来源：AaronDing资产评估
防稀释条款（Antidilution provision）是一种保护投资者的价格调整条款。当公司降价融资时，投资者的初始投资股价会被重新定价至更低，以保持原投资人与新投资人根据相同融资股价享有股权比例。
一、概念
本期还会接触到如下概念：转换价格调整、完全棘轮条款、加权平均条款。
转换价格调整：Conversion price adjustment ，进行反稀释条款触发时进行调整的机制。这项条款允许优先股转换为比初始约定比例更多的普通股，因此优先股股东如果在转换普通股后会拥有更多的普通股股票和投票权。
完全棘轮条款：Ratchet- based antidilution，一种将投资人的购买股价按当前融资价格进行调整的严格反稀释方式，利于投资人而不利于公司。
加权平均条款：Weighted average antidilution，一种对投资人与公司都较为公平的防稀释方式。通过对投资人的原始投资进行价格调整，同样会调整至一个更低的每股价格，但会综合考虑到当前融资中发行的股票数量，用加权平均的方式进行计算。
二、防稀释条款类别
风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股（A、B、C…系列），这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格转换成普通股。为了防止其手中的股权贬值，投资人一般会在条款清单中加入防稀释条款。这个条款其实就是为优先股确定一个新的转换价格，并不是指增发更多的优先股。因此，“防稀释条款”也可表述为“导致转换价格调整”。
防稀释条款主要可以分成两类：第一类是在股权结构上防止股权价值被稀释，另一类是在后续降价融资过程中防止股权价值被稀释。
1、结构性防稀释条款
结构性防稀释条款（Structural anti-dilution）包括两个条款：转换权和优先购买权。
（1）转换权（Conversion）
这个条款是指在公司股权发生送股、股权分拆、合并等股权重组情况时，转换价格作相应调整。这个条款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常企业家都能够接受。条款清单中的表述方式为：
转换权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股权转换成普通股，初始转换比例为1：1，此比例在发生分配股票股利、股权分拆、股权合并及类似事件以及“防稀释条款”中规定的情况时做相应调整。
举例来说：如果优先股按照2元/股的价格发行给投资人，初始转换价格为2元/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股权拆分，则新的转换价格调整成0.5元/股，对应每1股优先股可以转为4股普通股。
（2）优先购买权（Right of first refusal）
这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东的股权转让，投资人拥有按比例优先受让的权利。这也是一个很常见且合理的条款，条款清单中的表述方式为：
优先购买权：投资人有权在公司新一轮股权融资中（发行“期权池”股权及其他惯例情况除外）按其完全稀释后的股权比例购买相应数量的股权。
2、降价融资的防稀释保护权
风险投资人往往会担心，由于后续的降价融资导致股权的发行价格比自己当前的转换价格要低，从而导致自己手中的股权贬值，因此要求获得保护条款。
防稀释条款通常是一个公式，它决定优先股在转换成普通股时的数量。大部分的公式基于优先股的“转换价格”，而最开始的转换价格就是投资人购买优先股的价格。在公司以低于本轮的价格进行了后续融资之后，转换价格就会降低。
所以，如果没有以更低价格进行后续股权融资，初始的购买价格跟转换价格就是一样的（假定没有结构性稀释），优先股也将按1：1转换成普通股。如果后续以更低价格发行了1次或多次股权，转换价格就会比初始购买价格低，优先股也就能转换成更多的普通股。根据保护程度的不同，优先股的转换价格保护主要分为“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两种方式。
条款清单中的表述方式为：
防稀释条款：如果公司后续股权融资的价格低于本TS适用的A系列优先股转换价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均（或完全棘轮）的方式进行调整以减少投资人的稀释。
（1）完全棘轮条款
完全棘轮条款（Full-ratchet anti-dilution protection） 就是说如果公司后续发行的股权价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股权时的价格，而不考虑发行股权的规模。在完全棘轮条款下，哪怕公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股股权，所有的A系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致。
举例来说，如果A轮融资200万元，按每股优先股1元的初始价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股0.5元，则根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为0.5元/股，则A轮投资人的200万元优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。
完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的方式，使得公司经营不利的风险很大程度上完全由创始人来承担，对普通股股东有重大的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严厉，有几种修正方式：（1）只在后续第一次融资（B轮）才适用；（2）在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用；（3）采用“部分棘轮”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”，但这样的条款并不常见。
（2）加权平均条款
尽管完全棘轮条款（Weighted average anti-dilution protection） 曾经在降价融资风行一时的2001至2003年很流行，现在也常常出现在投资人的条款清单里，但最常见的防稀释条款还是加权平均。
在加权平均条款下，如果后续发行的股权价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，即：给A系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股权价格，还要考虑其权重（发行的股权数量）。
这种转换价格调整方式相对而言较为公平，计算公式如下（作为TS的附件或置于条款之中）：
NCP=OCP×（CSO+CSP）/（CSO+CSAP）
式中：NCP指调整后新转换价格。
OCP指后续融资前的实际转换价格。
CSO指已发行优先股转换后的普通股总数量。CSP指后续融资额能购买的普通股数量（也就是如果没有降价融资买家能买到的股数）。
CSAP在后续发行时实际购买的普通股数量（买家实际买到的数量）。
加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均（Broad-based weighted average）和狭义加权平均（Narrow-based weighted average），区别在于对后轮融资时的已发行股权（Outstanding shares，即上面公式中的CSO）及其数量的定义。
广义加权平均条款是按完全稀释方式定义的，即包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股、可以通过执行期权、认股权、有价证券等获得普通股数量，计算时将后续融资前所有发行在外的普通股（完全稀释时）认为是按当时转换价格发行。
狭义加权平均只计算已发行的可转换优先股能够转换的普通股数量，而不计算普通股和其他可转换证券。
三、防稀释条款背后的道理
第一，有了防稀释条款，能够激励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。防稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。
大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，他们的股权会被稀释，所以在有些情况下，企业家可能会放弃较低价格的后续融资。
第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。比如，如果没有防稀释条款，企业家可以进行一轮“淘汰”融资（比如0.01元/股，而当前投资人的购买价格是2元/股），使当前的投资人严重稀释而出局，然后给管理团队授予新期权以拿回公司控制权。
另外，VC也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡，比如2000年左右的互联网泡沫。
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