创新药龙头恒瑞医药从2020年12月份97元的高点已不知不觉整整下跌近2年的时间，股价最低跌到了27元附近，即便近期反弹到40元，但仍然距离前期高点下跌了近6成。
恒瑞股价走势图
另一方面，市场也是对医药行业一片悲观情绪，甚至有人高呼，医药行业的投资逻辑已经发生了颠覆性的变化，医药行业将会沦落为普工的化工企业。那么，创新药龙头恒瑞的投资逻辑真的变了吗？对于这个问题，我个人做了些思考，现分享给大家，希望能对大家对医药行业的投资做些参考。
在搞清楚上面的问题之前，我们先来思考下面的两个问题：
1、恒瑞，现阶段大家对它的顾虑到底在哪里？
2、大家顾虑的事情真的会颠覆恒瑞的投资逻辑吗？
对于第一个问题，我相信大家应该都清楚，大家对恒瑞最大的顾虑来自于政策面----集采与医保谈判。那么，集采与医保谈判对恒瑞的影响真的大吗？答案是显而易见的。公司2021年受医药集中带量采购 和国家医保谈判影响，产品大幅降价，毛利率下滑，公司实现营业收入 259.06 亿元，同比下降- 6.59%，归属于母公司所有者的净利润 45.30 亿元，同比下降 -28.41%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润 42.01 亿元，同比 下降 -29.53%；2022年第三季度，公司实现营业收入159.5亿，同比下降-21.06%，归属于母公司所有者的净利润 31.73亿元，同比下降-24.57%，归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润 30.51 亿元，同比下降26.46%。业绩反应到股价层面，这也是这两年恒瑞股价大幅下挫的原因。
接着，我们来思考第2个问题，既然是集采与医保谈判政策是最大的业绩影响因素，那集采与医保谈判会对公司的发展业绩形成致命的影响吗？是否会颠覆恒瑞医药的投资逻辑呢？回答这个问题，我想把集采与医保谈判两个政策分开来谈，因为两个政策的背后逻辑是有区别的。
我们首先来谈集采。
确实，集采对于一家企业来说，面临的是产品单价的大幅下降，业绩极限承压，市场一谈到集采，也往往是恐慌的。但是，我想告诉的大家的是，集采真正利空的是一些没有竞争力的小企业，而对于竞争力强的头部企业，长期来看不是利空，反而是利好。仿制药同样是关系到民生的重大事情，只是现在的无序竞争不利于企业的良性发展，
集采的目的不是把国内的药企搞倒闭，而是通过集中采购的方式，把没有竞争力的药企与沉余产能淘汰掉。别看现在集采的药品降价幅度大，但是基本可以肯定的是，后面的降价幅度会越来越小，对药企业绩的边际影响逐步减弱，等把落后的药企淘汰出局后，剩下的龙头企业仿制药利润会重回正轨。以上就是我对集采政策大趋势的判断。
具体到恒瑞，我们可以看到的是公司在仿制药布局思路越来越清楚-----竞争格局不好的仿制药项目逐步暂停开发，重点布局首仿、难仿的高价值仿制药研发，这方面跟踪企业的仿制药管线发现，2022年成果还是很丰获的，已经有6个首仿获批并通过一致性评价。随着公司战略调整，在可以预期的未来，恒瑞会有越来越多的首仿/难仿药品获批。
在存量的仿制药陆续纳入集采，集采的负面影响逐渐降低。未来确定的影响因素是第七批集采涉及的4个产品，2021年占公司营收的7.03%，预计2022年10月执行，影响或在2023年上半年就能出清。
接着，我们再来谈下医保谈判。
其实大家对于医保谈判大家完全没有必要过于担心，我们除了看到医保谈判带来的药品降价外，还应看到药品进入医保后的的快速放量与带来的销售费用的大幅节省，从底层逻辑来看，医保谈判可以让药企把更多的精力放在药品创新上，让真正有技术实力的企业可以专注研发，这些都是可以促进创新药的发展的。
具体我们看看医保谈判后的恒瑞是如何做为的：
1、销售费用端：
恒瑞医药在2021年对销售部门进行了大力改革，销售人员由年初的17138人优化至13208人，当年销售费用下降至93.84亿元（同比减少4.19亿元），2022年上半年，销售人员进一步裁减，约减少2300余人。可以看出恒瑞医药在持续精简销售人员，降低销售运营成本，随着集采及医保谈判的深入推进，我们可以预测，恒瑞近百亿的销售费用仍然有巨大的下降空间，届时销售费用的降低会持续带来利润的增厚。
2、创新药管线：
2022年恒瑞医药已获批的创新药品种有11个，2022年上半年公司创新药成果兑现明显加速。
2022年6月，AR抑制剂瑞维鲁胺在国内获批上市，适应症为转移性激素敏感性前列腺癌。由于瑞维鲁胺获批时间刚好赶在，有望和2021年12月获批的两款创新药CDK4/6抑制剂羟乙磺酸达尔西利、 SGLT2抑制剂脯氨酸恒格列净共3款创新药在今年底一起进入医保谈判。
目前，恒瑞医药还有至少4款创新药处于NDA阶段，包括磷酸瑞格列汀、SHR8008、阿得贝利单抗、SHR8554等，另外还有超过10个创新药处于临床三期。
创新药管线的陆续兑现，带来的正向反馈不仅是提升公司的盈利质量，另一方面也能够助力销售费用投入产出的效率。这两年的困窘时期，让市场看到了不一样的恒瑞医药，“舍得花钱”是主旋律。恒瑞在研发费用的投入上加足了马力，2021年研发费用高达59.43亿，同比去年增长19.1%；2022年上半年累计研发投入29.09亿元，同比增加12.74%，且研发费用占营收比重进一步提升。研发强投入也带来了成效，在技术平台和药物形式方面，恒瑞医药从早期的单抗、小分子药物矩阵扩展到更广泛的药物形式，包括双抗、ADC、PROTAC、分子胶、细胞治疗、核酸药物、基因治疗药物、核药等。
以近来异常火热的ADC为例，恒瑞打造的ADC技术平台，涉及依喜替康ADC、艾日布林ADC、抗体偶联TLR激动剂等，布局的靶点相当丰富，包括HER2、HER3、CEA、PSMA、B7H3、TROP-2、CD79B、Claudin18.2等靶点。同时，恒瑞成为了国内ADC管线最丰富的企业，目前已累计有8款产品申报临床。
近期更引起市场热议的是，10月21日，恒瑞医药“ADC+双抗”联用方案启动临床。
3、海外布局：
在海外布局方面，今年5月，恒瑞医药成立海外子公司Luzsana，将与母公司恒瑞共同开发药物，并在北美、欧洲和日本进行商业化。
Luzsana背后有16个恒瑞制药研发中心、5400多名研究人员作为支撑，目前已选择了超过11个高潜力候选项目，包括8个肿瘤项目和3个非肿瘤项目，涵盖了从临床前到二期临床阶段的所有发展阶段。
4、BD方面：林普利塞获批，恒瑞首个BD项目结出硕果。
2021年2月，恒瑞医药与上海璎黎药业达成协议，上海璎黎药业授予恒瑞医药针对林普利塞在大中华地区的联合开发权益以及排他性独家商业化权益。林普利塞也成为我国首个获批上市的高选择性PI3Kδ抑制剂。11月9日，国家药监局发布公告，通过优先审评审批程序附条件批准上海璎黎药业的1类创新药林普利塞片(商品名：因他瑞)上市。该药为我国自主研发并拥有自主知识产权的创新药，适用于既往接受过至少两种系统性治疗的复发或难治滤泡性淋巴瘤成人患者。林普利塞为磷脂酰肌醇-3-激酶的δ亚型(PI3Kδ)选择性抑制剂，林普利塞片可抑制PI3Kδ蛋白的表达，降低AKT蛋白磷酸化水平，从而诱导细胞凋亡以及抑制恶性B细胞和原发肿瘤细胞的增殖。该药品的上市，为经现有治疗手段治疗后复发难治的滤泡淋巴瘤成人患者提供了治疗选择。
恒瑞从“完全埋头做研发”转变至“有效利用自身优势来补足自身短板”，仅仅在2021年公司花费近20亿拿下了基石药业、璎黎药业、大连万春、天广实各自的拳头产品；而恒瑞更早期从海外引进的抗菌药物SHR8008和两款眼科药物（SHR8028、SHR8058），也陆续到了临床三级尾声和报产前准备的阶段。
总结：总的来看，虽然前期因为企业参与集采以及医保降价，但是恒瑞的长期投资逻辑依然成立，它还是中国创新药研发最优秀的公司，未来的增长空间依旧巨大，展望未来，恒瑞医药见到希望的曙光可能不需要太久，既然2022年不行，那我们就等2023年，等业绩重拾久违的稳健增速，届时股价可能又是另外一副光景，中国这么大的人口基数，到时如果中国出现万亿市值的药企，那么恒瑞无疑是最有希望的那个。所以，如果再出现价格更低的情况反而也是好的抄底机会！
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