【摘要】
1.股票投资，作为一种特殊的“交易”主要有“买入”和“卖出”两个环节，所有关于股票的分析方法和交易方法本质上解决的都是“何时买”、“买什么”、“买多少”以及“何时卖”的问题。围绕这几个问题，需要考虑的因素包括宏观经济周期、货币周期、政府政策以及行业基本面、公司基本面、市场偏好和个股弹性（β值）等，而这也是模型构建的主要技术参数。
2.文中数据均来自于Wind咨询。
一、指数
指数的分析包括两个方面：基本分析和技术分析。一个基本的观点是指数在很大程度上受经济周期影响，一般来说经济的好坏决定了指数“牛市”的持续时间和幅度。经济状态的好坏，是一个持续性的过程，即长时间的量变和骤然的质变（主要是经济危机等系统性风险事件）的矛盾共生。我们能够做到的，不是对经济体“质变”的预测，相反是通过聚焦“量变”的因素来预测“质变”可能发生的时期。经济体“量变”因素应该包括如下几个方面：
（1）经济周期：经济周期理论，特别是反应中短期经济循环的“基钦周期”和“尤格拉周期”可以为我们形象的反应经济体运行的状态，所出现的问题以及潜在风险和机遇。而正是这个潜在的机遇，决定了股票指数能否产生新的趋势、趋势的级别（对技术分析结果的验证）以及趋势下的高弹性板块。
图1-1中国产能周期变化表
（2）债券市场（以）：一般来说债券市场与股市是呈负相关的关系，例外的情况一个2014.6-2015.6的两个时期“股债双牛”，从后市的走势看当“股债双牛”的局面出现时，一般带来的都是股市的长时间或者深幅度的剧烈调整。因此，债券市场作为一个后期指标，可以监测当下股市的趋势性方向是否健康，并为我们的中长期策略做出有效的平价。
图1-2中证国债与上证指数走势图
图1-3宏观经济指标与股票市场走势图
（3）经济指标：我们认为作为按时公布的经济指标（诸如GDP、CPI、PPI等）更多的是宏观经济“量变”的积累，因此单个指标的影响力一般是短期甚至是数个交易日的，只有将单个指标的长期数据比较分析方可得出“量变”的过程，而这个“长期”中的“过程”，不是对短期的相反却是长期的走势产生影响，这是一个“时间级别”的问题。因此，我们认为经济指标因素是基本分析的“左侧信号”，即对“质变”的提前预期。
（4）货币政策：与经济指标相反，货币政策属于基本分析的“右侧信号”，货币政策的制定具有相当时期的延续性，因此货币政策的改变甚至说货币政策的微调都是对当前“量变”积聚的“质变”的反应。举个例子：一个季度的GDP数据不好未必能够反应经济出现问题，但是连续一个时期的经济指标改变必然带来货币政策的改变，而货币政策的改变从“既定政策”的收缩到“新政策”的提出最终到“政策”的改变必然又是一个伴随经济指标变化而逐渐变化的过程。
图1-4中国货币政策也上证指数走势图
在上图中，货币乘数作为存款准备金的倒数，其与上证指数的走势呈正相关关系。而当其成为负相关关系时（三个特殊时期），要么是货币政策对股市投机的调控（2007年）、指数的超跌反弹（2009年初）或者则是货币政策影响下的指数“滞涨”（2011-2014），而最后一个则必然的带来指数的强势修复（这也是2014年基建等板块强势爆发的原因之一）。
综上，指数的基本分析应该着力于对宏观经济的分析和把握，但是又因为宏观经济具有“长周期”的特点，因此对应的指数分析也需要一个“足够长的周期”与之相对应。从A股的历史走势来看，在已经出现的五次较大幅度的“牛市”（在此定义为50%幅度以上的上涨）中，持续时间最长的是七年，最短的是半年，频率最高的是两年。
熊牛拐点
牛熊拐点
牛市周期
熊市周期
-
1992.6
1992.1-1992.6
半年
1992.6-1994.7
2年
1994.7
2001.6
1994.7-2001.6
200
7年
2001.6-2005.7
4年
2005.7
2007.10
2005.7-2007.10
2年
2007.10-2008.11
1年
2008.11
2009.8
2008.11-2009.8
1年
2009.8-2013.6
4年
2013.6
2015.6
2013.6-2015.6
2年
2015.6至今
？
表1-5A股长周期时间表
在上述图标中，我们看到【牛熊拐点】的年份都发生了一些特殊的事件，这其中有经济面的（1992、2007、2015等），也有政治面的（2001、2009等）；而【熊牛拐点】则没有特别重要的影响，或者说没有明显“质变”的信号。另一方面，我们也看到了，一个有价值的“牛市”周期，值得参照的时间是1年，而1994.7-2001.6长达7年的牛市也是以震荡式的方式展开的，其中单边上涨的时间也是在一年；剩下的两个周期为2年的牛市，其从“熊”转“牛”也是有一个长期的底部盘整的过程；最后一个方面是牛市时间总计13年，熊市时间总计11年，基本处于1.15:1的比例（其中牛市中的熊市没有计入）。
从上述的表格中我们可以得出这样两个个结论：
（1）全民狂欢式的牛市（即指数的单边上升）非可持续性，且一旦出现以1年周期为安全；
（2）熊市的结束是缓慢的，而牛市的结束往往是在剧烈的上涨中以突然的大幅度回撤结束的，这也正是人们所熟悉的“股灾”，即“股灾”是股市的正常现象；
那么，除了在这种短期的（一年）左右的“狂欢式”牛市中获利，机会是否也存在于熊市或者震荡市中呢？我们认为，“狂欢式”的牛市虽然能够迅速的获利，但同时也是非常危险的，相反熊市或者震荡市中亦存在完全不亚于“狂欢式”牛市的机会。这个在第三部分【指数与个股】中我们将详细叙述。
二、个股
在叙述个股的分析思路之前，先说两个股票市场的谚语：“股票交易员中，会买的是徒弟，会卖的是师父，会空仓的才是高手”、“技术分析本质上是一个分类的学问”。对个股的分析，从基本分析角度看有这样几个：政策面、行业基本面、公司基本面、市场偏好、弹性等，而从技术分析角度看则有且仅有三个：上涨、震荡、下跌。我们对个股的认识，主要有如下几个逻辑出发点（这也是基于历史走势而得出的直观性结论）：
图2-1上证指数与部分个股走势关联图
（1）市场进入单边下跌的时期，及时“好公司”以会有深幅的下跌，相反在市场进入狂欢式上涨的过程中即使“坏公司”亦会有不俗的表现；
（2）市场“中长期”的牛熊拐点必然带来个股的深幅调整，相反市场任何周期的企稳反弹，必然有一批个股重新走出上升趋势；
（3）“好公司”与“坏公司”的区别，非是基本面或者行业前景，而是受市场追捧情况，即基本面、概念是吸引资金的要素而非吸引资金的原因。
（4）估值（PE）的意义有两个层面：对于蓝筹股而言，估值意味着价值投资，即投资蓝筹获取稳定的红利和股价变化的额外收益同等重要，风险偏好更低（这也是很多QFIIQ基金重仓蓝筹的原因）；对于非蓝筹股特别是中小创个股，估值的意义是一个象征性，即在该类个股上估值反应的是泡沫是否严重，而非是否有泡沫，在该类个股上投机收益预期要远远大于投资收益预期。因此的对于中小创个股，投机手法要优先于投资手法。
（5）个股的弹性（贝塔值）决定了指数反弹或者趋势产生时个股的走势强度，同时个股的弹性主要可以从历史走势中发现规律，同时也取决于资金偏好。对于弹性，我们认为一个有价值的投资标的，其弹性应该具备：X>Y，其中X=个股涨幅/指数涨幅，Z=个股跌幅/指数跌幅。
基于上述五个结论，我们回到股票交易的最开始的问题“买什么”的问题。在考虑我们“买什么”之前，首先需要选择我们的风险偏好和投资目的。对于长期、低风险偏好、致力于获得低风险下的超额收益的目的，可以长期性的持有蓝筹、阶段性的参与“狂欢式牛市”以及有选择性的持有基本面优异、盈利能力强的公司，在此不列入我们的考虑范围。而对于偏重投机，致力于在中短期（一年左右）获得超额收益的投资类型，我们认为对于“买什么”这个问题需要考虑这样两个方面：弹性和估值。前者决定的是能否出现超额收益，而后者则决定的是超额收益是否已经出现；前者的问题处理不妥则可能陷入长期拉锯的状态，而后者的问题不解决则很可能进入市场的陷阱（高位套牢）中。
另外，对于估值在此做一个补充性的说明。一个好的公司，其EPS的稳健提升有三个作用：一、降低的是估值，二、提升股价，三、降低估值同时提升股价。在这三个作用中，当市场处于熊市的过程中时，一和三是占主要的；相反当市场处于震荡市或者牛市中时二和三占主要。因此，对于一个拥有好公司和好业绩的股票，其EPS的提高，将会对估值产生的影响就是当下的提高价格维持估值不变，或者当下的降低估值，为后期估值提高下的价格拉升提供动力。
三、行业
（一)行业与宏观经济政策关系
表3-12014/2015年行业涨跌幅（申万行业）
行业的选择离不开对宏观经济基本面的判断，同时也必须结合政策面和行业发展前景。以2014、2015两年为例，2014年涨幅达50%以上的行业非银、建筑、钢铁、房地产、交通、银行、公用事业和军工，但是到2015年涨幅50%以上的则完全没有上述行业，相反非银在2014年领涨后在2015年跌幅最大，达-16.9%；2015年涨幅前五的则是计算机、轻工、纺织、休闲服务、传媒；在两年周期中板块涨幅始终处于前15名之外且排名变化较最小的有四个：食品饮料、家电、采掘和商贸。
通过图表分析而得出的上述发现中，我们看到了行业研究和宏观经济、政策变动的高度吻合：（1）2014年度涨幅最大的板块基本涵盖基建、银行等，一方面这是对2008年以来房地产-基建刺激下的繁荣经济和萧条股市的爆发式修复，另一方面更与2014年的一个政府重大政策——“一带一路”有关，“一带一路”的提出，其划时代的意义在于标志中中国经济开始主动的参与到全球经济共建中，并试图在某些领域和地区发挥重要作用；2015年以来的“改革牛”，其变化最大的是中小创的爆发式增长，这同时与一个主题密不可分“创新——创业”。另外我们也看到了涨幅靠后且变化不大弹性很小的板块，例如食品饮料、家电、采掘和商贸等在当前经济形势下属于承压板块，而非活跃板块（房地产弱势下对下游家电的影响、食品饮料对当前政策环境的适应、采掘类产能淘汰等等）。
如果将“一带一路”和“创新-创业”作为贯穿两年周期的主线，在主线中又存在着若干的大小不一的珍珠——相关概念。在2014年度涨跌幅排名前20的概念中，与宏观政策（“一带一路”）相关概念有：高铁、一带一路、中日韩自贸区、京津冀一体化、中朝经济特区、核电核能、国资改革、水电改革、福建自贸区、北部湾自贸区、深圳前海自贸区11个；同样在2015年度涨跌幅排名前20的概念中与宏观政策（“创新-创业”下的“互联网+”）相关的概念有动漫、智能汽车、互联网营销、网络安全、互联网金融、在线教育、网络游戏、大数据、移动支付、锂电池等10个。
通过对概念表现图标的分析，我们看到从价值的角度看，在特定的中周期（一年）维度上，相关概念都是围绕行业而来并且是对行业的一个人为的再整合，在这个过程中越贴近行业、政策的概念其表现越活跃。如果从集合的角度看，在宏观经济和政策这个大集合下，包含着两个（也有其他的）集合：行业子集合和概念子集合，而这两个子集合的包含部分的股票，理论上说是最具有投资价值的。而这也就构成了我们筛选行业的一个总体框架和逻辑。
表3-2在指数调整的不同阶段各个行业的不同表现
（二）行业与指数关系
在2007.10-2013.6的为期6年的指数调整过程中（月线浪（2）级别调整，波浪理论），指数的调整可以划分为三个阶段：2007.10-2008.11的浪A深幅陡直调整，2008.11-2009.8的浪B反弹，2009.8-2013.6的浪C震荡下跌。表3-2统计了在三个阶段各个行业的不同表现
通过图表分析，我们可以看到，行业表现除了与宏观经济政策有关之外，与指数的关系也非常密切。在指数的调整阶段，行业板块亦出现了不同程度的调整，而伴随指数的反弹（这个周线级别的反弹，也是日线的趋势）行业板块也有相对不错的表现。
由此关于行业、指数以及宏观经济政策的关系，我们得出了一个基本的逻辑判断：宏观经济政策直接作用于行业和指数，而指数以对行业表现产生决定性的普遍影响（很少有行业可以脱离指数独立运动）。如果说宏观经济决定了指数的内在基因，那么指数则是决定了行业板块是否有良好表现主要原因；而宏观经济政策对行业的影响则是体现在行业与指数的相对强弱上。
四、指数背景下的个股选择
在上文中我们分别研究了个股、行业和指数的各自独立的特征，现在我们将其合并，作为一个整体来分析和研究，从而解决我们在一开始所提出的“何时买”、“买什么”、“买多少”和“何时卖”问题。
（1）“何时买”的问题，个股的参与必须与指数的买点对应，即只有指数出现买点的时候，个股的买入程序才不会发生系统性的风险。在上文中我们看到了，指数的卖点必然对应的是个股的某个级别的调整，而在以中周期为时间框架的交易过程中，中周期指数的卖点必然对应的是所有个股的普遍的较大幅度的下跌。但是相反，任何一个级别的指数的企稳反弹，都不排除有一系列的个股产生各自独立的趋势性走势。因此，何时买的问题本质上是对指数何时企稳，反弹或者反转，震荡或者趋势的一个把握，这是一个技术性的问题。
2009.8-2013.6（浪C）个股涨幅统计
涨幅
150%以上
100-150%
50-100%
30-50%
0-30%
0%以下
个股数量
94
55
129
118
303
1759
占比
3.82%
2.24%
5.25%
4.80%
12.33%
71.56%
表3-3指数不同阶段个股涨幅统计
首先，对于指数的买点，需要对其以时间周期为主要要素进行级别的定义，即只有符合一定级别的反弹才具有参与的价值。一个例子就是，如果指数仅仅是一个五分钟级别的反弹，那么纵使个股反弹幅度可观，也会面临一个问题即：由于指数级别过低，导致个股深幅反弹的数量较少，参与难度高（从十中取一到百中取一的变化）；或者个股的反弹时间过短不足以在“T+1”的机制下全身而退。
其次，指数的买点对应的走势需要有一个把握，如果买入节点信号后对应的是震荡，则此时应该对个股的买入预期收益做出先定的限制，即买入之后依然是震荡的；至于是否能够出现超越指数的单边趋势（例如青岛海尔的历史走势）则需要首先完成震荡的的结构。同时需要认真考虑的两个问题是：个股的基本面以及历史走势（例如自2015.6以来的每次触底，总是军工股率先反弹）。如果说基本面情况决定的是个股是否有超额收益的先天基因，那么技术信号则是个股超额收益的后天生长环境。
（2）“买什么”的问题。对于投资标的的选择，有一个标准化的流程：建立标的备选包，具体包括宏观分析，行业机遇分析，概念分析，历史走势分析，公司基本分析，个股技术分析等流程，进而筛选中期交易备选包，并不断根据一定时期的因素变动而进行监控修正；确立买入程序，好公司未必有好业绩，有好业绩的好公司又未必有好的股价表现，相反，有好的股价表现的又未必是好公司。因此，买入程序的设立，需要以备选包为基准，实现指数买点和个股买点的吻合方可启动买入程序。
（3）“买多少”的问题，本质上是一个仓位控制的问题。影响仓位的因素，目前看有两个：指数状态和个股状态。根据指数强弱、个股β系数的不同，有分为了如下若干情况：
①指数中周期级别高点，则无论个股如何值得参与，其仓位都必应过高，基本上以2-3成为宜；
②指数短周期反弹，则此时个股的参与预期走势有这样几个：同步反弹、震荡，产生超额收益的单边趋势以及弱势反弹。最后一个代表着个股选择的不恰当，而超额收益的产生又必须以指数反弹结束后的调整为触发条件，因此在该种情况个股的持仓比例维持在4-5成为宜，等待个股突破调整区间进入趋势时，方是加仓的良好时机；而如果指数反弹回落继续进入震荡下跌走势，则纵使个股趋势产生，此时的持仓亦最好不要超过七成；
③指数的中短期趋势，此时参与个股的走势基本以趋势为主，则仓位至少需要维持八成；
④指数的中周期低点，这是一个最佳的建仓时机，同时也是一个周期交易的开始，在该阶段，对宏观经济分析、政府政策把握和指数走势的分析要比对个股的分析重要的多，因为前者决定的是行业，进而决定的是个股，而如果在该阶段持续的聚焦个股，则投资的格局将受到影响。在该阶段，分笔建仓是一个有效的手段，即通过分笔建仓，实现仓位控制和成本的稳健管理，最终目的是当趋势产生时有足够的底仓，因此在该阶段，在趋势产生之前，仓位最好不要超过六成。
（4）“何时卖”的问题，卖出的重要性从2015年行业板块、概念板块最高涨幅与年度涨幅的回吐上我们就能看到。在29个行业板块中，近三分之二的行业（共计22个）涨幅回吐超过40%；而在154个概念板块中，近三分之二的概念（共计98个）回吐超过50%。因此，及时有效的卖出是与正确买入同等重要的，也就是说一个成功的交易（优异的曲线）必须同时的具备正确的买入节点和卖出节点两个动作，任何一个方面的瑕疵都必将影响到最终的业绩结果，且瑕疵越大，影响程度越大。
关于卖出节点的问题，需要从基本面和技术面两个维度进行考虑。当基本面的风险事件集聚最终爆发，其带来的必然是中周期及以上的股票市场普遍的调整和回落，此时对基本面情况的研判就变得十分重要。而从技术面角度看，必须选取一定的级别，即在该级别及以上的调整将会引发个股普遍性的调整，且这个调整可以给予我们比较及时的进出场机会，因此，这个级别至少不应低于小时级别，如果将其作一个系统性的规范的话，那就是：
①伴随系统性风险逐渐集聚的状态，需要逐步减仓直至最后清仓，系统性风险的研判是一个先行过程，即提前预估风险，风险发生时最后清仓风险，这是一个逐渐的过程。
②技术层面上，小时级别是最低的卖出级别，在该级别上以短差的操作为主：卖出后回补，以保持仓位不变的情况下降低持仓成本；日线级别将是减仓的过程，即在该级别的卖出节点信号上，需要至少减仓一半来应对；而周线级别的卖出节点信号则一般对应的就是系统性风险事件，在该级别有一个技术面与基本面的共振情况，操作节奏同上。
备注：模型总体框架通过上述的分析，我们可以得出一个分析模型的基本框架如下：
表5-1模型框架结构
