反对信贷违约互换

（ 本章字数：2396 更新时间：2010-3-20 21:43:00 ）

索罗斯对信贷违约互换（或者称CDS）这种最近出现的最重要，也是最具争议的金融创新的监管有很大的意见，他认为这种产品是“有毒的证券”。我把他的观点单独收录于此，以便为这个工具和索罗斯的推断提供足够多的背景资料而又不至于破坏本章叙述的完整性。

信贷违约互换通常被认为是对金融工具的一种保险形式。信贷违约互换所覆盖的金融工具的金额从世纪之交的大约1万亿美元迅速膨胀到2007年的65万亿美元。此后，由整个行业组织共同努力进行的互换冲抵注销将其总的名义价值降低了一半，降至30多万亿美元。最近的一些大规模的损失，比如引发保险业巨头AIG崩盘的那些损失，与信贷违约互换有着千丝万缕的联系。

信贷违约互换起初为银行的投资组合管理工具。假设“美国银行”（USBank）决定保证其在东南亚的信贷不遭遇风险。过去的办法是购买一些亚洲银行分支机构，或者与当地银行合作。而信贷违约互换能够缩短这个过程。收取费用后，美国银行将为由“亚洲银行”（Asia Bank）所持有的贷款组合提供担保，而且将得到那些贷款的利息和手续费。亚洲银行继续提供贷款服务，因此其当地的客户看不出任何的变化，但是，用行话说，亚洲银行将为其风险投资组合购买“保险”，将受监管限制的资本释放出来进行业务扩展。

对于大规模持有债券和其他债务工具的人来说，采用信贷违约互换来保护他们免遭损失是很容易做到的事情。持有大量的抵押投资组合的养老基金的基金经理可以以信贷违约互换的形式购买违约保险，通常由一家银行或者保险公司作为相对方。这种做法对于卖方的吸引力在于他们可以以非常小的资金投入获得手续费收入。卖方通常得配置抵押物来应对他们的保险义务，但是大型的交易商银行以及其他某些评级很高的金融企业通常可以得到抵押物要求方面的豁免。对于其他的参与者来说，抵押物要求方面的管理经常问题不断，甚至被直接放弃，尽管所有的报告都显示，在过去几年间管理工作得到了相当程度的强化。在2007年信贷崩盘之前，债券持有人常常发现他们能够以低于他们的收益的价格买到对他们所持债权的保护，产生了“负利差”，或者在认为没有风险的时候赢得正收益。

然而，信贷违约互换规模爆炸性增长的原因是它是一款实用的买卖债券的代用物。卖出对一家企业债券的保护意味着你承担了债券的违约风险，并收取近似于其收益的手续费——所以，你所处的位置与你购买了债券的情况是同样的，唯一不同的是你所付出的现金要少很多。相反，买入保护使你能够卖空债券，与买入股票市场的看跌期权（以特定的价格卖出股票的权利）的情况很类似。如果债券的价格下跌，正如交易方预期会出现的情况一样，他的信贷违约互换的价值就会上涨。

但是，对信贷违约互换持批评态度的大有人在，而且他们也有充分的理由。其中之一是，信贷违约互换是“柜台交易”品种，而没有通过正式的交易所。尽管程序正在改进之中，但是交易被参与各方独立分割，所以交易条款和文件的质量以及追踪的审计差异巨大，这可能会最大限度地使市场割裂的后果复杂化。使信贷违约互换进入交易市场的工作正在进行中，但是进展缓慢，而且某些最为流行的形式可能由于技术原因不适于进入交易市场。

另外，信贷违约互换放大了无形的杠杆作用。假如一家企业发行信贷违约互换承保了1亿美元的贷款组合，并且按目前市场的情况配置了全部1 000万美元抵押物。这种情况与以10∶1的杠杆比例购买债券的情况完全一样。但是，这种杠杆率不会出现在资产负债表上。信贷违约互换巨大的繁荣与买入和卖出保护的关系并不大；这种情况的出现是因为信贷违约互换为债券和贷款创造了高度杠杆化、流动性很好的交易环境。最近银行所勾销的坏账金额惊人的很重要的一个原因是大多数大银行的资产负债表中都包含有巨额的，比如信贷违约互换这样的隐形杠杆式的金融创新产品。

更加令人不安的情况是，信贷违约互换市场是在债券违约创历史新低的时候进入了繁荣期。所售出的保护是针对某些非常虚无缥缈的东西，比如以次级抵押贷款为支撑的结构型债券。正当大型的信贷违约互换交易银行通过调整它们的多空头寸配置使它们的风险最小化时，出现了有关市场参与者——特别是对冲基金——都是大型的保护净卖家的满天飞的说法。AIG的破产由其“裸露的”或者没有对冲的保护卖空造成的巨额损失所引发。就算假定有大量更加严格的抵押物保障，势头凶猛的债券破产触发广泛的信贷违约互换破产的情况也是显而易见的事情，而这种情况可能是毁灭性的。

然而，索罗斯提出了更多的问题证明信贷违约互换是毒药。在所有的债券市场中，做多和做空之间总是不对称的。假设你卖出了股票空头（也就是卖出你手里未持有的股票），如果股票价格下跌，你就赚，但是你总的盈利不可能超过售价（股票价格不能跌到零以下）。从另一方面说，如果你亏了，而这是因为股票价格在你对你的空头头寸平仓之前上涨，那么理论上说，你的亏损是无限的。这个不对称性在你做多股票的时候反了过来。你的亏损不会大于你的投资，但是原则上，你可能的盈利则没有上限。因此，总体来说，做多和做空之间回报的不对称有利于做多——这倾向于证明市场的稳定性。

对于信贷违约互换来说，不对称性是反过来的。空方，或者说保护的买家，拥有潜在的更大的回报。他可能的最大损失会是他的手续费，但是如果债券违约，他能够获得最多达到债券的整个面值的收益。然而，多方，即保护的卖方，在互换的整个过程中得到的只是费用，但是得面对在债券违约时潜在的灾难性的损失。索罗斯认为，无论怎么说，不对称性有利于空方，这就将造成市场的不稳定，因为做空的头寸将会超过做多的头寸。“信贷违约互换本质上是熊市的金融工具，”他说。

他坚称，将信贷违约互换带入交易所并不能从根本上解决问题。“我认为它们必须被禁止，”除非在保护的买家确实拥有其所承保的债券这样的情况之下。