每股收益（Earning pre share 以下简称EPS ）和净资产收益率（ Rate of return common stockholders' equity以下简称ROE），是投资者评价上市公司盈利能力和预测投资报酬的重要财务指标。EPS是计算股票市盈率的重要因子， 在中国大陆，ROE更是衡量上市公司是否具备配股资格的重要指标。EPS和ROE是否公允地反映了上市公司经营成果和盈利能力，不仅为证券市场参与各方所关注，也是本研究的主旨。
研究目的
笔者曾经在《上市公司利润操纵实证研究：虚增利润的案例分析和行为分析》（1998）一文中指出，上市公司在年报报告预期EPS＜0且接近0时，以及预期ROE＜10％且接近10％时，会有强烈的利润操纵的利益驱动，操纵利润以使EPS略大于0，或使ROE略大于10％。笔者将EPS＜0且接近0以及ROE＜10％且接近10％称为利益驱动的敏感区域。并且以案例分析的方法，证实某些公司在EPS和ROE处于上述敏感区域时有利润操纵的行为。但由于案例分析所选取的样本较小，不足以代表总样本的特征，同时案例分析所涉及的样本为1993年－1996年期间的年度报告，无法反映最新情况。所以本研究将在上述研究基础上，以上市公司1997年报中的相关数据为样本，用统计分析的方法，研究EPS和ROE处于敏感区域的上市公司是否有利润操纵的行为，进一步给读者提供更有说服力的统计分析结论。
背景资料
中国大陆证券市场监管部门将EPS和ROE作为监控上市公司的重要参数，并公布了一些重要的规定。《公司法》第157条规定：公司最近三年连续亏损（即EPS连续三年小于0），由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市。《公司法》第158条规定：上列情形在限期内未能消除，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。《公司法》自1994年7月1日起正式实施。
中国证监会1996年1月24日发布《关于一九九六年上市公司配股工作的通知》，规定上市公司申请配股的必备条件之一是“最近三年内净资产税后利润率（即ROE，笔者注）每年都在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不低于9％”。该规定正于目前修改，但不影响本文对上市公司1997 年有关情况的分析。
以上规定为上市公司的财务指标设定了两个临界点：盈亏临界点EPS＝0和配股资格临界点ROE＝10％，对于能源、原材料、基础设施类的公司， 配股资格临界点为ROE＝9％。上市公司EPS若连续三年在盈亏临界点以下， 有可能被暂停上市或终止上市；上市公司ROE若连续三年在配股资格临界点以上，则被视为具备申请配股的资格。上述关于盈亏临界点和配股资格临界点的规定，会导致上市公司以避免亏损或申请配股为目的而操纵EPS和ROE的行为，已有案例分析的结果为证。本文将在上述案例分析的基础上，进一步给读者提供统计分析的结论。
文献探讨
1、国家统计局工业统计司副司长杨宽宽，1997
研究目的：国有大中型企业ROE是否呈正态分布。
研究样本：全国23699家国有大中型企业1996年报（全部样本）。
研究方法：绘制ROE分布的直方图。
研究成果：以上ROE分布的直方图呈正态分布，理论曲线十分平滑， 高点两侧分布较为对称，杨司长称这是ROE分布的正常形态。 杨司长认为市场机制会使企业赢利水平趋向平均化，表现在ROE分布图形上，ROE点向两侧应是较为对称的平滑曲线（参见图表1）。
2、上海财经大学蒋义宏、魏刚，1998
研究目的：中国证监会1996年1月24 日发布《关于一九九六年上市公司配股工作的通知》前，上市公司ROE分布情况。
研究样本：由于1996年1月24日正值1995的报编制期间，1995 年报极有可能受到该《通知》影响，故以上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌上市公司1994年报为样本，共计291个样本。
研究方法：绘制ROE分布的点线图。
研究成果：1994年291家上市公司ROE分布呈现正态分布，理论曲线平滑高点两侧分布较为对称。中国证监会1996年1月24 日发布《关于一九九六年上市公司配股工作的通知》前，上市公司ROE分布未出现异常情况（参见图表2）。综合以上文献所述，在样本数量足够大的情况下，企业ROE分布应呈正态分布， 从高点向两侧应是较为对称的平滑曲线。 由于上市公司得到国家政策和地方政府的多种支持， 故ROE平均水平会高于大中型国有企业，但ROE分布仍应呈正志分布。并且据此可以推断，EPS作为ROE计算公式中的被除数（EPS／Book value per share＝ROE），在样本数量足够大的情况下，股份公司EPS分布亦应呈正态分布， 从高点向两侧应是较为对称的平滑曲线。
研究设计
1、研究方法
以中国证监会1996年1月24日发布《关于一九九六年上市公司配股工作的通知》前即上市公司1994会计年度ROE分布为对照组，将上市公司1997年度ROE分布与1994年度ROE分布作一比较，因为1997 年度报告是目前可以得到的经过审计的最新公开资料。同时，对上市公司1997年度EPS分布情况进行分析，研究盈亏临界点两侧EPS分布是否对称。
2、构造变量
为了便于说明高点两侧分布的对称性，本研究构造对称性比例如下：
ROE分布对称性比例＝高点左侧ROE分布比高点右侧ROE分布
EPS分布对称性比例＝高点左侧EPS分布比高点右侧EPS分布
若对称性比例之比值接近1，表明对称性较好，若对称性比例之比值远超过1，或远小于1，表明对称性较差。
3、样本选择
1997年12月31日前在上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌且公布1997年度报告的所有上市公司，共744个样本。研究所需ROE 数据和 EPS 数据均来自上市公司1997年报。
统计分析
1、图表3可见，0.05＜EPS＜0.70区间上的分布呈正态分布， 理论曲线较为平滑，高点两侧分布较为对称。然而0＜EPS＜0.05的分布十分密集，分布密集区之左侧一0.05＜EPS＜0区间出现了明显的断裂带，EPS分布异常，显然有人为操纵EPS的现象。证实了笔者以前关于“上市公司在年度报告预期EPS＜0且接近0时， 会操纵利润以使EPS略大于0”的推断，－0.05＜EPS＜0确为利润操纵的敏感区域。操纵利润的动机显然是为了逃避《公司法》第157条和第158条对连续亏损企业的处罚。
2、由图表4可见，在0＜EPS＜0.05区域，EPS分布密集形成高点， 但高点区域两侧的EPS分布极不对称，不对称性为1：24。若以盈亏临界点EPS＝0两侧的EPS分布做比较，则不对称性更为显著，达到1：50。EPS＜0且接近0的上市公司通过利润操纵使EPS略大于0的行为证据确凿。
3、由图表5可见，10％≤ROE＜11％区域， ROE分布密集形成高点，高点之前9％＜ROE＜10％区域出现了明显的断裂带，ROE分布异常，显然有人为操纵ROE 的现象。证实了笔者以前关于“上市公司在年度报告预期ROE＜10％且接近10％时， 会操纵利润以使ROE略大于10％”的推断，9％＜ROE＜10％确为利润操纵的敏感区域，操纵利润的动机显然是为了符合《关于一九九六年上市公司配股工作的通知》中关于配股资格线ROE≥10％的规定。
4、由图表6可见，在9％≤ROE＜11％区域，ROE分布密集形成高点， 但高点区域两侧的ROE分布极不对称，不对称性为17：107。若以配股资格临界点ROE＝9％两侧的ROE分布做比较，则不对称性更加显著，达到17：241。若与图表7对比， 更形成鲜明的对照。进一步证实了笔者关于“上市公司在年度报告预期ROE 小于配股资格临界点且接近配股资格临界点时，会操纵利润以使ROE 略大于配股资格临界点”的推断。
5、由图表8可见，9.9％＜ROE＜10.0％区域的上市公司仅有1家，而10.0 ％＜ROE＜10.1％区域的上市公司却有55家。利润操纵的行为己登峰造极。 显示利润操纵者的心态：不求业绩增长，只求勉强过线，以降低利润操纵的成本（虚增销售收入要多缴增值税，虚增利润要多缴所得税）。ROE的作用被异化了！
研究结果
1997年度EPS略高于盈亏临界点和ROE略高于配股资格临界点的上市公司中确实存在利润操纵的行为。
支持上述结论的证据还有：
如果在图表3盈亏临界点两侧各连续选取40家公司计算EPS均值，则盈亏临界点左侧40家公司的EPS均值为－0.5346元，盈亏临界点右侧40 家公司的 EPS均值为0.0141元。显示利润操纵者的心态：能保住不亏就尽量不亏， 实在保不住就干脆大亏；不怕一年大亏，只怕三年连亏。
如果从1990年上海证券交易所成立之日算起，上市公司的年度报告披露0＜EPS≤0.04己达近百家（次），然而－0.04＜EPS≤0的公司一家也没有，在EPS 分布图上形成一个长期的耐人寻味的缺口。
如果将ROE 位于配股资格临界点之上且接近配股资格临界点的上市公司作时间序列统计，则有如下结果，10％≤ROE＜11％的上市公司占年末挂牌公司数之比例：1993年为7.10％，1994年为6.87％，1995年为8.36％，1996年为19.62％，1997 年为28.19％，表明ROE在10％≤ROE＜11％区间上分布越来越密集， 利润操纵有愈演愈烈之趋势。
在本结论所涉及的上市公司中，EPS和ROE已经不能公允地反映公司的经营成果和盈利能力，而只具有公司财务指标达标与否的意义，反映公司是否能继续上市，或者反映公司是否具有申请配股的资格。
建议
综上所述，EPS分布在盈亏临界点两侧极不对称，以及ROE分布在配股资格临界点两侧极不对称的现象，与“连续三年亏损须暂停股票上市”以及“净资产收益率连续三年保持在10％以上方能申请配股”的规定，有因果关系。上述两项规定体现了政府对证券市场资源配置的干预，在证券市场发展的初级阶段，在我国由计划经济向市场经济转轨的过程中，此种干预仍属必要。但是若干预方式和控制参数设计不完善，极易形成“上有政策，下有对策”之结局。本研究建议对干预方式和控制参数加以改善。
建议一、调整控制参数 加强可操作性
“亏损”，在会计上是指收入－费用＜0。 然而会计上确认收入和费用采用权责发生制，年度损益披露又建立在会计期间的假设上。尽管收入－费用＜0 用数学形式来表达，却缺乏数学上应有的精确度，EPS在0±0.01元的幅度内进行操纵易如反掌。由于会计损益并非客观事物而只是会计师的人工产物，故以会计损益作为制定法律和执行法律的依据，难免挂一漏万。更何况“最近三年连续亏损”的表述并不十分严格：“最近三年”是指特定日期的三年，还是指最近的三个会计年度？例如对于1998年8月31日而言，如果用前一种定义，是指1995年9月1日至1998年8月31日，则连续亏损意指1996年和1997年全年亏损以及1998年中期亏损。如用后一种定义，则是指1995、1996、1997三个会计年度的亏损。
“亏损”在会计上是指特定期间内的收不抵支，因此相对时间而言是一个离散变量，“连续亏损”是指连续的月度亏损，季度亏损还是年度亏损？
正因为“最近三年连续亏损”的表述作为法律条款来说并不严密，所以证监会应就该条款制定实施细则来加强可操作性。建议将“最近三年连续亏损”定义为：最近三个会计年度内的累计亏损超过累计税后盈利。这样“第一年大亏，第二年扭亏”，“两年不亏，一亏惊人”，“相隔一年或两年的间断性亏损”等利润操纵手法将毫无用武之地。
建议二、将单变量控制改为多变量控制
净资产收益率的计量受到利润确定和资产计价两方面因素的影响。利润确定的主观因素前已述及，资产计价的历史成本原则亦有可能使信息失真。净资产收益率作为调整资源配置的唯一财务指标难以当此重任。此外，上市公司的净资产收益率和社会平均投资利润率水准也有相关性，净资产收益率10％的几年一贯制略显僵硬。1993年度至1997年度全部上市公司净资产收益率均值分别为14.22％，13.99％，10.69％，10.02％，9.65％，显然与该期间内的利率下降走势吻合。 建议将净资产收益率10％的固定参数改为动态参数，以申请配股当年的全部上市公司平均净资产收益率作为控制参数，即申请配股的上市公司净资产收益率必须连续三年分别高于报告年度全部上市公司的平均值。这样做有两个好处：一、控制参数作为社会平均投资利润率的函数，更有现实意义。二、由于要等到全部上市公司年报出齐后方能算出净资产收益率均值，因此上市公司在编制年报时使本公司净资产收益率刚好“过线”的难度大大增加。
在规定配股条件时，还应辅以其他财务指标。
建议1、负债比率应在全部上市公司平均负债比率之上， 以鼓励筹资者充分利用财务杠杆搞适度负债经营，尤其是在贷款利率己大幅度降低的情况下。
建议2、主营业务利润占利润总额的比例应在全部上市公司该比例的均值之上，以鼓励筹资者拓展主营业务。
建议3、 经营活动产生的现金流量净额占当年净利润的比例应在全部上市公司该比例的均值之上，以衡量筹资者利用配股所筹现金，通过经营活动产生现金净流量的能力。
以上建议若能实施，将显著改变目前在盈亏临界点附近EPS 分布高度密集以及在配股临界点附近ROE分布高度密集的奇观。当然， 资源配置最好还是以市场调节为主，以上措施不过是在特定历史条件下不得己而为之。实行这些措施的目的还是为了稳定发展证券市场并最终取消这些措施，实现证券市场资源的最优配置。
实施这些措施还应选择适当的时机，以免市场产生较大震动。
图表4 上市公司1997年度盈亏临界点附近的EPS分布情况分布区域 0.05〈EPS≤0 0〈EPS≤0.05 0.05〈EPS≤0.10
公司家数 1 50 24
图表6 上市公司1997年度配股资格临界点附近的ROE分布情况
分布区域 7％≤ROE〈9％ 9％≤ROE〈11％ 11％≤ROE〈13％
公司家数 17 241 104
图表7 上市公司1994年度7％至13％区间上ROE分布情况（对照组）
分布区域 7％≤ROE〈9％ 9％≤ROE〈11％ 11％≤ROE〈13％
公司家数 23 36 36
图表8 上市公司1997年度配股资格临界点附近的ROE分布情况
分布区域 9.9％〈＝ROE〈10.0％ 10.0％〈＝ROE〈10.1％
公司家数 1 55
《上市公司》
蒋义宏
一九九九年四月
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