2016年3月11日，著名经济学家、金融与证券研究所所长吴晓求教授做客中国保险大讲堂第九十三期，做了《中国金融改革和资本市场发展》的主题演讲。吴晓求教授称，我们战略的目标是，致力于把中国的资本市场建设成新时期的新世纪新的国际金融中心，因此，大国金融需要发达透明开放的资本市场，是中国大国金融的基石。
国际金融中心的形成: 中国的现实和他国的经验
首先，中国制定“十三五”规划，实际上从来没有像今天这样具备制定一个大国金融战略的时机，主要是中国现在的经济结构以及金融结构都在发生重大的变化。在中国，资本的双向流动在加大、加快。原来我们是一个资本的进口国，现在我们资本的对外投资和FDI对冲后，会发现中国慢慢成为一个资本的净出口国。中国有庞大的盈余资本，需要对外投资，人民币国际化的改革在提速，中国金融对全球的影响力在明显地提升，但中国金融的国际化程度、市场化程度、证券化程度仍然不高。这三个不高暗示着中国金融改革的方向，就是要朝着证券化、市场化和国际化的方向来改革，也预示着可以制定一个大国金融的战略。 在人类历史上，迄今为止有几个国家实现了大国金融架构。
（1）英国。英国基于大工业时代，从全球贸易中心的角度开始构建具有自身特征、以商人银行为特征的大国金融。英国的金融中心主要基于国际货币交易中心和定价中心。直到今天，随着英国的版图越来越小，英国的经济规模也不大，但英国在全球金融体系的影响力并没有明显的衰弱，伦敦市场仍然是全球最重要的国际金融中心。英国政府和中国政府最近的关系很密切，进行了战略合作，因为英国知道未来发展的潜力在中国，希望人民币未来的离岸中心在英国伦敦市场，如果人民币一旦完成了国际化，人民币离岸的规模只会仅次于美元，它对英国金融中心的地位会有非常重要的作用。英国有很好的法制基础，透明的市场环境，有坚如磐石的契约精神，英国政府对市场几乎是不干预的，高度尊重市场的规则。在这种法制环境下构筑了英国的大国金融。如果英国失去了全球金融中心的地位，将会以很快的速度衰弱，但是英国知道金融对他们来说有多么重要，也知道金融中心在现代经济社会的价值。如果未来要构建中国或者是21世纪大国金融，我们必须认真研究已经成功的大国金融经验，像英国对契约精神的维护。英国对现代社会治理结构实际上作出过重要贡献。
（2）美国。美国资本市场是现代工业社会以及后工业化社会，全球最重要的金融中心。如果说英国伦敦的金融中心主要是基于全球货币的交易和定价，那么美国纽约的金融中心则主要是基于美元计价资产的财富管理中心。无论债券还是权益类资产，不同投资者会有不同比例的配置。纽约资本市场最重要的贡献就是建立了一整套符合现代资本市场要求的规则体系。资本市场的基石是透明度，美国所有的证券法律，无论从《证券法》、《证券交易法》还是《萨宾斯法案》和《投资者权益保障法》等，都是围绕透明度来完成的。它要求市场所有参与者必须如实披露信息，特别规范上市公司的信息披露。公平和正义在这个市场上最重要的特点。如果赋予了市场太多的功利色彩，法律和政策就会随着功利而变化，就会缺乏一个基本的市场价值准则，市场就会陷入恶性循环之中。对这样的市场社会缺乏预期。
美国的养老金管理机构，将不超过30%投资于股票市场。它也很少有现金，用百具有高流动性的资产来配置，一旦需要可以随时变现。他们认为为必须配置股票，因为资本市场收益率是比较高的，平均比债券收益率要高。但我们国家有些看法与此有时是相反的。除了社保基金20%可以投资股票，剩下的地方政府管理的庞大的养老金目前是没有投资股票市场的。我们养老金缺口巨大，这么传统的理念、这么传统的投资方式，你用存量现金去兑付未来养老支付怎么行呢？不断增长的老年人口，现有资产配置的收益率与需求之间是无法对冲的，缺口当然是越来越大。必须把投资收益率的边际收益率至少平衡未来的老年人的增长率。你这两个边际的增长率是不匹配的，当然缺口越来越大。
（3）中国。我们要构建一个以国家经济实力以及符合金融趋势的现代金融。我们跟美国、英国的差距还是相当大的，不要认为我们的GDP超过10万亿美元就完成了任务，我们还是要保持足够的学习精神，要不断的向美国学习，把它最好的东西学来。中国的大国金融和英国不同，虽然有共同的特质，比如高度市场化、国际化、证券化。中国与美国构建的大国金融结构也有所不同。美国的大国金融结构除了发达的资本市场以外，还有与发达资本市场相配的美元，这是美国立国的基石。美国每年吸引年轻人进行创业、创新，全世界70%的现代专利都来自于美国，80%的科学原理都来自于美国。美元的国际地位是其最后的底线，这是他们不可动摇的。有一点要学习，美国对美元的信誉的维护，美元是它们根基，动它就是动了这个国家的根基。我们对人民币的爱护也应该是这样，不可以通过一个短期的利益去损害人民币长期的信用基础。
我们国家很多方面都存在功利化的趋势，都在做功利化的事情。功利化太明显这个社会就缺乏基本的价值观，有时候就没有是非。一个社会的根基在于是非清晰，好坏标准不会因为功利的变化而发生变化。但是在我们国家，功利色彩太强了，渗透到各个方面，各个领域都渗透了这样的东西。这些东西也体现在资本市场上，有时候也体现在保险行业的发展上。虽然我对保险没有深度研究，用基本价值观看，也出了一些问题，它偏离了保险的基本宗旨。偏离保险本来的宗旨，它就会走向反面。我们中国的商业保险领域，无论是寿险、财险和再保险等等，如果没有投资的概念，未来自己也不保险。有了投资的概念未来才保险，我们对投资缺乏深度的理解，我们以为买了房子是投资，我们以为搞房地产项目或者是投资一些实体企业是投资，以为股票投资就不是投资，实际上投资的核心是流动性，是规避风险的能力。我们不太重视金融投资，我们把权益类的金融投资妖魔化。这些东西都是我们在建设大国金融中的观念约束，这些观念如不突破，我们要建立中国的大国金融是不可能的。
2008年金融危机之后，美国采取了3次量化宽松，拯救经济，渡过难关，救助很多金融机构，现在渡过之后，会发现它在回收，实际上是在维护美元的地位。美国是全球的金融中心，源头来源于美元，也来自于它的创新型企业，那些具有投资价值的企业对全世界都有引领的作用。
中国也开始出现了在全球有引领作为的企业，比如华为。华为是中国在全球具有重要影响力的创新型企业，也是我最推崇的中国企业。它不靠政府，不去搞房地产，它理解了信息技术对未来的价值。华为在国内几乎看不到广告，它是高度国际化的企业。中国要构建大国金融，需要很多像华为这样的企业，至少目前是华为在中国具有不可替代性，因为它不会随着政府政策的变化而兴衰。
克强总理说的“双创”，是未来中国经济的引擎。人工智能的时代已经来临，人工智能将是一个划时代的标志，创新需要我们创造条件。
我们在建设中国的大国金融战略中，包括对资产市场透明度的理解，包括对维持这个市场的公平和正义，包括维持人民币的稳定，人民币长期的信誉，应像维持我们生命一样重要，这个国家的金融未来才会有发展前途。
中国的大国金融战略:三大结构性元素
（1）人民币的国际化，要成为全球非常重要的储备性货币
没有人民币的国际化就没有中国构建大国金融的目标，人民币成为全球有影响力的储备货币之一，我认为这个是完全可以实现的目标。为此要推进改革，我们国家对搞实体经济有一套，对现代金融还没有经验。
中国的大国金融，人民币要国际化，市场要很发达，同时很透明。在中国的大国金融中，互联网金融是英国和美国不具有影响力。互联网金融可能是中国非常重要的一个特色。2015年是互联网金融的灾难，或者说负面年。近的有e租宝，远的有泛亚。我们从来都不认为泛亚是互联网金融，e租宝是披着马甲的互联网金融。我到现在也是呼吁要发展互联网金融，最我写了一本互联网金融的理论书，也就是《互联网金融：理论与逻辑》，试图从理论和逻辑的层面去寻找互联网金融的生存基础。互联网金融本质上做不大，它是一个草根金融、普惠金融、大众金融，本质是平台金融。平台需要供需双方通过这个平台进行信息对接。互联网金融有两个基本的法律底线是不能动的，第一个是不可以作为资金池，只有申请银行牌照才能做资金池。第二个是非法吸收公众资金。有些事情，不能背离常识，我主张拿常识去判断是非，不要拿专业知识，常识很重要，违背常识的事情就不相信它，过于专业的眼光反而有问题。
在中国，互联网金融是大国金融重要的组成部分，互联网金融的核心是第三方支付或移动支付。这是互联网金融最具有生命力的部分，其他的都是弥补传统金融的缺陷和不足，只有互联网金融的支付体系，无论是微信支付还是第三方支付，这个支付对传统支付的挑战巨大，而且是革命性的。互联网金融成本低又没有增加风险，这可能是中国大国金融所应有的，中国的互联网金融在全世界也是最发达的。
从2001年之后的十几年中，中国加入WTO通过全球市场的开放获取了巨大的利益，经济取得了前所未有的发展。以前有人曾担忧，我们加入WTO，民族工业将会遭到毁灭性的打击。事实上，我们加入WTO的全球竞争，全球分工，我们的产业得到了空前的发展，经济竞争力得到了空前的提升。然而，我们对现代金融领域的思考是有限的，对现代金融的理解是传统的，落后的。我们在整个金融领域的改革、开放的步伐是比较慢的，主要在于缺乏对金融未来和变革的深度的，理解，心中摇摆。经常会把金融理解成一个制造泡沫的来源，制造风险的来源，至多理解成是财富的再分配。这种理解，阻碍了中国金融的市场化改革。
（2）资产证券化是现代金融的基石
在金融里面主要有两部分，一部分是相对比较传统的，也是基础的，如商业银行、保险业等。还有一部分就是现代金融，也就是资本市场，具有不确定性特征，每天都在波动。2008年前后正是中国大幅度推进金融改革的时期，那场全球金融危机有一个非常重要的特点，就是高杠杆和结构化产品信息披露不充分，也有人认为资产的过度证券化证券化和市场的国际化也是其中原因。但是我不认为资产的证券化和国际化是危机的根源，实际上，资产证券化是现代金融的基石，国际化是现代金融的基本趋势。
（3）大力发展资本市场是中国构建现代金融的重要基础
一个国家如果要推动金融的结构性改革，首先必须推动存量金融资产证券化，这是中国金融改革的重点。如刚才所言，由于我们对现代金融缺乏深度的理解，就如同像站在工业社会的初期看待互联网一样。不少人通常都会用过去的视角去观察今天和未来。而不是站在未来观察今天。我们不能把存量资产证券化理解为风险的来源，推动存量资产证券化，推动新的增量更大证券化，实际上就是推动资本市场的发展。
我们有一个较长时期，金融结构存在着向落后方向逆转的趋势。在金融资产中，证券类金融资产比重在下降，银行类机构的资产比重明显上升。实际上这不是一个正确的方向，看似没有风险，实际上是把风险累积在一起。不断累积，爆发起来将不可收拾。银行类金融机构，资产的规模和比例越来越大，随着经济增速的下降，这类资产的不良率会快速上升，我们无论采取什么样的规避风险措施，资产不良率的上升不可逆转，不良率的上升会大幅增大银行体系的风险，直至危机。还处在中高速时期，应该积极推动金融结构的改革，推进资产证券化。
防范系统性风险：两个底线不能突破
防范未来可能出现的系统性金融风险，在改革方向的设计上，改革的目标上，以及发展目标上都应该思考的问题。防范金融危机，并不是堵住金融风险，而是要疏导金融风险的流动。金融危机有多种形态。常见的有四种：（1）货币危机。一国货币在较短时间内出现了大幅度贬值，如俄罗斯的卢布，泰铢等。（2）银行危机。银行出现了流动性窒息，兑付出现了困难，银行关门破产了，储户存在这里的钱取不到了。2008年金融危机时期，欧洲一些小国经常出现银行危机，老百姓排队取钱说没钱了。一旦出现银行流动性危机，政府如果不救助，社会就会动荡。（3）债务违约危机。公司、地方政府，甚至包括国债，到期不能兑付。（4）股市危机。在一个较短时期内，市场出现大幅度下跌，股市危机是有计量标准的。在现实中，实际的金融危机是上述四种危机的不同组合。
我们在设计整个金融结构改革的时候，要考虑未来我们可以忍受什么样的危机，不可以忍受什么危机，风险底线在哪里。中国在建设大国金融的过程中，在发展资本市场的过程中，以为有足够的能力控制一切的风险，以为什么风险都不能出现，那是不现实。实际上，金融风险或危机一旦来临，我们是难以控制的，比如像2015年的股市危机，但是我们要有自己的金融风险底线。
我们有两个是底线是不能突破的，在改革设计的时候就要避免出现这两种危机。
第一个不能出现的是货币危机。我们决不能出现人民币的贬值危机。人民币的信用和相对稳定是我们建设大国金融的基石，更大的意义上说是我们国家的基石。维持人民币币值的基本稳定，是最重要的金融政策和改革目标，是构建大国金融的前提条件。
第二个不能出现的是银行危机。一个特定的时候，老百姓排队取不出钱，局部的、个别信用社的出现也许可以容忍，大的全面的银行危机是不允许出现的。中国的银行体系到目前为止，甚至未来十年仍然是全世界相对健康的银行体系，但前提要推动市场化改革，推动资产证券化，要让存量风险提前释放，提前流动。我们需要对银行存量资产结构进行重大结构性调整。
在政策上，在实践中，我们可以容忍的局部的个体的债务违约，不能什么都要刚性兑付。我确信我们的国债，没有信用违约的可能性，规模亦在安全线之内，在3%左右，在经济增长仍维持6.5%左右的条件下，中国政府有足够的能力可以到期支付国债的利息和本金。最近，穆迪调低了中国国债的信用等级。这没有什么，核心是我们要思考自身的问题，推动改革。
中国在金融改革过程中，刚性兑付的政策严重影响了中国金融的市场化改革。刚性兑付政策，使整个金融体系没有风险定价的能力，收益率不代表风险。本来收益率是风险的函数，风险定价机制是金融体系市场化的基本要求，是一种健康机制。我们不能再采取刚性兑付，要允许由于市场原因到期不能兑付的行为，这是市场正常的表现，也是金融市场化正常机制，所以不要出现风险就干预。股票市场的波动太正常了，在绝大多数的时候，我们都不可以干预，除非市场波动危机到整个金融体系的安全，才需要干预。
在建设大国金融的过程中，要有系统思考，要有底线思维。要思考未来金融危机的容忍度和 范围，想清楚底线，想清楚目标，想清楚代价。在此基础上，找到改革的突破口。中国的大国金融除了与美国、英国的金融体系有一些共同的特质外，还有自身独特的结构部分。日本的金融模式不可学。上个世纪90年代前后，一个东京地产的价值可以把半个美国都买下来，就如同中国今天的北上广深的地产价值可以买半个美国一样，这可能就是金融危机的先兆。从1987年10月19日的“黑色星期一”算起，全球出现六、七次大的金融危机。1987年之前，全球金融市场波澜不惊，从1933年大萧条结束以来，一直到1987年差不多50多年的时间里，全球市场都是波澜不惊，虽然其中有中东石油危机，但是很快就过去了。到了1987年10月19号，纽约市场突然间出现了巨大波动，纽交所市场一天损失了5000亿美元，道指一天下跌了22.6%。从那个时候开始，全球股票市场进入了新的发展阶段。之后，周期性的波动，危机频繁出现。
我们之所以要研究股市危机这个问题，是基于2015年6月一直到2016年1月初，差不多半年的时间里，中国市场一直都处在一个高度不确定状态，市场出现了严重的危机。对未来的中国来说，由于那个时候市场全部开放，或许成了国际金融中心，如果再出现这样的危机，那对我们的破坏是非常大的。要构建国际金融中心就必须研究历史，吸取教训，防范未然。要从历史上找到教训和规律。1987年黑色星期一之后，人民研究的除了不少结论，其中两条很重要：一是要对程序化交易要做适当的限制，二是建立熔断机制。
1990年，日本的泡沫经济导致了长达20年的日本股市低迷，当时也叫股市危机。股市危机有一些指标，最重要的是10个交易日，连续下跌超过20%，基本上认定这个市场开始出现了危机。在我国，从2015年6月到2016年1月初的熔断机制结束，这半年时间里至少有三次，每次都有不到10个交易日下跌幅度超过20%。所以，说我们出现了股市危机是有根据的。日本20世纪90年代后出现股市危机的时候日元没贬值，债务也没违约，但银行体系出了大问题，虽然没有破产，但是银行的不良资产到现在还没化解掉，银行体系应该出了大的问题，但日本出现股市危机是显然的。日本的金融危机是两种危机即股市危机和银行危机交织在一起，情况比1987年“黑色星期一”要负责得多。
美国纽约市场1987年的黑色星期一也可称之为股市危机，但除了股市下跌其他的都没有出现问题，美元没有大幅度贬值，债务没有违约，银行也基本上是安全的。日本在出现危机之前的2、3年，甚至从1985年开始，它的房地产泡沫又开始严重，并慢慢衍生开来，到1989年底资产泡沫达到了顶峰。从资产泡沫到危机的形成，有一个杠杆化的质押效应，加剧了股市危机的到来。市值越来越泡沫化的资产拿到银行去抵(质)押，资金量越来越大，拿了钱又再买房地产，又拿去做抵(质)押，买股票等等，它有一个相互交叉和扩大泡沫的过程。到投资品边际收益已经低于质押品收益率的时候，整个市场往下跌的概率开始出现，危机随时爆发。我们研究了东南亚金融危机，也研究了俄罗斯金融危机，发现东南亚金融危机、俄罗斯金融危机、韩国金融危机捆在一起，都是四种危机交织在一起。之后出现了2000年的纳斯达克市场危机和2008的全球金融危机。
从这里面可以得出一些结论：第一，房地产泡沫一定是金融危机的先兆；第二，高杠杆一定是危机爆发的直接推手，尤其市场融资的高杠杆，第三，信息披露出了重大的问题，加上政府有意推动市场。这些因素相互作用出现危机只是时间问题。
21世纪金融中心会是在上海以及深圳
21世纪全球金融会有两件大事件与中国有关系：一是上海成为21世纪新的全球金融中心，二是人民币国际化。全球金融中心的更选是一个基本趋势。从14世纪的威尼斯，到17世纪的阿姆斯特丹，再到18世纪的伦敦，伦敦一直到现在仍是全球金融中心，维持了300年的历史，是个奇迹。20世纪初全球金融中心移到纽约，21世纪金融中心应该是在上海以及深圳。这个变化也表示全球经济结构的一个变化。所以，中国成为21世纪全球新的金融中心，应该是21世纪全球金融领域最大的变革。
人民币成为国际货币体系中重要的组成部分，应是21世纪国际货币体系变革的重要事件。我们国际金融中心的战略目标在2009就已经确定，到2020年要把上海建设成国际金融中心。总理的报告和十三五规划里面都提到，2020年GDP将接近90万亿人民币，现在我们的市值大约30几万亿到40万亿，我们最高峰达到过70万亿，我确信2020年中国的市值可以达到80万亿，是全球第二大市场，证券化率接近100%。
上面的数字这没包括新三板。新三板的价值主要在于制度改革的价值，制度示范的价值。中国资本市场的结构，包括主板、中小板、创业板、新三板等等，体系基本形成。到2020年，中国市场上的创业板、中小板公司应达到2000家，主板1800家，上市公司3800家。新三板虽然很重要，但不能把新三板作为中国资本市场发展的重点，建设的重点仍在沪深交易所，要努力把它们建设成新的国际金融中心。
2015年股市危机的几个热点问题
（1）关于“注册制”
注册制是中国资本市场改革的重点，它具有制度改革的示范作用，也是中国资本市场改革的核心。十八届三中全会核心精神是，要让市场作为资源配置的决定性力量。从这个角度来看，原来核准制是有问题的，本质上是要批准的，需要经过很多的环节。这些行政环节，存在寻租现象。注册制的核心是要去寻租机制，把规则制订好，只要达到标准，经过交易所必要的质询程序就可以上市，这个程序的核心是信息的充分披露和质询。让社会监督。如果哪个人挑出这个披露的信息是虚假的，必须给社会做清楚的说明。但是，现在的现实是，市场听到注册制就出现恐慌，像熔断机制一样。这实际上在提醒我们，注册制改革需要渐行，但改革的方向不可逆转。事实上，注册制是资本市场重大的制度调整，是中国资本市场基因式变革。我们要高度理解它的复杂性，做好详细的工作，扎实、详细的基础工作，不设时间表，把各种规则修改好。
我们中国很多事情要安民告示的不安民告示，比如说，利率调整，我们通常都是突然进行的。美联储加息有一个漫长的讨论期。美联储主席在2015年5月份就说，有可能在2015年12月份加息，逐渐让市场有一个预期和资产调整的过程，终于到了加息的时候，市场都做好了准备，波动较小。资本市场最需要的是透明度，只要有了信息的透明，市场就不会出什么大事。如果不透明，突然行动，市场就会有剧烈波动。我们的问题经常出在这个地方。所以，注册制要充分讨论，不要作为一个特别保密的事情，重点把相关规则修订好，时间可以讨论，让市场有一个心理预期。
（2）关于“熔断机制”
熔断机制是一个很专业的术语，现成了全社会都讨论的问题。熔断机制是1987年黑色星期一之后，建立起的一种新制度，是一种宏观或市场稳定的信息披露机制。事实上，市场有没有风险跟熔断机制没有关系，市场有多大的风险跟熔断机制也没有关系，熔断机制最核心功能就是一个信息披露窗口，其目的是通过这个信息窗口安抚市场。它需要管理层在此期间发布真实信息，稳定市场预期。它没有平抑市场波动的功能。
有人把熔断机制理解成投资者资产的保护机制，把它看成是一个严防风险下跌的机制，基于这种理解我们把熔断阈值定得很低，以为阈值很低，市场风险就小了。这是严重的误解或曲解。停市期间又没有人出来说话，那市场就必然恐慌，一开盘迅速进入第二层熔断值，加速了市场下跌和恐慌。在一个信息发布功能并不健全的市场中，熔断机制本身并不是一种安全机制，而是恐慌机制。这是因为我们没有正确理解熔断机制的功能，所以暂停熔断机制是极其重要的，况且现在我们有个股涨跌停板，再实施熔断机制就有点画蛇添足。
（3）关于T+0交易
如果实行了整体熔断机制就应该实行T+0交易，如果是个股或微观实行熔断，那就实施T+1交易。这个结论非常清晰。如果宏观上实现了熔断，微观上取消了个股涨跌停板，我们就应当实行T+0。因为T+0和宏观上的熔断是一致的。我们不能违背这样一个环境去思考交易制度改革。
（4）创业板孕育着伟大的企业
我个人认为，中国伟大的企业一定会来自于创业板，在创业板里面孕育着一些伟大的企业。有人总说创业板有泡沫，实际上，没有泡沫就下是创业板。退去了泡沫，伟大的企业就出来了。所以，中国的创业板要经历一次洗礼的过程，经得起洗礼的企业，能够生存下来，就可能成为未来的领导企业。创业板、中小板是有投资价值的，因为这里面孕育着伟大的企业，主板市场的企业多数是过渡成熟的，虽风险相对较小，但成长性是有限的。
我们当务之急是要把现有的存量做好，不要急于扩大增量。深港通势在必然，它和新增资金一样重要。
联系客服
