在我们之前的文章《别只盯着高瓴！医健领域的冠军风投：拥有远见卓识的奥博资本，10年53家IPO！》中提到了，OrbiMed是一家能力圈覆盖了医疗健康领域全赛道的No.1机构，在二级的布局上它更钟爱港美股股市场，而今天，我们要说说奥博资本在A股唯一投资标的，国内伴随诊断龙头 —— 艾德生物。
前几年，有媒体在采访奥博亚洲创始合伙人王健博士时，他曾提到：精准医疗是一种与基因组紧密相关的医疗科技。它如何做到精准呢？过去的医疗方法不会因人而异，量体裁衣，而精准医疗是以每个病人的独特基因信息为基础，给出个性化的治疗方案，“这就像一对一针对敌人的精准导弹，可以大大提高治疗成功率。”奥博投资的艾德生物分子诊断产品，就是为精准医疗提供“瞄准具”的。
一、奥博亚洲在艾德生物的介入和减持的操作
早在2014年底，奥博亚洲耗资4495万元收购了艾德生物4.495%的股权，随即奥博亚洲增资艾德生物5263万，获得4.775%股份，总计持有艾德生物9.27%的股份，介入成本估值在10.5亿左右。
2017年8月，艾德生物创业板上市，经稀释后奥博仍然持有艾德生物6.61%的股权比例。上市后，奥博亚洲一路减持，根据最新的中报数据显示，奥博目前仍持有艾德1.95%股份。
减持并不意味着不看好公司发展，对于PE来说，退出是必然的。奥博减持的手法是慢慢卖，中间有很多笔减持的交易，预估减持的总体市值在80-90亿之间，卖出部分实现了7倍以上的收益，而这个数字，在未来可能会继续提升（按当前股价，剩余股份实现15倍以上浮盈）。
接下来，我们一起来看看让奥博实现了巨大回报的投资标的，到底有什么样的魅力。
二、好赛道：伴随诊断市场扩容的逻辑
我们知道，好赛道是孕育长牛公司的必要条件。就像芒格所说：宏观是你必须接受的，行业也是如此。如果选择了好的行业赛道，就如同进入了一个上升的电梯，而如果选择了一个下行的电梯，再怎么努力也难成为牛股。
艾德生物所处的伴随诊断行业，被称为个体化治疗的“卖水人”。肿瘤的发生是基因突变逐渐积累的结果，而当下火热的靶向治疗（又叫个体化治疗），让肿瘤患者更低花费、更舒服、更有效地进行治疗成为了可能。
所以，在做靶向治疗前，给患者做基因分型诊断是必不可少的，而艾德生物的伴随诊断，就是给靶向药物提供“瞄准具”。
为什么它是一个高速增长的好赛道？伴随诊断市场扩容的逻辑有三：
老龄化+不良生活习惯，癌症发病率和患者数量爬升：我国正在加速步入老龄化的时代，根据数据表明，随着人年龄的增长，收到癌症侵袭的可能性更大。2019年，我国老龄人口约1.6亿，预计到2025年，老年人口将突破3亿。老龄人口的增长，将带来高的癌症发病率和更大的癌症患者基数。除此之外，由于现代不良生活方式的发酵和环境的污染，癌症年轻化的趋势也在悄然发生。
靶向药的繁荣，更低的花费带来接受靶向治疗患者的放量：在国内医疗政策推动和资本助力下，吸引了更多的医药企业投身于创新药的研发，未来将会有越来越多的靶向药物在国内上市，覆盖更多病患。我们从2019年全球药物销量数据来看，肿瘤靶向药占据了榜单的半壁江山，同时比对2019年的肿瘤药物销售榜单，发现大部分药物同比2018年都保持良好的增长趋势。这也足以证明抗肿瘤靶向药物旺盛的市场需求和产业的繁荣程度。
另外，随着医保的深入谈判，国内外更多的肿瘤靶向药陆续被纳入到医保当中，极大地减轻了患者的负担，提升了药物可及性，未来接受靶向治疗患者数量提升是大趋势。
未来肿瘤成为慢病，定期监测成为常态：可以从下图看到，中国恶性肿瘤患者5年生存率较日本、欧美等发达国家都更低，存在较大提升空间。在肿瘤变成慢病来管理的趋势和患者长期生存的情形下，单次基因检测会转变为持续检测，不断带来伴随诊断需求。
三、技术上的选择：投资机构扎堆NGS，PCR会被替代吗？
从技术层面划分，伴随诊断市场可细分为 PCR(聚合酶链式反应)、 FISH(荧光原位杂交)、IHC(免疫组化)、NGS(高通量测序)等，其中 PCR、FISH、 NGS 是分子诊断技术的重要组成部分，ICH 属于免疫诊断方法。 目前PCR以高灵敏度、高准确性、操作简便稳定的特点，成为行业中主流的检测手段。
机构扎堆投资NGS企业
今年，与艾德同赛道的对手燃石和泛生子纷纷在纳斯达克上市，两家企业成立以来都总计完成了10亿元以上的融资，不仅如此，昨日国内测序龙头华大智造已备案辅导，也证明了这个赛道越来越热。除此之外，还有许多未上市的NGS项目获得了市场风投的投资。
那么，这意味着NGS技术将在未来替代当下主流的PCR技术吗？
NGS还不能替代PCR
PCR目前已基本完成了院内的覆盖，但可检测基因数量有限是PCR技术最大的缺点。NGS技术正好与此相反，其能实现对大量未知基因变异信息的检测，但由于实验操作复杂、无法完全避免酶扩增错误率和化学反应不彻底等问题，该技术的推广程度和准确度明显逊于PCR。
所以，在NGS技术实现质的飞跃以前，PCR与NGS两种技术将会长期共存，相辅相成。未来，NGS技术产品作为检测的“排头兵”被首先使用，当突变信息被检测出后，医生会根据所得信息接着使用PCR技术产品来做进一步的确认或是更加准确的筛选。因此，在相当长的一段时间内，PCR技术都不会被NGS完全取代。就拿伴随诊断行发展历史更为悠久的美国来看，目前伴随诊断产品仍然是PCR占据主流。
艾德和燃石两家龙头，不同的路径选择
在这个赛道上，艾德生物和燃石这两家龙头已经走出了截然不同的两种路径。
燃石从成立之初就制定了主攻二代测序的发展策略，而NGS当前的特点（高昂的检测费用、较复杂的检测流程）决定了，其不能通过传统的IVD模式来进行市场的推广，必须通过送检到中心实验室（ICL）的方式来实施，而在没有基础现金流业务支撑的情况下，持续烧钱亏损成为了必然的结果。这也是公司登陆纳斯达克市场的原因，不会有太多财务数据上的束缚，继续快速烧钱ALL IN研发及推广。
艾德截然不同，目前公司在院内的PCR业务已经成为了国内的龙头，其不仅在获批的注册证数量和覆盖的靶点是最多的，且其在NGS领域的拓展也丝毫不输燃石和泛生子等企业。郑立谋博士稳健的管理理念，是以发展PCR业务稳定的现金流来输血NGS，所以我们既能看到艾德在每年的业绩报表中展现出稳健喜人的增长，同时整体的技术布局也在层层推进。但这也有缺点，稳定的利润增长显然是束缚公司放开手脚拼研发的因素，这就要看公司如何用较小的研发费用代价去做更高效率的事情。
更多行业数据，详见《肿瘤治疗产业的“卖水人”：年增速30%+的伴随诊断，能诞生出伟大的公司吗？》。
四、商业模式的稳定性，孰优孰劣
从商业模式来看，艾德生物的主要销售区域注重于院内市场，而燃石和泛生子均以院外市场（ICL和IDT）为主要营收来源。
院内市场的好处在于合作对象都是医院的检验科，下游客户的渠道黏性较好，合作比较稳定，院外市场的好处在于可以满足个性化诊断或科研需求。
无论是院外还是院内市场，都会随着国家政策的调控受到不同的影响，由于院内市场的终端收费归口到医院，受到物价局管理，因此检测单价方面可能会受到医保的影响，从而压低上游试剂企业的利润空间；而我国的院外市场目前准入的门槛较低，竞争格局较差，如果未来国家加强监管政策，那么院外市场业务可能会受到较大的影响。
另外，从艾德和燃石2017-2019年的销售毛利率来看，艾德目前受到的影响并不大，从稳定性和壁垒的角度，艾德更胜一筹。
艾德生物毛利：2019年90.4%、2018年91%、2017年92.4%。
燃石医学毛利：2019年71.6%、2018年64.7%、2017年64.5%。
五、艾德硬实力，产品与核心财务数据分析
伴随诊断企业核心竞争力主要体现在三个方面，研发、产品、销售缺一不可，我们接下来从这三个方面来解析艾德的数据。
艾德历年的营收及利润盘点
从2019年营收结构看，艾德生物检测试剂收入4.79亿元，占比83%；中央实验室检测服务业务收入0.8亿元，占比14%，技术服务收入0.19亿元，占比3%；试剂收入是绝对的大头。
从2012-2019年这8年的营收数据来说，营收已经翻了15倍，年年保持正向高速增长，实在难得。
利润数据除了2013-2015年之间有所波动外，上市以来均保持高速增长，2018-2019年放缓主要考虑到股权激励的摊销，刨除这个费用的影响，艾德连续四年净利润增长速度不低于30%。
研发投入
艾德生物2017-2019年研发费用分别为0.51亿元、0.78亿元、0.94亿元，该费用占总收入比重分别是16%、18%、15%。
燃石医学2017-2019年研发费用分别为0.5亿元、1.05亿元、1.57亿元，该费用占总收入比重分别是41%、50%、45%。
虽然艾德生物研发费用占比在IVD行业A股上市公司中尚可，但对比燃石医学放开手脚的投入，显然逊色不少，这成为投资者对公司能否持续高速发展的核心担忧。
销售费用
艾德生物2017-2019年销售费用分别为1.56亿元、1.97亿元、2.9亿元，该费用占总收入比重分别是50%、45%、47%。这个费用水平同比同行如何呢？
拿燃石的数据比较，2017-2019年销售费用分别为1.44亿元、1.91亿、2.85亿元，其费用占总收入比重分别是75%、91%、130%。
虽然历年的销售费用金额上相近，但是明显可以看到燃石为了快速推广，花费了较大的代价，市场投入占总体收入比重非常大，但总体转化效率明显弱于艾德，一定程度上表明了艾德生物销售能力较好。
技术与产品实力
截止目前，艾德生物拥有22项三类医疗器械注册证；拥有32项国内专利授权，其中发明专利30项；核心发明专利同时获得美国、欧盟、日本、中国授权。拥有行业内国际领先、完全自主知识产权的ADx-ARMS、Super-ARMS、 ddCapture、Handle技术，国内首批获得NMPA和欧盟CE认证的最齐全的肿瘤精准诊断产品线。
公司通过适应不同标本类型（组织标本、血液、体液）、基于不同技术平台（液体活检、NGS、有FISH、IHC、核酸提取）的单基因、多基因检测产品实现肿瘤患者治疗过程的全程化管理。
值得注意的是，目前艾德生物仍是国内获批NGS产品最多的公司。对比燃石医学，在技术平台和实验室水平层面上，两家公司应该不分伯仲。但在伴随检测产品线的丰富程度，获批注册证产品的覆盖广度上，艾德生物更胜一筹。
六、投资逻辑总结
长牛赛道，赛道天花板远远没到
伴随诊断赛道可说是肿瘤精准治疗的“攀枝花”，它的逻辑推导和CRO有点类似，即：肿瘤患者日益增加 → 更多的靶向药上市满足治疗需求 （→ 医保不断纳入 ）→ 伴随诊断市场不断扩容、快速增长。这是一个天花板可以不断拆掉提升的市场，因为随着靶向药的研发不断深入，潜在的靶点越来越多，而伴随诊断试剂与靶向药绑定，短期难言其天花板在哪里（百亿起步），但确定的是，赛道高速增长在未来5年将会持续。
NGS赛道集中度高，投龙头赢面很大
拿NGS癌症分子诊断领域来说，国内企业共有300多家。头部企业在部分产品上拥有一定的技术优势，但大体上头部的各家产品都不存在显著的区别，竞争具有同质化的特点。在该前提下，头部企业的优势主要依靠广铺渠道、抢占市场份额来构建。从燃石招股书上看，市场格局已经趋于稳定，前10家企业占据整个NGS市场84.3%的份额，其中前5就占到了67.7%，市场集中度非常的高。燃石、世和基因、泛生子、华大基因、艾德生物占据前五把交椅。同样，在肿瘤基因检测的PCR领域，行业集中度较高，格局也将持续深化。
所以，投资者抓住行业龙头进行布局，胜率非常大。
艾德生物PCR、NGS产品布局全面，继续拓展领先优势
上面提到，目前在NGS和PCR产品注册证获批和覆盖的靶点数量方面，艾德是数量最多而且布局最为全面的，尽管燃石在NGS领域发展迅猛，也是在切入该领域的时候看到了艾德在PCR领域的强大，ALL IN NGS是避其锋芒的选择。艾德生物财务上有稳定的利润输出，相对于燃石来说投资者更容易把握未来的走向。但两者发展路径孰优孰劣，目前还没有答案。
总结：梳理下来，艾德生物在其所处的领域有着独特的领先优势，如此优秀的行业龙头难怪奥博资本在A股唯独青睐于它。
艾德生物，能不能在未来3-5年，交出依然靓丽的成绩单呢？我们拭目以待！
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