（报告出品方/作者：德邦证券，陈铁林、陈进、李霁阳）
恒瑞医药成立于 1970 年，是一家从事创新和高品质药品研制及推广的国际 化制药企业。五十余年来，恒瑞医药始终植根中国、面向世界，专注健康事业，聚 焦前沿领域，攻坚克难推进医药产业高质量发展。公司将科技创新作为第一发展 战略，持续高强度投入研发，目前公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等 12 款创新药在国内获批上市，另有公司引进的 1 类新药林普利塞也获批上市，覆 盖传统优势的肿瘤领域，以及前瞻性地广泛布局自身免疫疾病、疼痛管理、心血 管疾病、代谢性疾病等多个治疗领域。
1.1. 50 年风雨，多次转型成就龙头
1970 年恒瑞医药前身连云港制药厂正式成立，1997 年进行股份改革由连云 港制药厂改制为民营医药企业，至今 50 年余年风雨路，成功完成由原料药向仿制 药再向创新药的完美转型，铸就医药领域龙头企业。细数恒瑞医药的发展史，可 把公司发展分为四个阶段：
第一阶段创业期：1970 年—2000 年，恒瑞成立之初主营业务是中间体 原料药和基础用药（眼药水、抗生素），1990 年开始转型仿制药的生产与 销售，销售额开始突破亿元，并于 2000 年上市。
第二阶段发展期：2001 年—2008 年：公司以做首仿药为主。成立之初 订下的目标是“只做首仿药”，实现肿瘤、麻醉等领域的进口替代。
第三阶段创新转型期：2008 年—2016 年：公司的重心从仿制药逐渐转 向创新药，期间上市了 2 个创新药，申报了 19 个创新药，并且尝试采用 “license-in”和“license-out”模式，加快创新药研发速度和研发资金周 转。
第四阶段创新收获期：2017—至今：2017 年以来，公司创新药迎来了收 获期，硫培非格司亭注射液、呲咯替尼、PD-1 抗体等 12 款新药获批上 市。
恒瑞医药自 2000 年上市以来，经历了原料药向仿制药，仿制药向创新药的完 美转型，上市 20 年来营收稳步提高。但自 2021 年起，公司受集采+疫情+医保降 价的影响，导致业绩出现下滑。直至 2022 年中，集采的风险基本释放完毕，伴随 创新药迎来收获期，公司业绩迎来稳定、持续增长的新阶段。
股权结构稳定。公司股东在持股比例方面比较稳定，截至 2023 一季度，公司 持股比例最多的是江苏恒瑞医药集团有限公司，股份数为总股份的 24.11％。2023 年 5 月 15 日，公司公告拟以不低于 6 亿元不超过 12 亿元的自有资金回购公司股 票用于员工持股计划，价格为不超过人民币 70.14 元/股，期限自通过方案起不超 过 12 个月内，回购计划彰显公司管理层信心。
核心高管团队保持稳定，持续强化顶层设计。公司核心高管团队多为产业技 术出身，具有深厚的医药背景。2023 年 2 月公司已完成新一届董事会换届，董事 会选举孙飘扬为公司董事长，戴洪斌先生为公司总经理。1990 年，32 岁的孙飘扬 成为江苏连云港制药厂厂长，从 2001 年开始，孙飘扬带领公司布局创新药的研 发，招揽大批创新药研发人才，在海内外设立多家研发中心，逐渐转型为创新药 企业。此外，公司高管团队不仅有伴随恒瑞一路成长的老员工，更有丰富海外医 药背景的产业专家加入，更进一步增强了公司的综合研发实力和决策能力。
1.2. 转型阵痛已过，高研发强销售彰显龙头本色
根据公司 2022 年年报，2022 全年总营收 212.75 亿元，同比下降 17.87%。 归属于母公司所有者的净利润 39.06 亿元，同比下降 13.77%。，创新药销售收入 81.16 亿元，占总营收 38.1%。 22 年公司营收受到影响，主要因素包括：1）公司涉及国家集中带量采购的 仿制药共有 35 个品种，中选 22 个品种，中选价平均降幅 74.5%。2022 年同比 下滑严重。2）2022 年阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕 利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%， 加之产品准入难等因素。3）受疫情影响，一部分医疗机构日常诊疗业务量缩减， 公司产品（比如麻醉产品）销售受到较大影响。 22 年公司归母净利润受到影响，主要因素包括：1）主要原辅材料及能源价格持续上涨，同时叠加物流成本上涨、产能利用率降低。2）加大研发投入。
业绩拐点已现。2023 年一季度，公司收入 54.9 亿元，同比增长 0.25%，归 母净利润 12.4 亿元，同比增长 0.17%。这是自 2021 年年末公司业绩进入下行通 道以来，季度业绩数据首次同比止跌回升。
持之以恒的高研发投入为公司长远发展提供了有力支撑。2022 年累计研发投 入达到 63.46 亿元，同比增加 2.29%，研发投入占销售收入的比重同比提升至 29.83%，其中费用化研发投入 48.87 亿元，研发费用占销售收入比重同比提升至 22.97%，虽然在很大程度上影响了当期利润，但为公司长远发展提供了有力支撑。
“精准管理、降本增效”。公司加强资源整合，促进提质增效。通过合并、裁 减低绩效办事处，进一步优化组织架构；严格把控办事处人员管理幅度，精简低绩效销售人员，不断提高人均单产；加强对销售运营支持体系、营销财务体系的 管理，提升销售运营效率，确保公司提质增效。
商业化团队人均单产不断提升。公司 2021 年削减 3930 名销售人员；2022 年进一步削减 2816 名销售人员。公司通过加强对销售运营支持体系，提升销售运 营效率，精简低绩效销售人员，不断提高人均单产，2021 年人均单产大幅提升至 196.1 万元，2022 年进一步提升至 204.7 万元。
公司聚焦抗肿瘤、麻醉和造影剂三大领域。从主营业务划分来看，2022 年三 大领域销售额分别为 113.13 亿元、33.36 亿元和 27.29 亿元，占营业收入比例分 别为 53.2%、15.7%和 12.8%，合计占主营业务比例约为 81.7%。2022 年公司毛 利率为 83.6%，净利率为 17.9%，21、22 年相比 18-20 年有所下降，主要原因是 受集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价的影响。
1.3. 集采影响已基本出清
2018 年以来，公司进入国家集中带量采购的仿制药共有 35 个品种，中选 22 个品种，中选价平均降 74.5%。 1）第三批：2020 年 11 月开始执行的第三批集采中，涉及公司 6 个产品在 2020 年收入为 19 亿元，在 2021 年受集采影响收入下滑 55%，营收金额下降约 10 亿元。 2）第五批：涉及公司的 8 个产品存量较大，在 2020 年的销售收入为 44 亿 元。2021 年 9 月第五批集采陆续开始执行，2021 年这 8 个产品的销售额同比下 滑37%。2022年销售收入仅6.1亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%。 2022 年 5 月的第六批集采为胰岛素专项，公司无涉及产品。 3）第七批&第八批：2022 年 11 月开始陆续执行的第七批集采涉及的 5 个药 品，2022 年销售收入 9.8 亿元，较上年同期减少 9.2 亿元，同比下滑 48%。第八 批集采中，包含左布比卡因注射液，市场规模较小，影响有限。
第七批集采中涉及公司 5 个非主要产品，其中磺达肝葵钠注射剂、伊立替康 注射剂（注射用盐酸伊立替康）、帕利骨化醇注射剂和头孢吡肟注射剂顺利中标， 而注射用替莫唑胺掉标。第七批集采涉及的 5 个中标品种 2022 年公立医疗机构 销售规模约4.4亿元。第七批集采过后恒瑞医药主要仿制药大品种已被纳入集采， 影响边际减弱，业绩有望迎来拐点。第七批集采于 2022 年第四季度开始执行，对 公司 2022 年前三季度的营业收入和利润不产生影响。
预计在现有大品种仿制药被集采后，后续仿制药集采对其业绩的影响将逐渐 消退，创新药占比将持续提升。公司前期有多个大品种仿制药已被纳入既往国家 集采中，在暂未加入集采的产品中，筛选出 PDB 样本医院整体销售额排序前十的 产品，目前公司重磅仿制药品种中过评数目前列的有碘佛醇、七氟烷、阿卡波糖、 布托啡诺和卡泊芬净等未被纳入集采，考虑到上述 5 个产品未来可能纳入不同批 次集采中，预计 2023 年后整体业绩受集采影响变小。未来公司对仿制药的依赖程 度逐步降低，集采冲击稳步释放。
碘佛醇：仅一家过评，不满足集采条件。碘佛醇注射液是一种新型经血管用 药的非离子、低渗透、水溶性、不透射线造影剂。碘佛醇注射液与其他非离子造影 剂一样，对血液凝结没有重大影响，而且没有离子造影剂的抗凝功能，主要用于 各种血管放射学造影检查。由于只有恒瑞一家过评，目前尚不满足集采条件。从 样本医院数据看公司的产品仍保持较快增长。
七氟烷：3 家过评，3 家申报，公司占据大部分市场份额。吸入用七氟烷以挥 发性气体的形式从呼吸道通过进入人体内形成麻醉作用，适用于成年人和儿童的 全身麻醉的诱导和维持。据药融云全国医院销售数据库显示，在中国医院端市场 吸入用七氟烷销售额已超20亿元，2021年销售额达22.47亿元，同比增长12.55%。
卡泊芬净：6 家过评，3 家申报，公司占绝大部分市场份额。是默沙东通过发 酵半合成技术开发的脂肽类化合物。其可以抑制许多丝状真菌和酵母菌细胞壁的 基本成分β（1,3）-D-葡聚糖的合成，从而发挥抗真菌的作用，用于治疗不能耐受 其他抗真菌药物的侵入性曲霉菌感染疾病等。目前品种已有 6 家过评，3 家申报， 已满足集采条件。
布托啡诺：共三家过评。布托啡诺是一种经典的阿片受体激动-拮抗药，在超 前镇痛、全身麻醉诱导期及苏醒期、术后镇痛、局部麻醉手术辅助用药等方面发 挥了良好的镇痛镇静作用，与阿片类药物相比呼吸抑制等不良反应发生率低，躯 体依赖性极低。目前仅恒瑞医药一家销售，据药融云统计，2021 年我国镇痛药院 内市场达 164 亿元，同比增长 14.67%，其中 TOP3 分别为地佐辛注射液、酒石 酸布托啡诺注射液和盐酸羟考酮缓释片。其中酒石酸布托啡诺注射液院内销售额 近 16 亿元，同比增长 6%。
持续推进仿制药海外出海。2022 年钆特酸葡胺注射液、碘克沙醇注射液和钆 布醇注射液在美国获批上市，其中碘克沙醇注射液是美国 FDA 第一个批准上市的 该品种仿制药。公司已在欧美日等地获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂 在内的 22 个注册批件，另有 1 个制剂产品在美国获得临时性批准。 2022 年公司向美国递交了 1 个原料药注册申请、3 个制剂上市申请，向欧洲 递交了 2 个原料药注册申请、3 个制剂上市申请，其他新兴市场也在逐步加强注 册力度。
2.1. 研发团队及平台实力强大，创新药管线稳步推进
公司研发投入逐步提升趋向稳定，并已形成 5 千余人研发团队。2018 年至 2021 年公司持续加大研发投入，进入 2022 年后公司研发投入增长有所减缓，同 比增长 2.31%。2022 年公司研发人员数量也有下降趋势，但占公司总人数比例有 所上升。
公司已建立完善的研发管理体系，并拥有自主知识产权的国际一流技术平台。 公司涵盖从靶点研究、临床前研究、转化医学研究、临床试验到新药注册上市的 药物开发全过程，技术平台如 PROTAC、分子胶、ADC、双/多特异性抗体、mRNA、 生物信息学及转化医学等。公司已有 6 个 ADC 分子获批临床，抗 HER2ADC 产 品 SHR-A1811 进入临床Ⅲ期；1 个 PROTAC 分子在临床研究，另 1 个申报中； PD-L1/TGFβ双特异性药物 SHR1701 推进多项临床Ⅲ期，新一代 TIGIT/PVRIG 融合蛋白开展临床研究，10 多个
First-in-class/Best-in-class 双/多特异性抗体在 研。
公司已前瞻性地广泛布局多个治疗领域，并向纵深发展。公司在肿瘤领域拥 有丰富研发管线，涵盖多研究领域和靶点，深耕组合疗法。同时，在免疫疾病、疼 痛管理、心血管疾病等多领域布局，构建多元化战略支柱。
公司自主临床研发团队近 2000 人，助力 80 多个创新产品。截至 2022 年底， 公司管理 260 多项临床试验，其中 60 多项关键注册试验。临床合作研究中心遍 布全国，覆盖 400 家机构、1500 余个科室。2022 年招募近万名患者及健康受试 者，临床研发效率高，以 SHR0302-302 为例，研究采用Ⅱ/Ⅲ期无缝适应性设计 大大节省研发时间和成本，提高效率。
研发管线进展：1）关于新药获批，2022 年，创新药瑞维鲁胺片、马来酸吡 咯替尼片第 2 个适应症、注射用甲苯磺酸瑞马唑仑第 4 个适应症获批上市。2）关 于上市申请及临床进度，2022 年，6 项上市申请获 NMPA 受理，2 项临床达到国 际多中心Ⅲ期终点，8 项推进至Ⅲ期，11 项至Ⅱ期，23 项至Ⅰ期。HR20033、 SHR8554、SHR8008 等单药及达尔西利、吡咯替尼等联合用药已提交 NDA； SHR0302 与卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼达到国际多中心Ⅲ期终点；阿帕替尼与卡 瑞利珠单抗联合 TACE 治疗肝细胞癌等多项临床已进入Ⅲ期。
国际化临床研发方面：卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌已于 23 年 5 月 17 日向 FDA 递交 NDA，PD-1 有望打开海外市场。截至目前，共 14 个产品处 于全球临床不同研发阶段，覆盖抗肿瘤、免疫炎症、呼吸、血液等不同疾病领域。
2.2. 第一代创新药增长触及峰值，拓展适应症
2021 年以前获批上市的创新药品种主要针对肿瘤领域布局。PD-1 卡瑞利珠、 HER2 抑制剂吡咯替尼、VEGFR2 抑制剂阿帕替尼均为恒瑞肿瘤科大产品。
受医保谈判、产品准入等因素影响，2021 年前获批创新药增长乏力。卡瑞利 珠单抗自 2021 年 3 月 1 日起开始降幅达 85%，加上产品进院难、各地医保执行 时间不一等诸多问题，造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。同样地，2022 年 1 月 1 日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利等多款创 新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降 33%，加之产品准入难等因 素，部分创新药收入增长较慢，个别创新药甚至全年销售金额同比有所下降。
卡瑞利珠单抗是公司自主研发并具有知识产权的人源化 PD-1 单克隆抗体， 已有 9 项适应症获批上市，产品于 2019 年 5 月获批上市，多个适应症纳入国家 医保药品目录，是目前获批适应症数量和医保覆盖范围领先的国产 PD-1 产品之 一。最新医保纳入 4 项新适应症，价格降幅温和。在 2022 年医保谈判中，卡瑞 利珠单抗新增 1L 鼻咽癌、3L 及以上鼻咽癌、一线食管癌、一线鳞状 NSCLC 四 项适应症。最新医保降价幅度温和，原价格为 2928 元，最新支付标准为 2576.64 元/瓶（每瓶 200mg），对应最新年费 4.5 万。
大适应症竞争激烈。从国内大适应症获批情况来看，卡瑞利珠单抗治疗 1L 鳞 状/非鳞状 NSCLC、2L 肝细胞癌已纳入医保。从竞品情况来看，百济神州的替雷 利珠单抗新增 2L/3L 非小细胞肺癌，MSI-H/dMMR 实体瘤，2L 食管鳞癌和 1L 鼻 咽癌治疗四项大适应症，信达的信迪利单抗新增 1L 食管鳞癌和 1L 胃癌。
公司持续对已上市创新药适应症拓展，有望扭转销售峰值过后下滑趋势。阿 帕替尼以联合治疗为主，5 种联合疗法已进入临床Ⅲ期。吡咯替尼联合曲妥珠单 抗、多西他赛用于 HER+乳腺癌新辅助治疗已提交 NDA。卡瑞利珠单抗联合法米 替尼、阿帕替尼等治疗多种肿瘤适应症。氟唑帕利联合阿帕替尼治疗乳腺癌和卵 巢癌同期进展较快，已处于临床Ⅲ期。
2.3. 多个创新品种上市，推进 2023 年业绩反转
创新药步入密集收获期，产品渐成体系。公司自 2021 年以来，创新药进入密 集收获期，5 款创新药获批上市，包含肿瘤、血液、内分泌科室。其中达尔西利片 是首个国产 CDK4/6 抑制剂，瑞维鲁胺是首个国产 AR 抑制剂，海曲泊帕是新一 代 TPO 口服药，三款产品目前均通过医保谈判纳入医保，2023 年有望是快速放 量的一年，驱动恒瑞创新药板块业绩的高增长。
2.3.1. 海曲泊帕：第二代口服小分子 TPO
海曲泊帕（恒曲®）是公司自主研发的新型第二代口服、小分子、非肽类血小 板生成素受体激动剂（TPO-RA），具有升血小板作用。海曲泊帕乙醇胺片是在艾 曲泊帕结构上进行了一系列修饰得到的高选择性 TPOR 激动剂，具备高效、低毒 的特点。2021 年 6 月 17 日，NMPA 正式批准海曲泊帕乙醇胺片两项适应症：1） 用于用于治疗既往对糖皮质激素、免疫球蛋白等治疗反应不佳的慢性原发性免疫 性血小板减少症(ITP)成人患者。2）对免疫抑制治疗疗效不佳的重型再生障碍性贫 血（SAA）成人患者。2021 年品种通过国家医保谈判，纳入国家医保目录。 超 10 万患者，约 6 成 ITP 患者接受一线治疗后复发。原发免疫性血小板减 少症（primary immune thrombocytopenia, ITP）是一种获得性自身免疫性出血性 疾病，以无明确诱因的孤立性外周血血小板计数减少为主要特点。该病临床表现 变化较大，无症状血小板减少、皮肤黏膜出血、严重内脏出血、致命性颅内出血均 可发生。成人 ITP 年发病率为（5~10）/10 万，据此推测中国 ITP 患者约 11 万 人。
TPO-RA 推荐地位日渐提升，优势明显。国内现阶段一线 ITP 治疗仍采用糖 皮质激素治疗，治疗时限都必须限定在 6-8 周之内，长期应用可发生高血压、高 血糖、急性胃黏膜病变等不良反应，约 62.5%的成人 ITP 患者接受泼尼松治疗后 复发，需转为二线治疗。二线治疗推荐促血小板生成药物，包括 rhTPO、艾曲泊 帕等，此类药物于 1-2 周起效，有效率可达 60%以上。利妥昔单抗可有效率 50% 左右，长期反应率为 20%-25%。在《成人原发免疫性血小板症-2018 年版》中明 确将 TPO-RA 推荐为 ITP 二线治疗的重要选择。2019 年 ITP 国际共识报告也明 确推荐 TPO-RA 作为 ITP 二线治疗的关键药物。 目前全球已获批的 TPO 受体激动剂类药物共有 6 款，包括芦曲泊帕、艾曲泊 帕、罗普司亭、阿伐曲泊帕、海曲泊帕乙醇胺和重组人血小板生成素（rhTPO）。 国内方面，共有 5 款获批上市，芦曲泊帕处于上市申请阶段。此外，其他在研药 物处于临床早期阶段。
海曲泊帕更安全，更持久，多项适应症开发中。海曲泊帕降低了肝脏毒性和 肾毒性，更安全。海曲泊帕药物活性更强，效价更高，相比艾曲泊帕，海曲泊帕对 信号通路激活作用更强、起效更早、作用时间更持久。海曲泊帕正在开展 4 项临 床研究，其中 3 项进入三期临床阶段。2022 年 6 月，海曲泊帕乙醇胺片用于恶性 肿瘤化疗所致血小板减少症适应症（CIT）获 FDA 授予的孤儿药资格认定。
2.3.2. 达尔西利：首个国产 CDK4/6 抑制剂
羟乙磺酸达尔西利是公司自主研发，中国首个原研、新型高选择性 CDK4/6 抑制剂。主要临床开发适应症为激素受体（HR）阳性、人表皮生长因子受体 2 （HER2）阴性乳腺癌。2021 年 12 月达尔西利获批用于 HR 阳性、HER2 阴性的 经内分泌治疗后进展的复发或转移性乳腺癌适应症。且 2022 年参与医保谈判，并 成功次纳入 2022 年国家医保目录。 乳腺癌患者数量大，HR+占比高。2020 年乳腺癌已成为全球第一大癌。根据 2020 年全球最新癌症负担数据，全球乳腺癌新发病例高达 226 万例，成为全球第 一大癌，全球乳腺癌死亡 68 万例。2020 年中国乳腺癌新发病例 42 万，发病数位 居第四，死亡 12 万例。HR 阳性/HER2 阴性占乳腺癌总数 70%。根据患者是否 有基因突变，激素受体和细胞分子状态可将乳腺癌分为：HER2 过表达型，三阴 型和 HR 阳性 HER2 阴性（Luminal A/B）。其中，HR 阳性/HER2 阴性占比大约 70%。
CDK4/6 抑制剂广泛应用于 HR+/HER2-乳腺癌一二线治疗。HR+/HER2-乳 腺癌一线治疗方案是内分泌疗法，随着 CDK4/6 抑制剂上市，CDK4/6 抑制剂+内 分泌治疗正逐渐成为 HR+/HER2-晚期乳腺癌一线治疗的标准方案。根据 2022 年 CSCO 乳腺癌诊疗指南（2022 版），已将 CDK4/6 抑制剂（哌柏西利、阿贝西利、 达尔西利）联合芳香化酶抑制剂（AI）或氟维司群推荐用于 HR+/HER2-乳腺癌患 者的一线和二线治疗。
国内 CDK4/6 抑制剂治疗乳腺癌领域形成"3 进口+1 国产"的市场竞争格局。 辉瑞的哌柏西利于 2018 年获批、礼来的阿贝西利于 2020 年 12 月获批、恒瑞医 药的羟乙磺酸达尔西利片于 2021 年 12 月获批、诺华的瑞波西利于 2023 年 1 月 获批（另有先声药业引进的 CDK4/6 抑制剂曲拉西利于 2022 年 7 月获批，用于 广泛期小细胞肺癌患者在化疗前使用，降低化疗引起的骨髓抑制发生率）。来罗西 利已提交上市申请。此外，正大天晴、贝达药业和复星医药等多家药企的 CDK4/6 抑制剂针对乳腺癌的研究也已处于临床 III 期阶段。
疗效优异，一线适应症 NDA 已获受理。达尔西利联合氟维司群在内分泌治疗 耐药后的 HR+/HER2-乳腺癌患者中，显著改善 PFS，降低死亡风险，且安全性良 好。DAWNA-1 研究结果显示，与安慰剂组相比，达尔西利组患者 PFS 显著延长 （15.7 个月对 7.2 个月），降低疾病进展或死亡风险高达 58%。 一线治疗结果优异，NDA 已获受理。DAWNA-2 III 期研究结果显示（达尔西 利+来曲唑或阿那曲唑 VS 安慰剂+来曲唑或阿那曲唑，针对初治患者），PFS 分别 为 30.6 vs 18.2 个月；HR 0.51；ORR 分别为 57.4% vs 47.7%，CBR 分别为 86.8% vs 79.7%，DoR 分别为 NR vs 15.0 个月。2022 年 10 月 20 日，达尔西利+来曲 唑/阿那曲唑一线治疗 HR+/HER2-晚期乳腺癌新适应症上市申请获受理。此外， 联合内分泌治疗用于乳腺癌辅助治疗已进入 3 期临床阶段。
2.3.3. 瑞维鲁胺（SHR3680）：首个国产获批的 AR 抑制剂
新一代雄激素受体（AR）抑制剂获批 mHSPC，纳入医保。瑞维鲁胺对 AR 具有很强的抑制作用且无激动活性，并且对脑内 GABA 受体的抑制作用极弱，诱 发癫痫发作的风险低。2022 年 6 月，瑞维鲁胺获批用于治疗高瘤负荷的转移性激 素敏感性前列腺癌（mHSPC），是中国首个自主研发新型雄激素受体（AR）抑制 剂。瑞维鲁胺医保谈判成功，首次纳入 2022 年国家医保目录。 前列腺癌高发，初诊转移患者比例高。我国前列腺癌发病率近年来呈显著上 升趋势，已成为发病率最高的男性泌尿生殖系统恶性肿瘤。根据世界卫生组织研究数据，2020 年国内前列腺癌新发病例约 11.5 万例，死亡病例约 5.1 万例。我国 初诊前列腺癌患者中的转移性患者比例远高于西方国家，这正是我国前列腺癌患 者的总体生存率显著低于西方国家的主要原因之一。据恒瑞医药微信公众号，我 国前列腺癌初诊患者中约 40%至 70%已处于转移性疾病阶段，而在西方国家该比 例不到 10%。因此，我国患者对治疗转移性前列腺癌的新型药物的临床需求更加 迫切。
AR 抑制剂治疗 mHSPC 获得中美指南高级别推荐。初诊的转移性前列腺癌 基本上都属于 mHSPC，mHSPC 患者接受单纯雄激素剥夺疗法（ADT）平均 18 至 24 个月后，疾病将进展成转移性去势抵抗性前列腺癌。此时，肿瘤恶性程度上 升，单纯 ADT 治疗已经无效，患者中位总生存期（OS）不到 3 年。相比较，新 型 AR 抑制剂或 CYP-17 抑制剂联合 ADT 治疗 mHSPC，能够有效降低疾病进展 或死亡风险，延长患者 OS。目前国内外权威指南，均将新型 AR 抑制剂联合 ADT 治疗的证据级别提升为Ⅰ级，推荐其在 mHSPC 中的临床应用。 国内前列腺癌治疗领域已有 4 款第二代 AR 抑制剂获批。分别是安斯泰来的 恩扎卢胺，杨森的阿帕他胺，拜耳的达罗他胺，和恒瑞的瑞维鲁胺，其中阿帕他 胺、瑞维鲁胺和达罗他胺相继获批 mHSPC 适应症。此外，海创药业的德恩鲁胺 已提交上市申请。
瑞维鲁胺 3 期临床头对头比卡鲁胺临床结果优效。CHART 研究是一项国际 多中心、随机、对照、开放的 III 期临床试验，旨在探索 SHR3680 联合 ADT 对比 比卡鲁胺联合 ADT 在高瘤负荷 mHSPC 患者中的疗效和安全性。结果显示：IRC 评估的两组 24 个月 rPFS 率分别为 72.3%与 50.0%；OS 方面，24 个月 OS 率分 别为 81.6%与 70.3%，SHR3680 导致包括乏力和皮疹在内的严重不良反应（AE） 发生率较其他二代 AR 拮抗剂更低，无任何级别的癫痫发生。
2.4. 多个大单品处于后期，具备先发优势
恒瑞共 18 项创新药管线处于三期或申报上市阶段，预计将于未来 1-3 年内上 市。除肿瘤管线外，还包含代谢、自免、慢病和各综合科室产品。公司研发管线布 局日趋多元化，多项产品研发进度处于领先位置。
2.4.1. 肿瘤管线：多机制，多靶点，全面覆盖
肿瘤管线中，法米替尼（多靶点酪氨酸激酶抑制剂）、SHR-1701（PD-L1&TGFβ 双抗）、SHR-A1811（HER2 ADC）等已处于三期阶段。早期管线中，覆盖 LAG3、 MEK、EZH2、TIM3、TIGIT 等核心靶点，同时众多创新分子并未公布靶点。
苹果酸法米替尼是公司自主研发的全新小分子多靶点酪氨酸激酶抑 制剂，对 c-Kit、VEGFR、PDGFR、FGFR、Flt1、Flt3、Ret、c-Src 等激酶均有明显的抑制作用，属分子靶向性抗肿瘤药物。针对酪氨酸 激酶的抑制剂能够有效抑制多种酪氨酸激酶的活性进而抑制肿瘤的 发生。苹果酸法米替尼正在开发的适应症包括联合卡瑞利珠治疗宫颈 癌、肺癌、肾细胞癌等多种实体瘤。其中，联合卡瑞利珠单抗治疗宫 颈癌被 CDE 纳入突破性治疗。
SHR-1701 是公司自主研发的靶向 PD-L1 和 TGF-β双靶点的双特异 性抗体。在抑制 PD-1/PD-L1 通路的基础上，靶向中和肿瘤微环境中 的 TGF-β可以进一步使 T 细胞恢复活性，增强免疫应答。
SHR-A1811 是由公司自主研发的 HER2 ADC 产品，可通过与 HER2 表达的肿瘤细胞结合并内吞，在肿瘤细胞溶酶体内通过蛋白酶剪切释 放毒素，诱导细胞周期阻滞从而诱导肿瘤细胞凋亡，拟用于治疗 HER2 表达或突变的晚期实体瘤。SHR-A1811 临床阶段的数据初步 显示出良好的疗效与安全性。
2.4.2. 代谢：全面进军糖尿病领域，GLP-1 多组合布局
代谢管线中，瑞格列汀（DPP-IV 抑制剂）和不同靶点的复方制剂（HR20033、 HRX0701）已处于 NDA 阶段，胰岛素和诺利糖肽（GLP-1）等已处于三期阶段。 早期管线中，覆盖 GLP-1、GCGR 等核心靶点。
瑞格列汀是公司自主研发的化药 1 类新药，为二肽基肽酶Ⅳ(DPP-Ⅳ) 抑制剂，获得国家十二五“重大新药创制”科技专项。磷酸瑞格列汀是 可实现双激素调控，即促进胰岛 β 细胞释放胰岛素并抑制胰岛 α 细 胞分泌胰高血糖素的口服类降糖药。由于其独特的葡萄糖浓度依赖性 降糖机制，不会增加低血糖的发生风险。
HR20033 是恒瑞自主研发的 SGLT2 抑制剂恒格列净与二甲双胍的固定剂量复方缓释制剂，通过两种不同作用机制达到更好的降血糖作用。 同时，HR20033 是一款缓释制剂，可以通过减少用药次数简化降糖疗 法，提高患者的治疗依从性。
诺利糖肽的全部开发及商业化权利都属于公司所有，属于化药 1 类新 药。目前处于三期临床研发阶段，致力于为肥胖或超重并发症患者带 来新的治疗选择。
据华经产业研究院相关数据，2021 年中国糖尿病患者已达 1.41 亿，位居全球 第一。2021 年，全球约 5.37 亿成年人（年龄 20-79 周岁）患有糖尿病，占成年人 总人口的 1/10。患者人数和患病率达到新高，患病形势严峻，糖尿病药物市场已经 成为仅次于肿瘤用药的第二大药品市场。 据 2021 年 IDF《糖尿病地图集第 10 版》数据，2021 年中国糖尿病花费支出 为 1653 亿美元，2021 年糖尿病导致的全球卫生支出为 9660 亿美元，过去 15 年 间增长了 316%。 我国临床上传统治疗糖尿病的药物主要分为：磺脲类、格列奈类、双胍类、噻 唑烷二酮类、α-葡萄糖苷酶抑制剂（AGI）以及胰岛素。近年上市的口服药物有 DPPIV 抑制剂和钠-葡萄糖共转运蛋白 2（SGLT-2）抑制剂，皮下注射药物有 GLP-1 受 体激动剂。
根据 Insight 数据库，2022 年，GLP-1 市场规模首次超过胰岛素，成为糖 尿病市场的最大驱动力。GLP-1 市场目前仍处于高速增长阶段，9% 的糖尿病患 者使用 GLP-1，但贡献了 31% 的市场份额。 目前上市的 GLP-1 受体激动剂类药物有司美格鲁肽、利拉鲁肽以及度拉糖肽 等。
恒瑞在风湿免疫管线进行全面布局。其中，用于治疗银屑病、强直性脊柱炎 的 IL-17 单抗 Vunakizumab（SHR-1314）上市申请于 23 年 4 月 27 日获国家药 监局受理；URAT1 靶点抑制剂 SHR4640 用于治疗原发性痛风伴高尿酸血症处于 Ⅲ期临床；JAK1 抑制剂 SHR0302 八项适应症均处于Ⅲ期临床阶段。
艾玛昔替尼（JAK 抑制剂）：公司自主研发的以 JAK1 为作用靶点的 JAK 抑 制剂，能针对性阻断 JAK/STAT 通路，在得到良好的临床疗效的基础上，可减少 不良反应，如贫血、血栓性疾病，且作为口服小分子靶向药物，便捷的给药方式可 显著提高患者的治疗依从性。SHR0302 在研适应症进入临床 3 期的有：特应性皮 炎、溃疡性结肠炎、脊柱关节炎、银屑病关节炎、斑秃、类风湿性关节炎等。其 中，特应性皮炎适应症已被纳入突破性治疗。 目前全球获批 JAK1 抑制剂有 3 款，分别为乌帕替尼、非戈替尼和阿布昔替 尼。根据药融云数据，国内 JAK 抑制剂 2022 年市场规模达到 9.43 亿元。自 2017 年首个产品获批以来市场规模快速增长，2022 年同比增长 222.95%，推测一方面 与 JAK 抑制剂临床认可度逐渐提升密不可分，另一方面也与医保驱动放量有关。 据弗若斯特沙利文预测，国内 JAK1 抑制剂将持续快速增长，2024 年、2030 年 市场规模将分别达到 100 亿、481 亿元人民币，2019-2024 年复合增长率达到 92.2%。
Vunakizumab（IL-17A 单抗）是公司自主研发的人源化的 IgG1 抗 IL-17A 单 克隆抗体药物，与 IL-17A 结合后抑制下游细胞因子，阻断炎症信号传导。 SHR-1314 已在成人中重度慢性斑块型银屑病、成人强直性脊柱炎Ⅲ期临床 研究中证实可缓解疾病进展且安全性耐受性良好。此外，还在成人活动性银屑病 关节炎、成人活动性中重度甲状腺相关眼病等多种自身免疫性疾病中开展Ⅱ期临 床试验研究，为 SHR-1314 在自身免疫性疾病中的应用提供更为充分的科学依据。 目前，全球范围内已上市的靶向 IL-17 药物全部为单抗类药物。根据医药魔 方数据，诺华的司库奇尤单抗是首个获批上市的 IL-17 药物，2019 年、2020 年连 续两年成为业绩增长的主力军，2020 年全年销售额达 40 亿美元。
SHR4640（URAT1 抑制剂）：是公司自主研发的国内首个高选择性的强效尿 酸重吸收转运子 1(
UricAcidReabsorptionTransporter1，URAT1)抑制剂。能够高 度选择性、高活性地抑制 URAT1，促进尿酸的排泄，从而用于治疗痛风和高尿酸 血症，且与黄嘌呤氧化酶抑制剂非布司他等药物联用疗效更佳。以往的体外和体 内试验中均已显示了 SHR4640 显著的降尿酸作用和良好的安全性。 2020 年，国内 URAT1 抑制剂市场约 4 亿元。米内网数据显示，2020 年中 国公立医疗机构及中国城市实体药店终端抗痛风药销售规模首破 30 亿元，年均复 合增长率约为 48.98%。苯溴马隆是中国使用较多的 URAT1 抑制剂，是 2020 年 市场份额排名第二的痛风药物（14.92%），仅次于非布司他（68.45%）。据健康界 相关数据，2018 年全球痛风药市场总值达到了 156.5 亿元，预计 2025 年可增长 到 361.5 亿元，年复合增长率(CAGR)为 12.0%。 目前国内在研进展方面，恒瑞研发的 SHR4640 已进入 3 期临床，研发进展 位列第一梯队。
2.4.4. 大慢病领域：大蓝海市场，丰富管线布局
恒瑞在心血管、抗感染、眼科、呼吸、疼痛、肾病等大专科领域布局丰富的 管线。其中两款干眼症相关治疗产品 SHR8058 和 SHR8028，术后镇痛治疗产品 SHR8554 以及抗真菌药 SHR8008 均处于 NDA 阶段。此外，用于高胆固醇血症 治疗的 PCSK9 靶点药物 SHR-1209 处于 3 期临床阶段。 我国慢性病患者人群庞大，患病率均呈上升趋势。随着我国老龄化情况日趋 严重，罹患慢性疾病的人数日益增加。根据《国务院关于实施健康中国行动的意 见》，糖尿病、心脑血管疾病、慢性肾脏病等慢性病导致的负担占总疾病负担的 70% 以上。慢性病患者基数不断扩大的同时，死亡比例也持续增加，据前瞻产业研究 院相关数据，2019 年我国因慢性病导致的死亡占总死亡 88.5%，其中心脑血管病、 慢性呼吸系统疾病、癌症死亡比例为 80.7%。我国现有超 1.3 亿的糖尿病患者、 3.3 亿的心血管疾病患者和约 1.2 亿的慢性肾脏病患者。大慢性病不仅患者基数 大，往往还相互关联、相关影响，面临着共患病及疾病终末期并发风险。
中国慢性病市场超 4000 亿，空间巨大。据米内网《2022 慢病零售市场分析》 报告显示，2021 年降压药、降脂药、降糖药、抗血栓形成药、心脑血管用药五大 慢病药终端合计销售额达 3227 亿元，同比增长 4.2%。按中国总体药品 2 万亿元 市场规模计算，全年慢病总体市场超过 4 千亿元。
抗体药物偶联物（antibody-drugconjugate，ADC）是一类抗体、连接头和细 胞毒性药物组成的靶向生物药剂，以单抗为载体将小分子细胞毒性药物作为靶向 方式高效地运输至目标肿瘤细胞内发挥抗肿瘤的作用。ADC 类药物包含三种组分： 高特异性和高亲和力的抗体（细胞毒药物指导系统）； 高稳定性的连接头（抗体和药物之间的桥梁，控制癌细胞内药物的释放）；高效的小分子细胞毒药物（推毁癌细胞的弹头）。 理想的 ADC 药物在血液循环中保持稳定，准确地达到治疗靶点，并最终在靶 点（如癌细胞）附近释放细胞毒性药物起到杀伤癌细胞的作用。
3.1. SHR-A1811（HER2 ADC）AACR 数据惊艳
SHR-A1811（瑞康曲妥珠单抗）是由公司自主研发的 HER2ADC 产品，可通 过与 HER2 表达的肿瘤细胞结合并内吞，在肿瘤细胞溶酶体内通过蛋白酶剪切释 放毒素，诱导细胞周期阻滞从而诱导肿瘤细胞凋亡，拟用于治疗 HER2 表达或突 变的晚期实体瘤。 SHR-A1811 当前已经处于临床 III 期研发阶段，启动了 2 项 III 期临床，分别 针对 HER2 阳性乳腺癌和 HER2 低表达乳腺癌，后者 2023 年 4 月 12 日刚刚登 记公示。2023 年 AACR 公布的数据包括 1 项临床前数据（LB031）和 2 项临床 数据（CT175、CT204），前者是针对多种 HER2 表达/突变实体瘤的 FIH 研究， 后者是针对 HER2 突变 NSCLC 的 1/2 期研究。
SHR-A1811 由曲妥珠单抗、可裂解四肽连接子和新型拓扑异构酶 I 抑制剂载 荷 SHR9265 组成，DAR 值为 5.7，在多种乳腺癌和胃癌细胞系中表现出 HER2 依赖性生长抑制作用，并具有旁观者效应，共培养时可杀伤 SK-BR-3 细胞（HER2+） 和 MDA-MB-468 细胞（HER2-），对后者的 IC50 为 0.28nM。 目前全球已上市的 HER2 ADC 药物已经有 3 款：恩美曲妥珠单抗（T-DM1）， 维迪西妥单抗（RC48）和 Trastuzumab Deruxtecan（DS-8201）。目前全球范围 内针对 HER2 靶点的 ADC 药物很多，其中包含不少的生物类似药。
AACR 发表全球多中心一期临床数据，疗效惊艳。在 AACR 上发布了全球多 中心 SHR-A1811 的 I 期首次人体研究，纳入了 250 例在转移疾病状态下既往接 受过中位数为 3 的前线治疗的患者，包括 HER2 阳性乳腺癌、HER2 阳性胃及胃 食管结合部腺癌、HER2 低表达乳腺癌、HER2 表达/突变 NSCLC 及其他 HER2 表达/突变实体瘤。主要终点是 DLT、安全性和 RP2D。安全性方面，97.2%的患 者报告了治疗相关不良事件（TRAE），其中≥3 级 TRAE 为 52.4%。有效性方面， 所有患者的 ORR 为 61.6%，6 个月 PFS 率为 73.9%。 针对 HER2 突变 NSCLC，本次也公布了一项 SHR-A1811 的 1/2 期研究 （NCT04818333）的 1 期部分数据，共 50 例患者入组，其中 96%有 HER2 激酶 结构域突变。有效性方面，ORR 为 40.0%，中位 DoR 为 8.3 个月，DCR 为 86.0%， 中位 PFS 为 10.8 个月。安全性方面，所有患者均有治疗相关不良事件（TEAE）， 其中 42%经历了 3 级以上 TRAE。 总之，SHR-A1811 表现出了持久的抗肿瘤活性和可控的安全性，当前正在进 行 4.8mg/kg 和 5.6mg/kg 的剂量扩展以建立 RP2D。
3.2. ADC 并购交易不断，恒瑞创新平台价值凸显
2021 年全球 ADC 销售额超过 50 亿美元。随着未来获批数量加速增长及疗 法优势，ADC 药物有着长期发展潜力。全球 ADC 药物市场增长强劲，目前已获 批 15 款 ADC 药物。
2021 年至今，国内药企 ADC 项目的对外授权交易总额累计达 212.12 亿美 元。国内药企已经完成 10 笔 ADC 项目的对外授权，ADC 药物已经成为国内创新 药出海的新名片。 这些 ADC 交易均处于临床早期阶段，为临床前和临床早期阶段的管线提供 的多达十几亿美元里程碑付款在 ADC 领域是相对独特的现象。这些里程碑式的巨 额支出显示出行业对于 ADC 成为重磅药物潜力的信心以及对于 ADC 技术的疗效 及未来的肯定。
ADC 领域强势占位，管线丰富。恒瑞医药基于替康类毒素 ADC 平台已经有 多个分子进入临床前和临床开发。公司目前披露的 ADC 管线包括 HER2、 CD79b、TROP2、CLDN18.2、NECTIN4、CMET 等靶点，随着更多管线进入临 床，新一批更具国际竞争力的产品有望陆续被验证。
已上市创新药盈利预测
公司已上市创新药品种营业收入稳步提升，目前公司已上市 13 款创新品种， 其中达尔西利、瑞维鲁胺、海曲泊帕等重磅有望驱动恒瑞创新药板块业绩高增长。 我们预计公司已上市创新药在 2023-2025 年营收分别为 131.12 亿元、167.23 亿 元、193.63 亿元。
在研创新药盈利预测
公司现有多个重磅大单品处于申报上市或三期阶段，预计将于未来 1-3 年内 获批，涵盖肿瘤、代谢、自免、慢病等各治疗领域。我们预计公司在研创新药在 2023-2025 年营收分别为 3.85 亿元、14.94 亿元、47.47 亿元。
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精选报告来源：【未来智库】。
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