作者：上海市锦天城律师事务所，合伙人律师：杨敏、律师：王丹红
一、 公司以减资方式回购投资方股权的现实背景
最高人民法院（以下简称“最高院”）2012年海富投资与甘肃世恒股权投资纠纷案（以下简称“海富案”）再审判决明确私募股权投资方与目标公司之间的对赌条款无效，肯定股东与股东之间对赌条款的合法有效性。该案对私募股权投资方投资时与“谁”对赌的约定产生重大影响。自此以后，私募股权投资方为降低投资风险，一般与实际控制人和/或管理层股东签署对赌条款，一旦目标公司未达到对赌条款的约定，则实际控制人和/或管理层股东需要对私募股权投资方承担现金补偿或者股权回购义务。但事实上，目标公司实际控制人和/或管理层股东作为创业者，多数无法承担对投资方的现金补偿或股权回购。这使得投资方依靠对赌条款的履行实现股权退出公司的道路变得步履维艰。因此，以公司减资方式回购投资方股权成为有效解决对赌纠纷的方式之一。
2019年11月14日，在海富案再审判决时隔7年之久后，最高院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），第一次对公司与投资方签署的对赌协议的有效性进行了确认，并规定“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持”。这相当于给投资方以公司回购股权的方式退出公司提供了路径，但这个路径是附条件的。最高院将对赌协议分为“有效性”和“可执行性”两个层面来阐明，也就是说，即使对赌协议有效，投资方也未必能请求公司履行回购义务。对此，《九民纪要》第5条第二款规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于“股份回购的强制性规定”进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。根据该条规定并结合《理解与适用》的解释，笔者理解最高院在尊重《合同法》交易安全的信赖利益保护的前提下，基于对公司资本维持原则及债权人保护的考虑，要求公司应履行相应的减资程序方能对投资方的股权实施回购。
鉴于笔者在实务中参与到多个投资方要求实际控制人回购股权的案例，且投资方投资的时间维度上跨越了“海富案”再审判决及《九民纪要》的出台，笔者对于投资方适用《九民纪要》并利用“对赌协议”以减资方式要求公司回购股权的实践有一些思考，抛砖引玉，以飨读者。
二、 实务案例的基本情况介绍
笔者提供法律服务的公司曾先后接受多家PE投资方的投资，并签署有多份《投资协议》《投资协议补充协议》。投资较早的投资方与公司签署《投资协议补充协议》的时点在“海富案”再审判决作出前，双方约定投资方可要求公司或包括实际控制人在内的所有创始股东在回购条件触发时承担股权回购义务；其余两家投资方由于投资到公司的时点在“海富案”再审判决后，因此仅约定在回购条件满足时，由实际控制人承担股权回购义务。但现实的困境是，当触发协议约定的股权回购条件时，往往公司的经营状况并不良好，而实际控制人及其他创始股东资金实力有限，难以在投资方要求的时限内支付股权回购款，导致数个投资方先后将实际控制人及其他创始股东诉至法院。
为化解该僵局，实际控制人提出以公司减资方式回购投资方持有公司的股权。在接下来的文章，笔者将根据公司以减资方式回购投资方股权方案中的经验，围绕减资议案应包含的内容、减资价格的确定依据、减资决议的生效条件及投资方和实际控制人僵持不下的股东权利义务的终止时点等法律焦点问题进行阐述。
三、 公司以减资方式回购投资方股权法律要点
1、减资议案应当具备哪些必要内容
在实践中，公司减资存在实质减资和形式减资两种情形：前者是指减少注册资本的同时，将一定金额返还给股东，从而也减少了净资产的减资形式，其实质上使股东优先于债权人获得了保护；后者是指只减少注册资本额，注销部分股份，不将公司净资产流出的减资形式，这种减资形式不产生资金的流动。两者最大的区别是公司净资产流出与否。就笔者目前所讨论的案例，属于实质减资的情形。
根据现行有效的法律法规，关于减资的规定主要集中在《公司法》第四十三条、第一百零三条及第一百七十七条，但这些条款并未就减资议案应当包含的具体事项作出规定。根据对上市公司和新三板挂牌企业的公告查询，对于股份有限公司以回购股份方式减资，公司一般会在公告的股份回购方案中明确拟回购的股份数量及股份回购价格。
笔者认为，对于公众公司而言，公司根据相应监管机构出台的法律法规实施股份回购即可保障各股东的知情权，但对于非公众公司（非上市公司和新三板挂牌公司）而言，因法律法规未明确减资议案的具体要求，减资议案如只涉及减资金额，不涉及股东通过减资收回的具体金额（由于可能存在每一注册资本对应减资价格不同的情形），这将导致小股东，特别是无董事席位的小股东难以对减资的公允性作出合理的判断。因此，笔者建议，股东（大）会通知中关于减资议案的描述应当准确反映公司减资的形式（实际减资或形式减资）、减资金额等关键信息；对于实质减资，还应明确本次减资是否为同比例减资、各个股东具体的减资金额及对应的减资款，以供各股东权衡利弊后作出决策。
2、各投资方按不同比例进行减资是否需经全体股东同意
笔者承办的案例存在投资方在持股比例皆不相同的情形下寻求以减资方式退出公司的情况，那么当各投资方按不同比例进行减资时，应当履行怎样的决议程序？
目前《公司法》关于公司减资的程序性规定体现在《公司法》第四十三条和第一百零三条。根据《公司法》第四十三条的规定，“股东会会议作出减少注册资本的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过”。根据《公司法》第一百零三条的规定，“股东大会作出减少注册资本的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过”。
近几年司法实践中不断涌现对公司减资表示异议的股东向人民法院起诉要求认定经“资本多数决”（即2/3以上表决权）通过的减资决议不成立的司法判例。陈玉和与江阴联通实业公司案（（2017）苏02民终1313号）与华宏伟诉上海圣甲虫公司案(2018沪01民终11780号)是此类案件中的典型，两个案件的二审民事判决理由基本相似，都认为《公司法》第四十三条所称“减少注册资本”应当仅仅指公司注册资本的减少，而并非涵盖减资后股权在各股东之间的分配，鉴于不同比例减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可做出不同比例的减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时各股东一致决议所形成的股权结构，在全体股东或者公司章程另有约定除外，应当由全体股东一致同意。
笔者认为，目前的司法裁判是先行于立法的，由于立法只是规定了减资的程序性要件，但未就不同情形的减资作出区别规定。严格意义上说，对于股东按不同比例减资的减资议案需要经全体股东同意缺乏法律明确规定，当前的司法判例也是通过论理解释对《公司法》的第四十三条进行解读。但作为投资方来说，如果投资方想降低公司减资决议被确认无效或不成立的风险，建议要求公司实际控制人或管理层股东尽力促使公司对投资方按不同比例定向减资决议得到全体股东的同意。
3、减资价格确定依据
对于减资价格的确定依据，《公司法》并无明确规定。笔者拟对公众公司和非公众公司的减资案例分别进行探讨。
公众公司回购自身股份价格的相关规定散见于上海证券交易所、深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统关于回购股份的实施细则中。《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》和《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》规定，“上市公司回购股份应当确定合理的价格区间，回购价格区间上限高于董事会通过回购股份决议前三十个交易日公司股票交易均价150%的，应当在回购股份方案中充分说明其合理性”。《全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份实施细则》第六条规定，“挂牌公司回购股份，应当充分关注公司的债务履行能力和持续经营能力，回购股份的规模、价格等应当与公司的实际财务状况相匹配。”第十五条规定，“竞价或做市方式回购的价格上限原则上不应高于董事会通过回购股份决议前60个转让日平均收盘价的200%；确有必要超过这一上限的，挂牌公司应当在回购股份方案中充分说明定价合理性”。
对于非公众公司的有限责任公司/股份有限公司，如何确定减资价格？根据上海协力卷簧制造有限公司、蔡国丁请求公司收购股份纠纷案的二审民事判决（（2017）沪02民终6963号），上海协力卷簧制造有限公司（以下简称“上海协力”）股东蔡国丁因对上海协力延长公司经营期限的决议投反对票，根据《公司法》和公司章程的规定，要求上海协力回购其股权，并主张以营业期限届满当年的公司资产负债表数据作为计算依据。二审法院认为，因上海协力未提出审计、评估结果等具有公信力的证据来论证资产负债表不能反映公司的真实财务状况，二审法院认可股东蔡国丁要求上海协力以其2015年年底资产负债表中记载的所有者权益为基数，向蔡国丁回购相应股权的主张。该判例从一定程度上表明了司法实践认可以公司资产的审计或评估价值作为股权回购价格的一般依据。
又如西安晨曦航空科技股份有限公司（以下简称“晨曦航空”）于2020年1月17日披露的《关于签订的公告》。晨曦航空拟对其投资的某股份有限公司（非上市公司和新三板挂牌公司）进行减资，于减资公告中明确了减资的交易价格形成的过程，即“以2019年5月31日为基准日，经委托信永中和会计师事务所和中瑞世联资产评估有限公司对拟减资公司的全部股东权益价值分别进行审计和资产评估，确认公司的净资产评估价值为2,335.88万元，按照晨曦航空所持拟减资公司的13.33%的股权比例计算，确定本次减资交易价格为311.37万元”。
综上，笔者建议，对于非公众公司而言，减资的价格以公司的资产审计、评估价值或净资产价值为基础并参考公司的实际经营情况来确定；但在实务案例中，减资的价格也存在按照事先投资协议约定的股权回购价格来确定的情形。笔者参与的案例中涉及多个投资方要求公司根据《投资协议补充协议》关于回购价格的约定进行减资，在此情形下需要格外关注公司债权人以及未减资股东的利益。与此同时，公司向股东支付减资款还应当充分考虑公司的债务履行能力和持续经营能力，不能因支付减资款而导致公司的流动资金不足，以致影响公司的实际经营和未来偿债能力。对于公众公司而言，减资的价格应根据具体实施细则规定期间的交易价格的均价在一定幅度范围内确定。
4、同次减资各投资方可否按每股不同价格减资
现行的法律法规并未就公司减资的价格作出强制性规定，同次减资中各投资方按不同价格进行减资并未直接触犯法律法规。但是，由于投资方减资的价格将影响未减资的其他股东的利益，减资款金额的大小也将影响减资完成后公司向债权人履行债务的责任财产的多少。公司如未采取妥善措施对其他股东利益和债权人利益进行保护，则存在其他股东向人民法院诉请撤销该减资决议的可能，或债权人以股东滥用权利为由要求减资股东在减资金额范围内对公司债务承担补充清偿责任的风险。
根据何素泳、中船工业成套物流（广州）有限公司纠纷案二审民事判决（2018粤01民终11606号），二审法院认为，华物商贸公司股东何素泳和李夏娜作出的减资决议，公司尚未履行《公司法》规定的减资程序，即编制资产负债表并通知债权人中船物流公司，导致华物商贸公司的偿债能力明显降低，损害了债权人中船物流公司的合法权益，并最终导致中船物流公司的债权在执行过程中不能实现。华物商贸公司股东何素泳和李夏娜减资行为实质上等同于抽逃出资的行为，故应参照适用《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第十四条第二款关于抽逃出资的规定，即抽逃出资的股东在抽逃出资本息范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任。可见，如公司按不同价格进行减资的行为未履行《公司法》第一百七十七条关于减资的债权人保护程序，致使减资行为损害了债权人的利益，则债权人有权要求减资股东在减资款的本息范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任。
笔者认为，公司按不同价格对不同股东减资凸显的矛盾焦点仍是经资本多数决（即2/3以上表决权）后的减资议案是否能对异议股东利益做到合理的保护。如果参考不同比例减资的司法判决，在未来的司法实践中，可能会出现未减资的股东要求法院认定公司按不同价格对股东进行减资的股东（大）会决议（资本多数决）无效。
综上，笔者建议，公司如拟在同次减资中对投资方按不同价格进行减资，为减少可能产生的涉诉风险，减资行为应以不损害股东及债权人利益为限。另外，从保护债权人利益的角度考量，公司应履行《公司法》规定的债权人保护程序，确保债权人收到关于公司减资的通知，并落实债权人保护措施，使债权人不因减资而致其债权无法实现；从保护股东利益的角度考量，笔者建议公司应当立足于公司的实际资产状况，并由董事会向各股东详细介绍减资价格不同的必要性和合理性，确保公司的减资不会对公司的净资产和现金流产生不利影响进而损害小股东利益，杜绝以减资之名行损害公司利益之实。
5、减资决议作出后，股东持有减资部分出资对应的权利义务何时终止
投资方和公司之间另一个值得关注的问题是：在以减资方式回购股权的情形下，减资股东减少的出资对应的股东权利和义务何时终止呢？
《公司法》除四十三条规定了减资的决议要求外，从对保护债权人的角度出发，在第一百七十七条就公司减资应当履行的程序进行了规定，即“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保”。但《公司法》及其司法解释并未明确减少的出资对应的股东权利和义务何时终止，及公司对外承担债务的责任财产在何时发生实质性减少；尽管《公司法》第一百四十二条第三款规定公司以减少公司注册资本为目的收购本公司股份的，应当自收购之日起十日内注销，体现了立法对于以减资目的回购股份时严格限制公司持有自身股份的态度，但鉴于“收购之日”的定义并不明确，因此该条款并不能在实际操作中就股份注销的时间作出准确的指引。
对于股东权利义务何时丧失一般存在三种时点的争论：1、股东（大）会通过减资决议之日，即在未损害债权人利益的情形下，减资股东对应减资部分的权利义务自减资议案被股东（大）会审议通过之日起终止，该部分的股东权利转化为对公司享有的减资款请求权，但股东持有股权比例的减少无法对抗第三人。这种观点的理论基础是当减资决议生效后，减少的注册资本所对应的价值已经以减资款的形式固化，并脱离了公司经营所产生的损失风险，不具备资本所伴随的“共担风险、共享收益”的特征，因此，以该时点作为减资股东权利义务灭失的时点存在法理基础；2、公司向股东支付完毕减资款之日，此种观点为实践中很多投资方持有的想法，特别针对公司以减资方式回购股权且股权回购款以分期方式支付的情形，投资方对于未收到的股权回购款，为减少其风险并作为一种担保方式，会明确坚持保留该部分股权的股东权利；3、减资的工商变更登记完成之时，该时点标志着公司注册资本的减少具有对世性，产生了对抗债权人的效力，公司以减少后的注册资本对外承担责任。笔者所参与的案例面临的情形介于第2点与第3点之间。在笔者经办的案例中，公司实际控制人希望以股东大会通过减资决议的时点作为减资股东权利义务丧失的时点，而投资方出于对公司支付减资款能力的担忧，一致要求继续享有股东权利、行使股东表决权；直至公司支付全部减资款，方才配合办理减资的工商变更登记手续；并以工商变更登记的完成作为股东身份丧失的标志。
以上理论与实践的争锋难分伯仲，笔者认为，在法律未有明确规定的情形下，在未侵害未减资股东和第三人的利益的前提下，股东的权利义务何时丧失可由公司与投资方根据实际情形自行约定。
四、 投资方以减资方式退出目标公司的法律建议
1、基于投资方按不同比例减资退出公司的法律建议
根据本文第三部分第2点关于股东（大）会就公司不同比例减资作出决议的比例要求的探讨，笔者认为在不同比例减资需要全体股东同意方为有效的情形下，即使实际控制人或管理层股东极力促成股东（大）会通过公司减资决议，仍旧存在个别股东不同意减资决议的可能。
鉴于此，笔者建议投资方可以通过在对赌协议中约定以公司、实际控制人或管理层股东为连带回购主体，以保障其具有顺利退出公司的路径。一方面，这可促使实际控制人或管理层股东全力支持公司以减资方式回购投资方的股权，另一方面，这也赋予了投资方以选择权，通过“两害相权取其轻”来权衡通过公司减资方式还是实际控制人或管理层股东回购股权方式退出。当存在公司净资产不足以支付投资方退出的减资款，或支付减资款会明显影响公司的实际经营时，投资方可考虑要求公司进行减资并回购部分股权，同时要求实际控制人或管理层股东回购剩余股权以实现自身利益。
2、通过减资决议确定的减资价格可能低于对赌协议约定的股权回购价格
鉴于《九民纪要》将公司减资作为公司回购投资方股权的前置程序，这将导致减资和股权回购之间产生价格上的关联性。因公司股权回购将直接导致公司的净资产发生变化，从而影响对外承担债务的能力，因此，即使投资方约定了按一定的投资收益率要求公司回购股权，但涉及到公司减资时，减资价格未必能按《投资协议》或《补充协议》事先约定的股权回购价格来执行，于是对投资方而言其收益可能无法得到充分实现。当通过公司减资进行股权回购的价格低于对赌协议约定的股权回购价格时，笔者建议投资方可在对赌协议中约定由实际控制人或管理层股东就投资方通过公司减资获得的减资款与按约定股权回购价格获得的股权回购款的差额部分进行补偿。
