2023年券业总结

2023年我觉得是机遇错失的一年。23年开年，北向疯狂涌入、人心思涨的情况下，屡屡没有迎来预期的实质支撑。

股市作为低成本修复居民部门和小微企业资产负债表来实现产业转轨的价值，被较广泛的否认，后续行情中看到了越来越根深蒂固的失望情绪。

它错过了疫情开放后消费修复的最好阶段，也错过了欧美日资本市场被通胀冲击最狠的阶段。

宏大叙事上，关于流动性问题（尤其我们总面临A股存量流动性博弈的极致演绎），中国的股市总是争不过债市的。

面临房地产巨物的债务危机，化债延缓各种各样债权暴雷的速率被摆在更前，股市流动性问题被让步。

证监体系上，8月“活跃资本市场”一揽子后，应该被改善的地方迟迟未现，甚有一些背道而驰，技术的声音在走弱，让位于管制和舆情。

融资模式转轨恐怕会比设想的进展要慢数倍时间，金融市场的改革速率也比预计中要慢。

但不要误会，我并不是说对股市就不作预期了，只是想理性地看待周期，我们正处于下一个繁荣周期之前的低谷期，可能更理性地看待股市反弹高度和特点。

这周演绎的这波反弹，中字头在ktv而医药、新能源仍在icu，结构性行情仍在、仍是，仍会被欧美针对的歧视性政策打得立显市场丑态。没有必要再过度悲观了，但也是谨慎的乐观。

而转轨时期的中国券商，也会被动大于主动地诠释出最富时代意味的“改革转型”。

2023年券商是上下半年冷热两重天的一年，尤其四季度被各种政策打得懵逼。上半年券商配股排队，下半年资本节约；上半年迎来全面注册制，下半年IPO收缩；上半年分析师人数逆势扩容，下半年公募费改研究所降薪裁人；上半年跨境衍生品火热，下半年跨境敏感又限顶，雪球再度被推上浪尖……

和众多行业一致，走在方向急转的路径上，我认为2018、2019年明确的一个长期思路发生了转变

一中国房地产加杠杆路径已走入极限，外贸增量也指望不上时，要改变过去高增长模式，zf选择的组合拳是硬顶着来一波逆周期宽松+引导货币进入股市+搞产业升级。

以此为岸，开启了以注册制为主的企业融资、以资管新规为主的资金搬家路径，途中做了互联互通开闸引入境外资金、融券期权等交易工具扩容、基金投顾账户体系试点放权等一系列维护股市繁荣的工作。

然而房地产债务危机硬着陆，极大地转向了这一进程，流动性严峻，开始极大地加强资本管制，股市这边强化了跨境、做空、减持等各个主体层面上的资本流出监管。

原有生态性多边的交易工具，转向了一刀切式单边的”活跃市场”逻辑，牺牲卖方资源急切地倾斜给买方投资者。

因此，券商从产业升级开闸起建立起的一系列资源配置功能的价值，或者说原有盈利利益链，会被让步和打破。

1)财富管理业务，去年总结时我说了正式进入阵痛期，2023年是直接被强制性的加速到买方投顾模式上，公募费改形成费率全面下滑，券商在公募产业链上的原有核心利益链都被打破了。

在当前并不非常友好的股市环境中，要走向客户投资回报和服务，对整体产品服务体系和分支机构展业模式提出了一个改革大课题

买方生态建立，极大割舍掉原有单品销售的盈利模式，收入的杀伤与客户立场的服务之间的对峙，其实真的很难解决，这是既要又要的一个问题，很多券商考核体系上并没有很多空间让这个问题被想清楚。

客户账户系统基建、队伍能力、总部赋能还不足的现实下，眼下可选的路径并不多:或走向工具化，券商将自己的价值作为ETF工具的工具，让客户主担投资的决策方;或走向场景策略，稳健或激进、套利或止盈，组合配置工具箱化;或走向跨境资产、套利资产等稀缺有效资产。

2)两融业务，2023年演绎着费率极速的下滑，资金成本虽然也在下降，但是对客的费率下降得更快，尤其”活跃资本市场”政策出来后客户拿着文直指降低费率，市场上甚至可见直逼成本线的报价，又一个极致的低价竞争开始了

融券业务因为过去几年持续的转融通扩容、同业们注重“机构化“上对私募客户的开发，逐步形成了体系化的供券-用券的循环，转眼间，刚建立起的循环，被低迷的行情宣泄为祸端。

监管对融券不作价值维护时，券商投入的资源不仅没怎么赚到钱，还被直指政治不正确.如何统筹布局券源供应，又是一个难堪的题

面对券商两融上的低价竞争，与其被动拉入价格战，开始了有备而来的主动降价，中信推出的“杠杆指数化"方案，融资让利、ETF夺利，不在这边赚就在那边赚，成为越来越常态的玩法，成为高管协作、部门联营能力的大比拼，而自上而下的能力比拼就很难说了

3) 投行业务，IPO节奏放缓一定程度上是个必然事件，但没想到北交所并不会遵循这个必然。

23年沪深股权融资规模同比下滑30%，而北交所新股发行提速。2024年券商纷纷拥挤到北交所时，原有上市条件将变化，筛选门槛提高，与原有专精特新的立意慢慢开始背离，多层次资本市场又走上了各板没有差异化的老问题

但这是开闸后要思考的，眼前投行只有这一个命门。最近在想，在过去几年浩浩荡荡IPO进军的巨大惯性下，形成投行大军，针对这种阶段性业务收缩，一下子不能开张了，能做什么应急预案?

实际上谁也做不出什么预案，只会逼迫券商变得更为市场化，不过是锻炼出券商更果决的裁人，认清供给侧改革的现实罢了

IPO不能作为主流退出方式后，会开始转向协议转让、并购重组等其他方式，对投行能力多了不少维度的要求，转换总不是那么容易又突然的。

4)机构与交易业务，机构客户所在行业的业态基本都在动荡

公募产业链中研究、销售、基金做市主要收入环节都在打折扣，对价模式的摸索，仍是观望和懵逼状态。

私募客户，围绕算法、融券等建立服务体系，转眼间发现量化私募开始可预见性得将被管制，尤其爆出私募嵌套事件后，融券、期货、衍生品等多个工具持续性的被限制。

然后银行客户，发行利差缩小正在倒逼债券销售交易转型，而销售交易方面2023年开年就严查债券过桥，一方面银行客户需要越来越紧密的一二级联动对价，另一方面交易谨慎合规真假做市难把控

回到自营，仍依靠债券自营顶着，权益自营们仍在努力向量化转型时，大部分先转向了红利策略，而有些权益自营干脆砍仓了，把视角全身心放在对客业务上，聚焦在跨境服务上，DMA2023年确实能顶，但远好不过跨境。

2023年机构交易业务的核心，我认为仍是在境内外一体化内功的赛程上，国际化是券育的出路，特别是A股可见的未来表现不非常乐观的情况下

2024年如何展望?没什么好展望的，转机依赖于市场转好，而市场转好之前，券商将持续经历供给侧改革，认清现状，且行目看。