交项目实施机构或政府指定的其他机构，并且社会资本或项目公司应配合做好项目运营平稳过渡相关工作。
绩效评价
移交完成后，政府和社会资本合作中心应组织有关部门对项目产出、成本效益、监管成效、可持续性等进行绩效评价。至此，一个PPP的完整生命周期正式结束。
落地率与落地周期
落地率是指执行阶段项目数与准备、采购、执行阶段项目数总和的比值。在PPP的生命周期中，处于识别阶段的项目仍属于PPP备选项目，尚未通过首轮物有所值评价和财政承受能力论证，后续仍存在终止操作的可能，不适用于计算PPP项目的落地率。签署PPP合同标志着一个项目采购阶段的完成和执行阶段的开始，基本上可认定为项目落地。实际上，只有项目实际落地才会对基建投资产生影响，而落地率是衡量项目实际落地状况的指标，因而，市场非常关注PPP的落地率。落地周期指从项目发起到签署 PPP 项目合同所用时间，该指标通常用以衡量PPP项目推进速度的快慢。
1.3
采购方式与适用情形
PPP项目采购方式包括公开招标、邀请招标、竞争性谈判、竞争性磋商和单一来源采购五种方式，下文将阐述上述五种方式内涵、适用情形和流程。
公开招标和邀请招标
公开招标是指招标采购单位依法在公开媒介上以招标公告的方式邀请不特定的法人或其他组织参与投标，并在符合条件的投标人中择优选择中标人。该方式主要适用于采购需求中核心边界条件和技术经济参数明确、完整、符合国家法律法规及政府采购政策，且采购过程中不做更改的项目。就政府采购的服务项目而言，各级政府对采购的服务项目应当制定公开招标额数额标准，达到公开招标数额标准的服务项目，必须采用公开招标的方式进行采购；达到公开招标数额标准的货物、服务采购项目，拟采用非招标采购方式的，采购人应当在采购活动开始前，报经主管预算单位同意后，向设区的市、自治州以上人民政府财政部门申请批准。
邀请招标也称选择性招标，是指由采购人根据供应商或承包商的资信和业绩，选择一定数目的法人或其他组织，向其发出招标邀请书，邀请其参与投标竞争，从中选定中标的供应商。邀请投标的适用情况为：1）具有特殊性，只能从有限范围的供应商处采购的；2）公开招标的费用占政府采购总价值的比例过大。
竞争性谈判
竞争性谈判是指谈判小组与符合资格条件的供应商就采购货物、工程和服务事宜进行谈判，供应商按照谈判文件的要求提交响应文件和最后报价，采购人从谈判小组提出的成交候选人中确定成交供应商的采购方式。竞争性谈判适用以下四种情形：1）招标后没有供应商投标或没有合格标的或重新招标未能成立的；2）技术复杂或者性质特殊，不能确定详细规格或者具体要求的；3）采用招标所需时间不能满足用户紧急需要的；4）不能事先计算出价格总额的。
竞争性磋商
竞争性磋商是指采购人、政府采购代理机构通过组建竞争性磋商小组与符合条件的供应商就采购货物、工程和服务事宜进行磋商，供应商按照磋商文件的要求提交响应文件和报价，采购人从磋商小组评审后提出的候选供应商名单中确定成交供应商的采购方式。该方式适用情形主要有：1）政府购买服务项目；2）技术复杂或者性质特殊，不能确定详细规格或者具体要求的；3）因艺术品采购、专利、专有技术或者服务的时间、数量事先不能确定等原因不能事先计算出价格总额的；4）市场竞争不充分的科研项目以及需要扶持的科技成果转化项目；5）按照招标投标法及其实施条例必须进行招标的工程建设项目以外的工程建设项目。
单一来源采购
单一来源采购是指采购人从某一特定供应商处采购货物、工程和服务的采购方式，其适用情形主要有：1）只能从唯一供应商处采购的；2）发生了不可预见的紧急情况不能从其他供应商处采购的；3）必须保证原有采购项目一致性或者服务配套的要求，需要继续从原供应商处添购，且添购资金总额不超过原合同采购金额百分之十的。
1.4
运作方式及其结构
目前PPP项目运作方式主要包括委托运营、管理合同、建设-运营-移交、建设-拥有-运营、转让-运营-移交和改建-运营-移交等六种方式。不同方式，社会资本参与度与承担风险有所不同。具体来看，委托运营和管理合同本质上属于购买服务，社会资本参与程度与承担风险均较低；改建-运营-移交本质上属于股权合作，社会资本参与程度与承担风险均较高；建设-运营-移交、建设-拥有-运营和转让-运营-移交本质上属于特许经营，社会资本参与程度与承担风险介于前两者之间。需要指出的是，在实际操作中，具体运作方式的选择主要由收费定价机制、项目投资收益水平、风险分配基本框架、融资需求、改扩建需求和期满处置等因素决定。
1.5
回报机制、适用条件与具体形式
PPP投资回报机制是指社会资本通过投资PPP项目而获取的投资回报的资金来源，一般包括使用者付费、可行性缺口补助和政府付费等。所谓使用者付费，是指由最终使用者直接付费购买公共产品和服务，通常用于可经营性较高、财务效益良好、直接向最终使用者提供服务的基础设施项目；可行性缺口补助是指使用者付费不足以满足社会资本或项目公司成本回收和合理回报，而由政府以财政补贴、股本投入、优惠贷款和其他优惠政策的形式，给予社会资本或项目公司的经济补助，具体形式包括投资补助、价格补贴等；政府付费是指政府直接付费购买公共产品和服务，通常用于不直接向最终使用者提供服务的基础设施项目，如污水处理厂、垃圾焚烧发电厂，或非经营性的基础设施项目，如无收费权的道路等项目，具体形式包括可用性付费、使用量付费和绩效付费。
2、项目融资、再融资与退出方式
项目融资类别、特点与参与方
为基础设施建设和公共服务等重大项目提供资金来源，是推进PPP模式的重要原因之一，且在PPP实施和运营的各个阶段，均会涉及资金往来。目前PPP项目资金关系主要包括：1）各方股东投资组建PPP项目公司的资金关系；2）PPP项目公司进行外部融资的资金关系；3）PPP项目公司在项目期间与承包商、供应商及运营商等服务商之间的资金关系。目前PPP项目融资主要涉及前两种资金关系，主要方式有股权融资和债券融资，其特点、参与方及其所具有优势均有不同。
2.1.1 股权融资特点、参与方及其优势
PPP项目股权融资主要包括政府引导基金、社会化股权投资基金及信托、资管、保险股权计划等，除政府、社会资金的资本金投入外，PPP股权融资主要通过引入股权投资基金的方式实现。股权投资基金是指以非公开方式向投资者募集资金对未上市企业进行股权投资的基金或对上市公司非公开发行股票进行投资的基金，按组织形式不同，可分为公司制股权投资基金、契约式股权投资基金以及有限合伙制股权投资基金。
不同于传统项目融资股权结构单一、以债务融资为资金来源，PPP项目股权融资更重视项目公司的股权结构、股东构成、出资比例及治理结构。股东构成上，一方面要满足法律法规规定的资质要求，另一方面，还需考虑各类股东在资源、核心技术、投融资能力等方面的优势，实现有效的股东分工、优化股权融资结构。同时，考虑到PPP模式全生命周期各阶段特征不同，不同阶段需要维护或动态调整股权结构。
2.1.2 债务融资特点、参与方及其优势
债券是债券发行人向投资者发行，承诺按规定时间规定利率支付利息和偿还本金的债权债务凭证。债务融资与PPP项目具有较强的适应性，这表现在：1）项目周期，PPP项目往往时间跨度较长，通过债务融资能够为PPP获得相对稳定的长期资金；2）税收层面，债券融资资金通常属于企业长期负债，利息可计入成本，使得其具有合理避税功能。债务融资也因而成为PPP项目的主要融资模式。
目前债务融资的参与主体主要有银行、政策性银行、信托公司、证券公司、保险公司等多元金融机构，资金来源主要包括银行贷款、信托贷款、债券、结构化融资及夹层融资等。其中，商业银行是PPP项目最重要的资金提供方，其参与方式主要有各类银行贷款、发行债券、银行理财以及夹层基金融资等。
PPP项目建设过程需要丰富的市场化债务金融工具，这是因为在项目建设过程中，公共部门与社会资本作为股东的资本投入占比一般约在20%至30%，而外部债务资金的占比可达70%至80%。
需要指出的是，PPP不同阶段对资金的需求程度不尽相同，融资模式选择也应结合项目周期及项目发展阶段特征选择合适的融资工具。具体看：1）在项目前期投资、建设周期阶段，由于项目此时尚未形成稳定的现金流回馈，但又需要长期稳定的资金，这使得在项目初始阶段，银团贷款或股权融资模式相对较优；2）项目运营阶段对资金的需求较前几阶段明显减少，且由于项目已具备产生现金流的能力，此时债务融资模式相对股权融资模式，具有较强的吸引力。
项目再融资定义、分类、条件与流程
2.2.1 项目再融资定义与分类
PPP项目再融资是指首次融资完成后，对融资条款和融资方式进行调整。
按照融资阶段是否考虑到再融资，PPP再融资可分为计划内再融资和计划外再融资。计划内再融资是指在项目最初签订特许权协议前就充分考虑了再融资的可能，并在各项合同条款中约定再融资方式及风险收益分配方式。计划内再融资主要是因为项目结构复杂、项目处于不同阶段，其风险差异较大以及外部市场和金融市场变化较大等。计划外再融资是指在项目签订特许经营权协议前并没有考虑项目以后是否进行再融资，在特许经营权协议及相关合同文本中没有对再融资进行规定，若后期发展中项目遇到预期外风险，则需要紧急进行再融资。目前，PPP项目再融资以计划外再融资居多，我国早期项目再融资也大多是遇到了预期外风险。
按照融资变更内容，PPP项目再融资可分为变更融资条件和更换融资工具。变更融资条件主要用于债务类融资方式，包括债务数额变更、还款期限变更、还款安排变更、依靠母公司或私营部门增加对项目担保以降低利率等；更换融资工具是根据项目经营发展情况和预期未来现金流，使用新的融资工具或调整各个融资种类的资金额度。随着资本市场的发展，具有不同的风险和成本的新融资工具不断出现，项目公司可根据自身的风险承受能力进行选择和组合。
按照融资阶段，PPP项目再融资可分为项目前期再融资、建设期再融资和运营期再融资。项目前期再融资是在项目开工前对原融资计划进行变更，变更原因在于项目前期阶段往往较长，环境的变化导致原来的融资计划必须要加以调整；项目建设期再融资是开工到试运营阶段间发生的再融资，这一阶段再融资主要是因为项目已投入部分建设资金，若放弃项目将要遭受更大损失，这种“沉默”成本的存在，使得再融资重要性凸显；项目运营期再融资是在项目投入试运营后发生的再融资，这也是目前国际上最常发生的再融资类型。若项目运营与预测相符或者超出预期，表明项目有较强的盈利前景且各种风险大大降低，再融资有利于寻求更低成本的资金。但也有部分项目运营后，是因为进展非常不顺利，为了维持项目不至于停止运营，或对项目进行重新改建，需要再融资。
2.2.2 项目再融资条件与流程
项目公司发起再融资，通常需要满足一定条件，这主要包括：再融资应增加项目收益且不影响项目的实施、签署再融资协议前须经过政府的批准等。关于PPP项目再融资流程，目前国内尚无专门法律条文对此进行过详细说明，但借鉴英国再融资规范，PPP（PFI）再融资通常是由项目公司主导，同时涉及政府公共部门和资金提供者，如银行、投行、券商、私人投资者等等，其流程如下图所示。
资产证券化特点、流程与模式
PPP资产证券化提供了一种低成本、高效率的融资方式，对推动PPP的发展具有重要意义，因而，虽然PPP资产证券化本质上仍属于项目再融资，但本文予以单独讨论。
2.3.1 PPP资产证券化特点
由于PPP模式对资本金要求量较大、对运营团队要求较高、项目运营时间偏长，部分资本不敢轻易涉足。在此背景下，PPP资产证券化一提出，就引起市场高度关注。
所谓资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，并在此基础上发行资产支持证券的过程。不同于一般资产证券化，PPP资产证券化特别之处在于：1）PPP资产证券化以项目未来所产生的现金流为基础资产，基础资产与特许经营权密切相关，但由于对特许经营权的受让主体有非常严格的准入要求，使得其运营管理权和收益权相分离；2）PPP资产证券化的基础资产合规性更强、期限更长，这体现在一般资产证券化业务中财政补贴难以作为基础资产，而《资产证券化业务基础资产负面清单指引》对PPP项目进行了豁免；3）PPP资产证券化对项目本身偿债能力要求较高，且政府不能对债务进行兜底，造成地方政府或融资平台提供直接增信的难度较大；4）实施阶段上，PPP资产证券化一般在运营阶段开展，但部分特定项目也可在建设期开展。
2.3.2 PPP资产证券化基本流程
PPP资产证券化基本操作流程通常有四步：1）资产汇集：项目发起人汇集打包可作为证券化的基础资产（通常为基础设施或公共产品、服务的收费权或经营权），形成相应“资产池”；2）资产转移：发起人设立并将基础资产转移至特殊目的机构（SPV，这可以是信托计划、资管计划和公司或有限合伙企业等）。当前由于特殊目的公司配套法律制度缺失，国内SPV通常是信托计划、券商或保险资管计划等；3）证券发行和销售：SPV在相关中介机构的帮助下发行债券，债券销售回款在支付服务费后按约定价格返还发行人。这一过程需要信用评级机构对资产实施信用评级，也可能会涉及信用增级机构实施信用增级。4）投后管理：由服务机构开展对“资产池”续存期间的管理和到期清偿结算工作，包括收取资产池的现金流、账户之间的资金划拨、税务和行政事务及清算结算，清算财产在全部偿付债券本息后仍有剩余的将返还发起人。
2.3.3 PPP资产证券化主要模式
信贷资产证券化
根据《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产证券化（CAS）是指“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付财产支持证券收益的结构性融资活动。”该模式受银监会监管，适用于PPP在建或运营阶段，基础资产为在建阶段商业银行的项目贷款、运营阶段商业银行的流动资金贷款或者金融租赁公司提供设备融资的金融债权。
资产支持专项计划
根据《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》，资产支持专项计划（ABS）是指“证券公司面向境内机构投资者推广资产支持受益凭证，发起设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务活动。”该模式受证监会监管，适用于PPP在建或运营阶段，基础资产为在建阶段保障房项目未来现金流收入所支持的信托收益权、运营阶段收费收益权或财政补贴。
资产支持计划
根据《资产支持计划业务管理暂行办法》，资产支持计划是指“保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。”该模式受保监会监管，适用于PPP在建或运营阶段，基础资产为重大在建项目未来现金流、运营阶段收费收益权或财政补贴。
资产支持票据
根据《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据是指“非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。”该模式受中国银行间市场交易商协会主管，适用于PPP运营阶段，基础资产为收费收益权或财政补贴。
PPP项目融资退出方式
PPP融资模式退出机制是资金提供方退出项目的方式。完善的退出机制是社会资本参与PPP项目的重要保障，这是因为：1）PPP项目合作周期较长、投资金额较大，有可能导致部分投资期限相对较短的资金面临期限错配；2）PPP项目通常前期风险较大，部分对安全性要求较高的资金，如社保、养老等，不宜在前期介入。
目前PPP退出机制主要涵盖了股权转让、公开上市、发行债券、资产证券化等。股权转让退出是指施工单位为收回建设成本并取得收益，在项目建设结束后，将其持有的项目公司股权转让给地方融资平台或政府指定的运营单位，理论上，虽然这是项目公司股东最方便的退出方式，但由于《财政部关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》明确指出政府不能进行股权回购，该退出机制仍需要进一步探讨；公开上市退出是指资金参与方获得最大利益的退出方式，但由于A股上市条件限制，目前股东通过该方式退出的数量非常少，尚不具有普遍性；发行债券退出是“以债还贷”的理想途径。由于法律法规对公司、企业发行债券要求较高，使得通过发行条件相对宽松且无发行额度限制的项目收益债成为发行债券退出的主要方式；资产证券化退出是指社会投资人的施工单位和初始财务投资人的金融机构，利用资产证券化工具退出PPP项目，转由更适合长期投资的债券投资人持有项目资产，目前该方式是PPP项目退出的一种较为合适的通道。
3、税收优惠与适用条件
我国对PPP项目建设运营，目前尚没有统一税收政策，而是散布于企业所得税和增值税等多个税种的政策文件中。现阶段PPP涉及的税收优惠，主要包括企业所得税、增值税、耕地占用税、土地使用税及契税等，不同税种优惠的适用条件不同。
企业所得税优惠与适用条件
企业所得税层面，目前PPP项目建设经营可享受的优惠政策，主要包括公共基础设施优惠、投资抵免以及股利分配等。
公共基础设施优惠
根据《中华人民共和国企业所得税法》的相关规定，企业从事“国家重点扶持的公共基础设施项目投资经营的所得”，可免征、减征企业所得税；《中华人民共和国企业所得税法实施条例》又进一步明确国家重点扶持的公共基础设施项目是《公共基础设施项目企业所得税优惠目录》规定的港口码头、机场、铁路、公路、城市公共交通、电力、水利等项目，而后，随着一系列政策的出台，企业享受公共基础设施优惠的条件逐渐得以明确：符合《公共基础设施项目企业所得税优惠目录》、相关条件和技术标准以及国家投资管理相关规定的企业，享受“三免三减半”的企业所得税优惠。所谓“三免三减半”，是指从项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度开始，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年减半征收企业所得税。
投资抵免
PPP项目中投资抵免的情形主要有以下两种：1）购置并实际使用《环境保护专用设备企业所得税优惠目录》、《节能节水专用设备企业所得税优惠目录》和《安全生产专用设备企业所得税优惠目录》规定的环境保护、节能节水、安全生产等专用设备的，可按10%的比例，从企业当年的应纳税额中抵免；当年不足抵免的，可在以后5个纳税年度结转抵免；2）利用自筹资金和银行贷款购置专用设备的投资额，可按《中华人民共和国企业所得税法》的规定，抵免企业应纳所得税额，但利用财政拨款购置专用设备的投资额，不得抵免企业应纳所得税额。需要指出的是，购进并实际使用规定目录范围内的专用设备，并取得增值税专用发票的，若增值税进项税额允许抵扣，则其专用设备投资额不再包括增值税进项税额；如增值税进项税额不允许抵扣，其专用设备投资额应为增值税专用发票上注明的价税合计金额。
经营期间项目公司股利分配
根据《中华人民共和国企业所得税法》等文件的相关规定，PPP项目经营期间涉及股利分配，享受以下企业所得税优惠政策：1）若项目公司是境内居民企业间分配股利，免征企业所得税，但若境内居民企业分配股利给自然人股东，需代扣代缴20%个人所得税；2）若项目公司有境外股东，跨境分配股息给境外非居民企业，一般适用10%的预提所得税；若境外非居民企业与中国间有签订双边税收协定，在符合一定条件下能够适用税收协定安排下的优惠预提所得税税率。
增值税优惠与适用条件
PPP项目中污水处理、垃圾处理和风力等涉及资源综合利用和环境保护的项目，可享受增值税优惠政策，主要包括以下四种情形：1）免征增值税：垃圾处理、污泥处理处置；2）先征后返：污水处理劳务、再生水劳务，征收增值税后返还70%；3）即征即退100 %：销售以垃圾为燃料生产的电力或者热力；销售自产的电力或热力；4）即征即退50 %：销售以煤研石、煤泥、石煤、油母页岩为燃料生产的电力和热力。
耕地占用税、土地使用税、契税等优惠与适用条件
4、附录：重点政策及其意义梳理
证券研究报告：PPP使用手册：一文全览PPP
对外发布时间：2017年12月14日
报告发布机构：长江证券研究所
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张宇生 邮箱：zhangys4@cjsc.com.cn
SAC编号：S0490516070003
包承超 邮箱：baocc@cjsc.com.cn
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