买壳的尽头是什么？是产业！
在并购术系列前两篇中，分别讲了《公司法》、《证券法》和《收购办法》对上市公司控制权收购的影响，今天结合最近实际的操作的案子，总结下《重组办法》对控制权收购的指导边界在哪？
在上市公司控制权交易市场，有不同的买家，不同的买家有不同的诉求，龙叔曾专门写文一篇（【并购龙叔】千面英雄：买壳者面面观），做详细分析，有一类买家龙叔命名为资产性买家，主要目的就是为了旗下资产证券化，所以他们选择壳标的会很具象，买壳装资产也是其根本逻辑，在这个逻辑下，新修改的《重组办法》的指导意义就显得很重要。
一、怎么就算借壳了？（借壳认定的4项标准）
对于资产性买家，在你买完上市公司控制权后，36个月内，如果要往上市公司装你的资产，这时就要按照《重组办法》的相关规定来，超过相关指标，就会构成重组上市，也就是市场上讲的借壳上市。借壳的认定标准有4项。
1、财务指标
财务指标很明确，大家应该也有耳闻，就是上市公司购买的资产，在资产总额、资产净额和营业收入三个方面不能超过上市公司控制权变更前一个会计年度对应财务指标的100%。
本次新修改的《重组办法》取消了净利润的指标，呼应了注册制，直接受益的是，资产体量很大，但盈利能力不行的上市公司，给这类公司带来了些希望。
2、股本变化
在装资产的过程中，难免需要通过发股来收购资产，这一条其实很多人会忽略，就是上市公司为购买资产新发行的股份达到100%，也是会被认定为借壳，这里边就有标的资产的估值，上市公司股本等因素，需要在选择标的时就通盘考虑。
3、定性指标
这一条实务中，还没用过，就是收购资产导致上市公司主营业务发生根本变化的，龙叔认为这条是为了防止三方交易而存在的，毕竟三方交易在控制权稳定、可持续经营能力等存在不确定性，不符合中小投资者利益。
4、兜底条款
在《重组办法》里，有一条借壳认定标准的兜底条款，就是中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。除了上述内容，其他情形还有啥？龙叔猜测可能如下：
（1）比如突击打散标的资产的股权。
（2）比如把标的资产实控人把表决权委托给他人。
（3）比如让上市公司实控人全额认购配套资金。
（4）比如分步收购资产。
（5）比如上市公司实控人找其他股东签署一致行动协议。
（6）比如标的资产实控人放弃表决权。
（7）比如全现金收购。
二、能不能等3年再装资产？
在实务中，有部分资产性买家的资产体量是真的大，不论你怎么设计交易方案，都无法规避借壳，这个时候就要考虑怎么办的问题？好在新的《重组办法》将累计首次原则由原来的60个月缩短到36个月，也就是说，收购完上市公司3年后，你再装资产，即使达到相关标的，也不会认定为借壳。
这对资产体量大的买家来讲，可以收购一家经营稳定，规模小，不存在退市风险的壳公司，三年后，装入其资产。三年，说长不长，说短不短，需要战略决心和对资本市场深刻的洞察。
三、买创业板的壳行不行？
由于特殊的定位，创业板的上市公司在控制权交易市场呈现截然不同的趋势，有的买家优先看创业板的，因为便宜。有的买家不看创业板的，因为装资产有限制。
新的《重组办法》放开了这个限制，允许创业板“有条件”借壳，这个条件就是买家往上市公司装的资产要符合国家战略的相关资产，一类是高新技术产业，另一个是战略性新兴产业，其他资产仍不得在创业板借壳上市。
四、搞个配套融资可不可？
可以的，2016年的《重组办法》明确借壳上市不能募集配套资金，新修改的《重组办法》放开了这一限制，一定程度上也鼓励了并购重组市场，再融资市场也有望回暖。
对于配套资金发行规模有两个限制，一个不超过拟购买资产交易金额的100%，另一个是不超过发行前总股本的30%；
发行价格不低于定价基准日（发行期首日）前20个交易日的公司股票均价的9折；
锁定期，控股股东和战投是36个月，一般投资者12个月，如果构成借壳上市，除收购方外，资产的小股东是要锁24个月。
五、业绩承诺到底好不好？
新的《重组办法》为证监会监管重组业绩承诺提供了依据，那么是不是只要上市公司收购资产（到达重大资产重组标准），资产方就要做业绩承诺呢？不是的，硬性要求就两条，而且是同时满足的：
1、上市公司购买的资产是实控人或其关联方的。
2、标的资产的估值是基于未来收益预测的方法，比如收益现值法和假设开发法。
比如，假设上市公司收购实控人的资产，但评估是采取资产基础法法或市场法的，是不需要业绩承诺的。
上述内容是监管机构的硬性规则，主要是出于保护中小投资者。当然在实务中，还有遵循商业逻辑，交易双方往往也会做业绩承诺，也里边有估值的问题，有整合的问题，不是一个条文就能改变的，从以往大量案例看，大部分的业绩承诺后期，都面临着变脸问题。
你说业绩承诺到底好不好呢？好处在于可以减少双方估值分歧，容易成交，弊端就是承诺期满的业绩变脸问题。龙叔觉得现阶段也许是最好的安排，也许等我们并购市场成熟，注册制全面实施，会找到一个不错的方法来解决这个问题。
敬畏法律、敬畏并购。
龙叔交易之余在筹划《并购行为学》和《保壳风云》，翘盼有料、有故事、有想法的你，联系龙叔，语起并购，法论江湖。
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