本刊特约作者 路漫漫／文
上海中技桩业股份有限公司（下称“中技桩业”）的IPO很有戏剧性。自称行业排名第三的中技桩业第一次IPO于2011年1月被证监会发行审核委员会否决，原因是公司发生多起安全事故，无法确定其在安全生产管理方面的内部控制制度是否健全且有效执行。2012年4月，中技桩业再次申请IPO,不但遭遇IPO暂停达半年之久，还遭遇117家同行高调召开新闻发布会进行指责，长年占据行业三分之一市场份额的行业老大——建华管桩集团有限公司的下属企业向法院起诉中技桩业的不正当竞争行为。2013年4月，证监会网站信息显示中技桩业IPO申请终止审核。两次IPO无功而返，使得资产负债率高达80%的中技桩业处于非常麻烦的境地，如果不及时解决资金问题，中技桩业有可能出现债务危机。此后不久，2013年12月，中技桩业很快找到退路——借壳ST澄海（600634.SH，前身是海鸟发展），彼时的ST澄海已经沦为名副其实的壳公司。
为保障借壳成功，中技桩业这家负债累累、极可能亏损的公司经过包装，摇身变成了一家未来几年可以快速增长的绩优公司，上市后市值达百亿，证券简称变更为“中技控股”，颜静刚成为实际控制人。更加离谱的是，借壳不到一年，中技控股抛出高达86.72亿元的增发方案，其并购的影视公司和网游公司无一不存在重重疑问。
业绩承诺的数字游戏
中技控股顺利完成曲线上市，离不开颜静刚抛出的诱人的业绩承诺。借壳时的收购报告书显示，以立信评估的报告为基础，“标的资产在盈利补偿期间的以扣除非经常性损益后的利润预测数作为本协议项下的利润预测数，即2013年为9077.34万元、2014年为14873.60万元、2015年为23213.58万元。”
这一业绩承诺与产能严重过剩、市场需求不振、价格竞争惨烈的行业状况形成鲜明的反差。虽然完成业绩承诺是件几乎不可能的事情，但对于经历了两次IPO未果的中技控股来说，只要能迈过资本市场的门槛，一切都好办！即使进行业绩调节，所付出的代价相对于获得的利益来说，也是非常渺小。
中国混凝土与水泥制品协会官网的数据显示，2011年是预制混凝土桩的分水岭，这一年预应力高强混凝土管桩总产量近3.5亿米，达到历史最高峰。据国家统计局统计数据，2012年预应力高强混凝土管桩产量降至2.63亿米，2013年行业开始了艰难的触底反弹，当年规模以上企业预制混凝土桩累计产量2.88亿米，同比略有增长。虽然回暖，但行业的未来依然不容乐观。中国产业信息网的资料显示，2014年1-10月，行业产量同比下降0.62%。中国水泥网信息显示，自2013年以来，受金融危机后续效应和宏观经济影响，中国混凝土与水泥制品行业经济增长放缓，运行质量下滑，行业规模扩张的态势得以调整，企业经济效益普遍下滑。受基建、房地产投资下滑的影响，市场需求偏弱，占行业经济总量15%的混凝土预制桩行业生产增长放缓，另外，行业规模快速扩张步伐放缓，行业整体经济增长动力不足。长期以来，预制混凝土桩的主要应用市场为房地产行业，高速铁路等投资大的基础设施建设项目虽有少量应用，但大量使用的仍是灌注桩等，尽管预制混凝土桩特别是管桩的优势能获得这些行业（设计人员）的认可，但受利益驱动等因素的制约，预制混凝土桩难以在高速铁路等基础设施建设项目中大量推广应用。另外，一部分地区存在盲目使用预制混凝土桩以及行业恶性竞争造成部分预制混凝土桩企业产品质量下降等问题，使得部分地区的地方政府出台了限制使用预制混凝土桩特别是管桩的文件，也影响了预制混凝土桩的推广应用。
中国混凝土与水泥制品协会官网显示，会长徐永模在2014年度中国混凝土与水泥制品行业大会上表示，在即将过去的2014年，混凝土与水泥制品行业发展面对持续的经济下行压力，产能严重过剩，市场需求不振，价格竞争惨烈，和以往相比，更多的企业处于亏损状态。
虽然中技控股号称在预制混凝土桩行业排名第三，但利润非常微薄，2011年至2013年，销售净利润率分别为7.36%、3.83%、3.55%。比起微薄的利润，巨额的债务带来的麻烦更大，2011年末至2013年末，资产负债率分别高达64.47%、79.83%、64.39%。
2011年行业最辉煌的时候，中技控股实现的扣非净利润也仅仅1.68亿元，在借款、财务费用、固定资产、固定资产折旧暴增的2013年，中技控股竟然实现扣非净利润9237万元，顺利地完成业绩承诺。
然而，中国资本市场奇迹的背后往往就是数字游戏，中技控股也不例外。2013年其营业收入及销售量分别暴增51.45%及40.39%，但运输费却从2011年的3374万元暴降至1613万元，运输费占收入的比例从1.44%暴降至0.45%，在人工及油价费用上涨的情况下，运输费竟然大幅下降。管理费用中的研发支出从2011年的6341万元暴降至2013年的973万元，原因是中技控股将几乎所有的开发支出资本化。2011年开发支出余额仅仅64万元，计入管理费用的研发支出6341万元；2012年新增开发支出5041万元，计入当期损益的开发支出2912万元，确认无形资产的开发支出零元，期末开发支出余额2194万元；2013年新增开发支出5787万元，计入当期损益的开发支出973万元，确认无形资产的开发支出2094万元，期末开发支出余额4914万元。在行业很糟糕及公司盈利不理想的情况下，将大量的研发支出资本化的做法非常激进，但能美化业绩。
中技控股承诺2014年扣非净利润14873.60万元，而2014年上半年扣非净利润仅仅2882万元，同比下降10.84%，营业收入同比下降11.13%。
到了第三季度，逆转发生了，当年1-9月，中技控股营业收入同比下降6.69%，扣非净利润却暴增69.50%，绝招依然是减少成本费用。毛利率从2013年1-9月的17.66%上升至2014年1-9月的19.71%，毛利增加4596万元；销售费用、管理费用同比下降1529万元、2064万元。不出意外的话，中技控股2014年第四季度依然会围绕着减少成本费用做文章以达到业绩承诺。
那么，2015年的业绩承诺怎么实现？上述数字游戏很难再持续，通过并购来完成业绩承诺似乎是最佳也是唯一的选择。所以，借壳后短短几个月，中技控股迫不及待抛出高达86.72亿元的融资方案。时间之短，金额之大，资本市场之罕见。
子公司甩卖蹊跷
2014年12月，中技控股发布资产出售公告，向上海盈浩建筑材料有限公司转让公司持有的丹阳中技桩业有限公司（下称“丹阳中技”）100%股权、浙江中技桩业有限公司（下称“浙江中技”）100%股权及营口中技建业有限公司（下称“营口中技”）100%股权，股权转让价格最终协商确定为3110万元、9470万元和16190万元。公司从中预计获益 2448.68万元。此前，中技控股已于2013年12月至2014年11月期间转让了上海金山中技桩业有限公司100%股权、广东中技桩业有限公司100%股权、沈阳中技建业有限公司100%股权、漳州市中技桩业有限公司100%股权、昆山市鼎昊预制构件有限公司100%股权以及上海深集科技发展有限公司51%股权，成交金额合计21822.2万元。
中技控股短短一年内甩卖9家子公司，其理由是：基于公司战略发展的需要，在保持主业稳健发展的同时，为公司向多元化、集团化转型发展奠定良好基础，有助于公司集中精力进一步拓展新兴产业领域业务，符合全体股东的利益。
果真如此？
这9个子公司的合计净资产为5.31亿元，评估值为6.50亿元，增值率22.47%。这些子公司合计净利润为300万元，合计扣非净利润亏损42万元，业绩总体上非常糟糕，但依然增值1.19亿元，看上去卖了好价钱，这要归功于营口中技的增值，营口中技净资产9310万元、评估值18915万元，增值9605万元。
2011年8月，中技桩业以16870万元收购营口中技，在合并报表层面产生了5885万元的商誉，将商誉考虑进去，9个子公司的增值率仅仅10.25%。
但2013年借壳时，中技桩业净资产9.51亿元（含营口中技5885万元的商誉），评估值18.98亿元，增值9.47亿元，增值率99.51%。从买进时增值率99.51%暴降至卖出时增值率10.25%，仅仅一年时间，上市公司就减少了5.26亿元。
营口中技的业绩与浙江中技、丹阳中技差不多，2014年1-9月，营口中技亏损，浙江中技、丹阳中技盈利，营口中技的评估方法是收益法，浙江中技、丹阳中技却是成本法，而借壳时采用收益法评估，导致资产大幅增值。
上述子公司甩卖时的评估依然由立信评估负责。丹阳中技和浙江中技采用的方法为成本法，营口中技采用的是收益法。2011年的招股说明书显示，当时的浙江中技原名嘉兴中正，营口中技原名营口大地，再加上丹阳中技，三家公司在2011年贡献了12.89亿元的收入及1.09亿元的净利润，分别占2011年营业收入的54.96%、净利润的63.17%。
2011年是行业最好的年度，也是中技桩业业绩最好的一年。2012年净利润都在下降，2013年中技桩业业绩有所好转，但三家子公司业绩却开始恶化。2014年1-9月，中技桩业净利润同比大增46.10%，但三家子公司依然没有起色，净利润分别为182万元、125万元、-295万元。中技桩业的毛利率有所下降，但三家子公司的毛利率却是暴降。
在2013年之前，浙江中技、丹阳中技、营口中技一直都是中技桩业的主要利润来源，怎么借壳上市后一下子就变成了业绩“毒瘤”了呢？甚至在2012年，这三家子公司依然是中技桩业产量最高的子公司。虽然中技桩业陆续在全国布局，开设新公司上新的生产线，但毕竟这三家子公司有着更成熟的管理，新公司、新生产线毕竟存在的磨合期，为何三家子公司的业绩如此糟糕？中技桩业（中技控股）2013年1.26亿元的净利润又从何而来？如果三家子公司的业绩是真实的，那么中技桩业（中技控股）2013年、2014年1-9月的净利润很可能是存在疑问；如果三家子公司的业绩是为了低价出售而人为调节，那么就遭到贱卖。
预制混凝土桩运输成本较高，存在合理经济运输半径，通常为100-200公里，浙江依然是中国产量最大的地区并且是最大的市场之一，转让了浙江中技，等于是放弃了最大的市场区域。此举“保持主业稳健发展及符合全体股东的利益”吗？
三家子公司的业绩变动与同行业的柘中建设（002346.SZ）类似，与行业情况比较接近，柘中建设的业绩在2011年也是最好，从2012年至2014年1-9月，柘中建设营业收入不断下降，而业绩也不断恶化，扣非净利润分别为2130万元、-3779万元、-1346万元。柘中建设在2012年年报表示：“2012年国家固定资产投资放缓对建筑市场产生较大影响，公司经营的PHC管桩、钢管桩、石子及石砂等产品营业收入均出现了不同程度的下降。”其在2013年年报表示：“2013年，受市场环境影响，公司主营产品产销量下滑较大，主营业务出现较大亏损。”
两相比较，浙江中技等三家子公司2013年、2014年1-9月的业绩情况应该是真实的，而2011年、2012年的业绩很可能是为了IPO和借壳而存在虚增。中技控股急切地处理三家子公司，不再纳入合并报表，那么，此前涉嫌虚增业绩的事情就能一带而过了。
天价并购另有所图
2013年12月募集的5.80亿元，对于债务缠身的中技控股来说，无疑是杯水车薪。
2014年8月19日，中技控股公告称，增发募资不超过87亿元，拟收购 DianDian Interactive Holding（下称“点点互动控股”）100%股权（96113万美元），收购点点互动（北京）科技有限公司 （下称“点点互动（北京）”）100%股权（9300万元人民币），收购北京儒意欣欣影业投资有限公司（下称“儒意影业”）100%股权（15亿元人民币），以及归还银行贷款或收购其他优质资产。笔者在《中技控股收购标的业绩拼凑》（刊发于《证券市场周刊》2014年第97期）指出，儒意影业的业绩严重注水。而作为资本市场最大的网游收购案，中技控股以96113 万美元收购的DianDianInteractive Holding，同样存在诸多异常。
预案称，本次交易的标的公司为趣加控股控制的点点互动控股、点点互动（北京）（以下合称“点点互动”）是国际领先的集研发、发行及运营为一体的游戏公司，游戏产品面对全球用户，点点互动已与Facebook、Google Play、Apple App Store、Amazon等国外各大主流游戏平台建立了长期良好的合作关系。点点互动自主研发并发行了Family Farm、Family Farm Seaside（天天农场）、Royal Story、Happy Acres 等多款畅销休闲社交类游戏，其中Family Farm已拥有超过8000万注册用户，目前该款游戏在 Facebook 的模拟类游戏（Simulation）畅销榜中排名第5，点点互动现成为除Zynga（全球社交游戏巨头）之后Facebook上最主要的模拟类游戏公司之一。
收购完成后，点点互动控股、点点互动（北京）、儒意影业将纳入中技控股合并报表范围，能迅速增加上市公司的利润规模。如同中技控股所期盼的：“这三家公司从事的游戏和影视剧的研发、运营、制作业务与中技控股原有的预制混凝土桩业务在行业周期性、资产类型、消费特征等方面存在较强互补性，有利于构建波动风险较低且具备广阔前景的业务组合，增强上市公司持续盈利能力。”
但这样的美好愿望实现起来很难，原因在于：一是行业状况不容乐观，虽然用户数量庞大，但并不是盈利能力的代名词。作为行业老大的Zynga在2007年至2013年，长达7年的时间，只有2010年是盈利的，尽管拥有超过3亿月活跃用户，但何时盈利依然是个未知数，自从2011年在纳斯达克上市后，Zynga的股价已经暴跌90%以上；二是点点互动在诸多方面涉嫌造假。
点点互动控股一直以Zynga为比较对象，事实上，Zynga从成立到纳斯达克上市，不到5年时间，市值最高时超过百亿美元，无疑是一个神话。Zynga中国官网显示，目前拥有3.11亿活跃用户，有7200万日活跃用户，每天用户的手机用户超过3300万，游戏遍及全球175个国家和地区。尽管拥有如此庞大的用户数量，但Zynga盈利依然遥遥无期。2013年6月，Zynga宣布将裁员520人，约占公司员工总数的18%，这是Zynga继2012年10月宣布裁员约5%之后的第二次裁员。
Zynga旗下的几款旗舰产品如《FarmVille》、《Mafia Wars》等雄踞了超过一半的Facebook游戏用户，Facebook前10名的游戏中Zynga一度占据了9个席位。
根据市场研究机构AppData的统计数据，Zynga在Facebook的月活跃用户数是位居Zynga之后的8家社交游戏开发商的总和；日活跃用户数是位居其后的14家社交游戏开发商的总和，12月Facebook上最受欢迎的五款游戏中的四款均来自于Zynga。在移动平台上，Words with Friends和Hanging withFriends两款游戏目前在苹果iPhone应用商店文字类游戏排行榜上占据冠亚军的位置。
曾经如此强大的Zynga为何瞬间坠落？Zynga的 CEO Mark Pincus 曾在财报电话会议上进行分析。首先，公司的《CityVille》和《CastleVille》等实时网页游戏在执行过程中表现不好。该公司发现，在保持老游戏吸引力方面的挑战越来越大，而游戏的滑坡速度也比预期中快，推出新游戏的速度也不够快，无法弥补老游戏的滑坡。其次，移动设备的普及速度比Zynga预期中更快，这使得Zynga面临更激烈的竞争。
无论是《愤怒的小鸟》开发商，还是社交游戏的行业老大Zynga，都曾经推出风靡全球的游戏，但后续作品都表现平平，客户流失严重，这也是行业的特征。点点互动控股能避免如此的行业规则吗？
收购预案显示，点点互动控股的业绩呈现爆发性增长势头，毛利率、销售净利润率超高。点点互动控股的出让方承诺点点互动控股2014年7-12月、2015年度、2016年度税后净利润将不低于2364万美元、6501万美元、8077万美元。
比较来看，2007年成立的Zynga除了2010年实现昙花一现的盈利外，其他年度均陷入亏损。Zynga与点点互动控股是竞争对手，两者大部分的收入均来自Facebook，无论从注册用户数量，还是游戏的受欢迎程度等多方面都远远不如Zynga的点点互动控股又靠着什么取得如此光鲜的业绩？而且，点点互动控股最让人惊讶的是几乎没有税费及固定资产。点点互动控股2013年、2014年1-7月的企业所得税仅仅1.25万美元、5.61万美元，与现金流量表中支付的各项税费金额一致，几乎没有税费，是如何做到的？固定资产原值2013年末仅仅4.16万美元、2014年7月末更是只有0.28万美元，固定资产全部为办公设备。点点互动（北京）的税费更少，2013年、2014年1-7月支付的各项税费分别只有3万元、1万元，2014年7月末固定资产原值仅仅85万元。
美国移动营销服务Chartboost发布2013年6月Android和IOS每安装平均成本(CPI)的全球分布“热图”显示，IOS的CPI在澳大利亚为2.49美元，在加拿大(热门试发布市场)为2.23美元，在美国为2.23美元，在英国为2美元。IOS的CPI在全球范围介于0.89至2.49美元之间。Android平台的CPI范围是0.5至1.2美元。荷兰、瑞典、加拿大、澳大利亚和新加坡均超过2美元。
在此背景下，2011年、2012年、2013年Zynga的广告费支出分别高达1.03亿美元、1.02亿美元、6060万美元。
中技控股的预案称：“截至2014年6月末，公司自研的Family Farm、Family Farm Seaside、Royal Story、Happy Acres四款游戏已积累1.4亿多注册用户，较2013年6月注册用户量增长了90%以上。”也就是说，2013年7月至2014年6月，点点互动控股注册用户数量至少暴增了8000万，但2013年、2014年1-7月销售费用却只有320万美元、377万美元，这无疑又是一个奇迹。竞争激烈，但点点互动控股获取注册用户几乎不用任何成本，是确有过人之处？还是虚增大量注册用户数量及少计大量销售费用？
2009年至2013年，Zynga研发费用分别为5103万美元、1.49亿美元、7.27亿美元、6.45亿美元、4.13亿美元，占营业收入的比例分别为47.29%、50.39%、63.77%、25.03%、42.01%。
点点互动控股号称在模拟类游戏的研发制作方面处于全球领先地位，开发和运营团队来自不同的国家，部分核心人员来自于美国硅谷。经过多年社交类游戏的开发与推广，点点互动的研发技术团队对模拟社交类游戏的设计架构和发行运营推广等方面有着丰富的实践经验。但点点互动控股的研发费用却完全不见踪影。
点点互动（北京）2013年营业收入为4070万元，其中软件、游戏服务收入2674万元，研发收入1396万元，2014年1-7月营业收入为4238万元，其中软件、游戏服务收入1610万元，研发收入2629万元。点点互动（北京）研发收入的客户正是点点互动控股。
点点互动（北京）管理费用中有多少用于研发，又有多少是用于点点互动控股的研发，依然是个谜。
如上文所述，点点互动控股固定资产相当少，固定资产全部为办公设备，无形资产为零。从固定资产、无形资产来看，真的无法将一家世界领先的社交游戏公司与只有0.28万美元固定资产且无形资产为零联系在一起。相比之下，Zynga2013年末单单电脑设备原值就高达2.25亿美元。
点点互动（北京）的固定资产及无形资产也非常至少，2013年末、2014年7月末固定资产全部为办公设备，原值分别为133万元、85万元。2013年末、2014年7月末无形资产原值分别为490万元、498万元，其中非专利技术490万元、软件8万元。
点点互动控股加上点点互动（北京）的固定资产原值都不足百万元人民币，靠着这么点固定资产，点点互动就成为国际领先的集研发、发行及运营为一体的游戏公司，业务横跨十多个国家，不得不说，点点互动一直在创造神话。
另外，点点互动控股2013年末、2014年7月末的货币资金分别高达4832万美元、7041万美元，但利息收入仅分别为0.07万美元、0.12万美元。利息收入占货币资金的比例分别为十万分之1.40、十万分之1.67；而Zynga2012年、2013年比例分别为1.23%、0.89%。笔者怀疑点点互动控股的货币资金要么被挪用要么虚增，后者的可能性远超前者。
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