浅析中技控股的兼并收购 之一（by 林泉可乐yyw）

9月12日周五晚等$奋达科技(SZ002681)$ 的复牌公告，一直没有出来，于是有空的时间试着写下看了一周的$中技控股(SH600634)$ 的兼并收购报告。为啥对中技控股看了这么仔细呢？因为同时收购游戏公司和影视公司似乎还是A股市场少有的事情，并且这次75亿的收购标的也不算小。

对于这篇分析有几个前提：

a）以2家公司的产品结构来看在A股市场的估值情况;

b）不以任何阴谋论角度去考虑，一切以合理估算和正常交易为前提；

c）不讨论股权结构，因为有很多境外资产，VIE的结构分析太花时间，也没有很多必要

d）对于折现现金流和WACC的计算方式也不详细解读，这个专业公司肯定比个人更有经验，也有更多的数据。

e）也不考虑中技控股的前身，只考虑今世和发展。

f）1usd= 6.15rmb

（by 林泉可乐yyw）

对于游戏行业和影视行业，本人都看的不是最多，因此有什么漏洞或者不对的地方，请大家拍砖和交流，如果觉得还ok，赏点雪碧。哈哈...[大笑][大笑]

那么我们来看看中技控股本次兼并收购的大致故事：

1. 先看看市值的变化：中技控股8月19日复牌上市，一连8个一字板，股价从停牌前3月4日的7.37一直冲到9月4日最高价17.99元。公司市值也从42亿飙升到103亿，市值增长达到61亿。[牛][滴汗]

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2. 收购方案的总结。大股东利用增发86亿，以完成（a）点点互动100%的收购，约60亿，（b）儒意影视100%的收购，约15亿，（c）另外，顺便归还银行贷款11.5亿。点点互动和儒意影视都是轻资产的公司，并且现在有持续上升的现金流，也有后续产品来维持未来的现金流，加上超募用于归还银行贷款的11.5亿，中技利用超级资金杠杆一举获得大额持续的现金流，实属超牛！当然，通过并购来推动深化改革政策的落实，是目前国家的政策导向，用了也是应该。。。本次收购其中必有高人。

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3. 先来看看点点互动的经营和业绩承诺。（这里将点点互动旗下所有的公司都称为点点互动。）

a）翻了下100+页的公告，也baidu上查了一些资料，将点点互动的产品可以分成自主开发并经营、代理、研发中三类。按照2014年6月的数据，自主研发的主要4款产品可以每月带来550w usd的revenue，如果在下半年保持15%的增长，大约可以有3800w usd下半年收入，按照50%利润来算，大约1900w usd，折合人民币1.17亿元，再加上其他游戏收入和代理收入，差不多和1.45亿的业绩承诺差不多。

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b）目前代理类产品最大的三款是Flower shop、德州扑克、凯撒之路，分别在Facebook和Google的安卓平台，以及Apple Store等平台上发布，这个可以看出点点互动在打通整个游戏产业链中卡位不错，如果不能做到代理的角色，是否自主产品也需要找代理去发行？这个不是最了解，要找行业人士来解读，不过不是重点。。。目测估计代理带来的利润不超过3分之一。。。

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c）在研发的产品是我比较关心的，当现有产品的生命周期一旦结束，现有产品的上市才是稳定现金流的保证。从公布的产品来看，点点的在研产品还是靠谱的，有一部分延续的粘度大的产品在做多平台和移动的开发，这个肯定归功于点点的后台数据仓库的分析，基于有数据分析和mobile的成长快于桌面电脑，在研发的产品成功概率比较大。

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d）不考虑到业绩对赌协议的具体数据，因为业绩没有做到，哪怕有惩罚条款，对于个人投资者总是吃亏的，对于兼并收购的2方其实都没有太多的吃亏，因为本来就应支付的数额最终还是支付了这些，但是或许已经享受了市场情绪带来的超额溢价。个人看法，2014年业绩还是比较容易做到，越往后则偏离值越大，基于点点互动的产品布局和产业链布局还是相当合理，假定这个业绩承诺是成立的。那么对于公告中对比其他几个标的的PE属于略微偏高，这个也是日期偏后靠近了2015年，还有市场估值提升的缘故（具体可以参考顺荣股份、科冕木业、游族网络和巨龙管业）。如果大家有兴趣，可以翻阅下参考标的的几家公司的估值和承诺兑现情况。

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e）不足的地方，业绩增长在2016年之后降了不少，到底是点点对于承诺的保守呢？还是市场瓶颈的因素？可以作为一个长期观察标的，拭目以待。。。

4. 再来看看儒意影视，个人更加喜欢这个收购标的。

a）2013年儒意影视的业绩利润金额几乎是打平的，今年上半年借力于致青春助长了业绩的提升，盈利1759w人民币，并且7月上影的老男孩和小时代3也有不错的票房业绩，可以想象2014年的7500w的业绩承诺还是有很大几率可以达到。

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b）查了资料，儒意影视在2011年致2013年期间，在电视剧领域有颇多的作品，而2014年开始投入更多的力量在电影方面。这个也是和市场成长有很大的关系，电视剧发行数量每年差异不大，这个和广电的频道数的限制有关，但是备案数量确实每年增长，看起来电视剧行业已经处于红海之中（见下图）。再有成长，也必须依赖网络视频的成长。而电影的限制在于屏幕的增长数量和居民的可支配收入的比重，而现在这个天花板还没有来到，国家最上层的政策也是大力度支持传媒行业。因此儒意影视加大对于电影的投入是明智的。另外一点，从公告中可以看到，待改变影视剧作品的版权储备还是很多，这点和点点互动的研发产品有同样的战略意义。欢迎拍砖！

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c）儒意的业绩承诺从成长率上的角度上来看是很满意的，如此这样，这个时点的收购，对于并购双方和个人投资者都是好事，都可以从中获取收益。我们来对比下其他并购案例，中技的收购PE值处于一个标准的11倍位置。具体可以参考高金食品、江苏宏宝、中南重工、申科股份、以及当代东方。对于标的值而已，15亿相比少了一些，是好事也是不好，不好在于整体收购的占比小了些，好的地方可以享受更多的成长性。

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5. 从市场估值角度来看，短短2周时间，已经有了61亿的市值暴涨，已经基本达到75亿的收购资产的80%左右的水平了，但是市场上游戏公司的PE和影视公司的PE值大都高于此，华谊兄弟的PE低因为是非经常收益太高。这里，我不想多讨论，不想对于大家的投资策略造成引导。这个方面，仁者见仁，智者见智。

抛砖引玉，如果有兴趣的朋友，我们可以进一步留言讨论。

如果大家有兴趣，下周我可以来继续做下中技和其他游戏影视股份的对比，从而看看其中的风险和机会。。。[牛]

（本人目前持有50%仓位的奋达科技（停牌中），其他分布在$苏宁云商(SZ002024)$、$豪迈科技(SZ002595)$ 、$易食股份(SZ000796)$ （停牌中）、$宜安科技(SZ300328)$ ，少少量建观察仓中技控股。本人的组合是利用各种投资理念来进行错配标的，从而来摸索出最适合自己的。。。持有奋达科技差不多1年，苏宁4个月，易食2.5个月，豪迈2周，宜安1天。。。）

投资谨慎，后果自负！[俏皮]

有游戏和传媒的经验的朋友，尤其是有数据更好。。。多给些建议。。。[赞成]

by 林泉可乐yyw

2014年9月13日