作者：马晨光
对赌协议的概念与方式
“九民纪要”：“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
谁在赌？投资人、实际控制人；
用什么赌？投资人的资金、实际控制人愿意拿出来赌的一切资产；
赌什么？未来营收、未来估值及融资、未来上市安排。
对赌的方式包括：
对赌条款的效力
“九民纪要”颁布前对赌条款的效力：
司法实践的演变：
（1）金科玉律 — 海富案
“众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。”
最高法院在“海富案”中采用《公司法》解释路径，认为投资人与目标公司之间的业绩对赌约定将使得投资人可获得固定的收益，且该收益脱离了公司的经营业绩，损害了公司利益和债权人利益，根据《公司法》第二十条，投资人与目标公司间业绩对赌的约定无效。
目标公司与投资人进行现金补偿或股权回购的对赌无效，成为多年来投资界的金科玉律。
（2）另辟蹊径 — 瀚霖案
“如果目标公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，投资人有权要求创始人以现金方式购回投资人所持的目标公司股权，回购价格为投资人实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价，瀚霖公司为创始人的回购提供连带责任担保。”
最高院：目标公司可以在经公司内部决策程序的情况下对股东对赌回购义务提供担保，担保合同有效。
通过股东回购+公司担保方式，促使公司为股权回购或现金补偿承担连带责任。
（3）反转 — 华工案
“若目标公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或目标公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化, 投资方有权要求目标公司回购投资方所持有的全部目标公司的股份, 乙方应以现金形式收购。
目标公司及其他股东应配合完成减资回购等有关事项, 包括完成股东大会决议, 签署股权转让合同以及其他相关法律文件, 支付有关股权收购的全部款项, 完成工商变更登记;”
江苏高院：
股权回购价格年回报率为8%，虽为固定收益，但与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。
《公司法》并不禁止有限责任公司回购公司股份，有限责任公司回购股份的约定不违反国家法律、行政法规的禁止性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。
“九民纪要”中关于对赌协议的内容
（1）原则
“九民纪要”：人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。
评析：
1.合同法和公司法适用并行：从合同法维度确认了对赌协议的有效性，但从公司法维度提出了公司对赌履行的必要前提 ；
2.立法本意：鼓励对赌，但是也要平衡公司、投资人和债权人三方的合法权益；
3.再次强调了股东对赌的有效性和可履行性没有争议。
（2）与目标公司对赌
审判思路
“九民纪要”：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
评析：
1.回归《合同法》及《民法总则》关于合同效力认定规则，体现商事法律中法无禁止即可为原则，摒弃了海富案的裁判观点，明确公司公司对赌不存在无效事由即应有效原则；
2.公司对赌的约定有效不代表当然可履行，从有效性和可履行性两个层面对公司对赌法律适用进行划分，具体是否可履行要从《公司法》角度进行判断。
股权回购的履行
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
评析：
公司减资回购是法定也是唯一的履行路径，同时为了优先保护债权人利益，即目标公司通过减资回购方式履行对赌义务，必须以合法有效完成减资程序为前提。
有关股权回购履行的问题：
问：目标公司或实际控制人不配合履行减资程序，法院是否可以直接判决减资生效？
答：减资程序完成是股权回购的前提，法院不能直接判决减资决议生效，没有完成减资，就不能回购。股东或实控人不履行约定的减资义务时，可能要求其承担违约责任。
问：目标公司债权人不同意减资怎么办？
答：债权人不同意减资的，公司可以根据《公司法》规定向该等债务人提前清偿债务或提供担保。
问：未通知债权人即减资，减资行为是否合法不可撤销？
答：司法实践中，减资行为生效，但是对于未通知的债权人，司法实践认为其可以继续追究以原出资为限向退出的股东追究责任。
现金补偿对赌的履行：
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
评析：
1.合同法和公司法适用并行：从合同法维度确认了对赌协议的有效性，但从公司法维度提出了公司对赌履行的必要前提
2.立法本意：鼓励对赌，但是也要平衡公司、投资人和债权人三方的合法权益
3.再次强调了股东对赌的有效性和可履行性没有争议
现金补偿对赌的履行问题：
问：目标公司或实际控制人不配合出具分红股东会决议，不配履行合弥补亏损、提取法定公积金等分红的法定前提怎么办？
答：如果公司未形成合法的股东决议，法院不能直接依据协议约定，认定分红决议已作出并生效。但可以追究公司及其他股东的违约责任。
问：是否可以依据《公司法司法解释》，因大股东长期不分红提起股东滥用权力之诉？
答：公司法解释规定股东滥用权力之诉主要针对公司正常的面向全体股东等比例的分红，而非针对对赌这种定向的特殊的业绩补偿是否为滥用股东权利需要法院从个案去判断。
问：目标公司长期只有营收没有利润，持续亏损是否就一直无法履行现金补偿对赌义务？
答：目标公司未来很有可能以此来进行抗辩，但是实践中目前目标公司仍有基于商业原因，愿意在亏损的情况下主动进行现金补偿。
“九民纪要”后开展“对赌”的相关建议
1.在对赌相对方的选择方面，不论是涉及金钱补偿的对赌交易，还是涉及股权回购的对赌交易，投资者仍然应当尽量选择将目标公司的股东和/或实际控制人作为对赌义务的履行主体，避免单独将目标公司作为对赌相对方。
2.应当尽量约定目标公司及其各个股东、实际控制人甚至各个董事均有义务“采取一切合法的方式和措施，包括但不限于由目标公司完成定向减少注册资本或利润分配所需的全部程序并完成回购投资者所持股权或利润分配”。
3.同时约定未根据协议履行减资义务或履行利润分配义务的股东承担相应的违约责任，并约定等额的违约金，变相让股东兜底。
4.签署投资协议的同时，就做好相应有关减资事项或履行利润分配的股东会决议。然后在每次新股东加入的时候，一轮轮签署新的股东决议已确保届时公司无法做出有效的减资或利润分配决议。
5.章程中进行同股不同权的约定，赋予部分投资人对于减资或利润分配事项有超过三分之二表决权，可一票决定减资及利润分配事宜。
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