上市公司大股东在转让上市公司控制权时，如其转让的股份为限售股，是否可以转让？在可转让的情况下，哪些转让方法符合我国的法律、法规和证券交易所的相关规则？不同转让模式有哪些利弊？笔者将通过法律研究、案例分析以及实务经验，对以上问题进行阐述。
（一）大股东所持股票转让受限的几种情形
一般来说，持有上市公司股份5%以上的股东被认为是对上市公司有重大影响的大股东；持股30%以上是拥有上市公司控制权的控股股东，但若上市公司股权比例比较分散，持有上市公司的股份比例达到10%以上，且其他持股比例持股较低，不到5%，也可以认定为上市公司的控股股东。根据相关规定，其所持股票所涉及的常见限售情形如下：
1.首次公开发行股票、再融资或重组取得的法定限售股
（1）首次公开发行股票
根据相关规定，IPO企业的控股股东、实际控制人一般需就首发前直接或间接所取得的发行人股份自股票上市之日起锁定三十六个月内不得转让。
（2）再融资
如果为定价、定对象的发行，锁定期为自发行结束之日起三十六个月内不得转让。如果为竞价发行，锁定期为自发行结束之日起十二个月内不得转让。
（3）重组
重组中如涉及发行股份购买资产，根据《上市公司重大资产重组管理办法》第46条的规定，①发行对象为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的，锁定36个月；②发行对象通过本次重组取得上市公司控制权的，锁定36个月；③发行对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12 个月的，锁定36个月。
除上述其他情形，如无自愿作出更长期限的锁定期外，发行对象应锁定12个月。
重组中如涉及募集配套资金，其锁定期适用再融资的相关规定。
2.法定限售股可以转让的几种情形
（1）法定限售股的含义
笔者认为，法定限售股是指根据法律、行政法规和中国证监会和证券交易所的规定，在一定时间内或一定条件下被限制转让的股票。
（2）法定限售股可转让的情形
①限售股上市满一年后，进行同一控制下转让
A、上海证券交易所
《上海证券交易所股票上市规则》第5.1.5条规定，“发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。
但转让双方存在控制关系，或者均受同一实际控制人控制的，自发行人股票上市之日起一年后，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守前款承诺。
发行人应当在上市公告书中披露上述承诺。”
笔者认为，根据上述规定，发行人股票上市满一年后，控股股东、实际控制人所持有的发行人股票，可以在同一控制下进行转让。实务中上海证券交易所对于上述“存在控制关系，或者均受同一实际控制人控制”情形认定非常严格，仅界定为实际控制人将所持有的控股股东股权转让给实际控制人控制的另外一个公司或合伙企业。如果实际控制人为自然人直接持股的，尚不允许将其直接持有的上市公司股票转让给其控制的另外一家公司或者合伙企业。反之亦然。具体情形如图：
B、深圳证券交易所
《深圳证券交易所股票上市规则》第5.1.6条规定，“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。
发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。
自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东或者实际控制人申请并经本所同意，可以豁免遵守上述承诺：
（一）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制；
（二）因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺；
（三）深圳证券交易所认定的其他情形。”
《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第5.1.6条规定，“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。
发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。
自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东或者实际控制人申请并经本所同意，可以豁免遵守上述承诺：
（一）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制；
（二）深圳证券交易所认定的其他情形。”
目前，深圳证券交易所并未针对“转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制”作出详细的界定。但根据2015年12月7日的深交所投资者热线问答，如转让人为有限责任公司且股东为唯一自然人，则将该有限责任公司所持的上市公司股份过户到唯一自然人股东名下的，构成“实际控制关系，或者均受同一控制人所控制”。
②因担任股份公司董事、监事和高级管理人员的法定限售
根据《公司法》第142条的规定：股份公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司股份及变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五。
进一步而言，就该可转让的百分之二十五股份，非上市股份公司与上市公司在实践中存有区别。
A、非上市股份公司
根据《公司法》对董监高勤勉和忠实义务的要求，理论上董监事高只要在股份公司任职，其所持公司股份数量是无法全部转让的，即其每年可转让的股份数量应为上一年末所持有的公司股份总数的25%。但实践中各地工商局（或市场监督管理局）对此理解和执行标准存在区别.：
a)每年可转让数量为截至上一年12月31日所持有的公司股份数量的25%。
b)任职期间，所持有的股份公司股份总数分四年完全转让。
所以，针对上述情形，建议提前与当地工商局（或市场监督管理局）进行沟通。
B、上市公司
根据《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第五条的规定：“上市公司董事、监事和高级管理人员在任职期间，每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股份不得超过其所持本公司股份总数的25%，因司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产等导致股份变动的除外。
上市公司董事、监事和高级管理人员所持股份不超过1000股的，可一次全部转让，不受前款转让比例的限制。”
根据深交所2015年7月2日的深交所投资者热线问答，上市公司现任董监高所持上市公司股份（存量部分）转让可按如下方式进行：
据此，一直担任上市公司董事、监事和高级管理人员所持有的上市公司股票，每年转让的基数取值为其个人所持有的截至上年末最后一个交易日收盘后的股票总数，且不滚存到下一年度；在所持股票不超过1,000股时，可一次性转让。
③法定的限售股进行非交易过户
股东所持股份因司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产等原因也可以依据《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、赠与、依法进行的财产分割、法人资格丧失等情形）》进行非交易过户。
（3）重组标的为股份公司，其担任董监高的股东（交易对方）的股份过户
①辞职并等待半年后，转让股份公司的股份模式
根据《公司法》第一百四十一条第二款：公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。
如太极实业收购十一科技案例中，证监会提出这样的反馈意见：“本次交易的交易对象之一赵振元现为十一科技的董事长、总经理（院长），持有十一科技5%的股份；十一科技2010年8月组织形式变更为股份有限公司。请你公司补充披露本次交易中赵振元的股权转让是否符合《公司法》第一百四十二条第二款关于股份有限公司董监高每年转让股份不超过25%的规定。”
太极实业回复：“基于本次重组后业务和管理整合需要，赵振元拟在本次交易经中国证监会审核通过后辞去十一科技董事长、总经理职务并担任上市公司相关管理职务，其所持十一科技5%股份在其辞职半年后完成向上市公司的转让交割，该等安排不存在违反《公司法》第一百四十二条的规定的情形；同时，太极实业已出具确认函，该等安排视同赵振元对十一科技继续履职，并不违反其在《发行股份购买资产协议》中的继续履职约定，因此，上述安排合法合规，符合相关协议的约定。”
这种模式的优点：在不进行100%股份收购时，可以保持标的公司继续为股份有限公司的组织形式，不会因标的公司从股份公司变更为有限公司，而需要同步办理相应产权、证照的名称变更，如医药、化工等相关资质证件企业名称变更需要的情况下，通常会耗费较长时间。
其缺点：如标的公司的核心成员在收购完成后不继续任职董事、监事和高级管理人员，较难保障以后的业绩承诺，并可能增加道德风险。
②标的公司由股份公司变更为有限公司，再办理股权转让
这是当前并购重组中比较常用的方式。如：
A、濮耐股份收购华威股份
2013年9月29日，郑州市工商行政管理局核准了华威股份的公司形式、名称及股东变更，华威股份由股份有限公司变更为有限责任公司，名称变更为“郑州华威耐火材料有限公司”，股东由郑化轸等167名自然人变更为濮耐股份。
B、联建光电收购易事达
2015年3月6日，深圳市市场监督管理局核准了易事达的的公司形式、名称及股东变更，易事达由股份有限公司变更为有限责任公司，名称变更为“深圳市易事达电子有限公司”，股东由段武杰等6名变更为联建光电。
C、鲍斯股份收购阿诺精密
2016年4月29日，江苏省苏州工业园区工商行政管理局核准了阿诺精密的的公司形式、名称及股东变更，阿诺精密由股份有限公司变更为有限责任公司，名称变更为“苏州阿诺精密切削技术有限公司”，股东由柯亚仕等7名变更为鲍斯股份。
此种模式需要关注的是与标的公司当地工商局提前沟通清楚需要提交哪些工商变更登记资料、相关决议内容如何写明、是否可以将公司组织形式变更与股权转让这两项材料一并提交等等，以最大程度上市减少标的资产的过户时间，减少标的资产交割时间。
3.承诺限售股
根据《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》的相关规定，对于涉及相关承诺的限售股，股东所持股份因协议转让或司法强制执行、继承、遗嘱、依法分割财产等原因发生非交易过户的，受让方应当遵守股东作出的相关承诺，其承诺内容应当同时予以过户。
实务操作中，对于非交易过户的，可以按照上述规定办理。对于不适用上述“非交易过户”的限售股，也可尝试由上市公司召开股东大会表决同意承诺人废除承诺，但关联董事和股东在董事会及股东大会应回避表决。但此种做法容易引起交易所或证监会的关注，存在不予认可的风险，操作难度较大。
4.其他特殊限售情形
2015年“股灾”期间，为了维护市场稳定，证监会紧急出台了《中国证券监督管理委员会公告[2015]18号——关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员6个月内不得通过二级市场减持本公司股份的通知》，要求上市公司大股东承诺6个月的禁售期，不通过大宗交易或集合竞价减持股票。但是实践中出现了上市公司大股东通过协议转让的方式进行规避的情形。
（二）信息披露
上市公司应当根据不同情形，发布相关的临时公告。以上交所为例，上市公司在发布信息披露时应当遵循如下格式指引：
《上市公司日常信息披露工作备忘录--第一号 临时公告格式指引》之《第八十三号 上市公司关于股东权益变动的提示公告》、《第九十八号 上市公司股东减持股份计划/计划实施情况公告》
需要特别说明的是，收购人持有上市公司的股份达到5%以后，继续进行收购的，应当及时发出提示性公告。
（三）税务问题
1.税率
无论是企业股东还是个人股东减持上市公司限售股股份，均需依照相关税收规定申报缴纳所得税。企业法人减持上市公司限售股的，应当计算减持的投资收益并通常按照25%的税率缴纳企业所得税。个人减持上市公司限售股的，按照财产转让所得，适用20%的比例税率征收个人所得税。
2.避税措施
上市公司的股东可通过采用一定的税务筹划措施节约税务成本。如，企业法人股东变更工商注册地、个人股东变更证券开户地以实现减持地变更到西藏、新疆等财政奖励力度较大的地区进行减持，从而在经济效果上达到节税的目的。不过，国务院发布《国务院关于清理规范税收等优惠政策的通知》（国发〔2014〕62号）要求各地将税收财政返还政策进行清理，虽然在2015年5月11日又发布了《国务院关于税收等优惠政策相关事项的通知》（国发〔2015〕25号），明确各地与企业已签订合同中的优惠政策继续有效，但也规定“国发[2014]62号”文规定的专项清理工作待今后另行部署后再进行。因此，作为限售股股东还是应当考虑当地财政的实际支付能力、政策变化甚至、政府违约等情形。
（一）直接转让模式
通常是将第一大股东位置直接转让给第三方。对此模式建议关注以下几个要点：
1.股权转让比例超过5%，需要根据《上市公司收购管理办法》披露相应的权益变动报告。
2.受让方是单个受让方还是多个受让方：根据《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》、《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》的有关规定，上市公司控股股东和持股5%以上股东通过协议转让方式向多个受让方减持股份的，单个受让方的受让比例不得低于5%；转让双方存在实际控制关系或者均受同一控制人所控制、国有主体之间所进行的行政划转、外国投资者对上市公司进行战略投资、股权分置改革代垫股份的偿还与收回、股权激励股份的授予或回购情形除外。
3.转让的最低价格：根据《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》第八条规定，上市公司股份协议转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行，法律法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外。
4.如涉及控制权变更，需要聘请财务顾问、律师发表意见，关注是否触发要约收购。
5.资金来源及对资管计划的限制
对于所受让的相关股份，应遵守《上市公司收购管理办法》第七十四条的规定：“在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让”。同时，上市公司公告受让人的详式权益变动报告书中，还需要根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》的规定披露受让人的资金来源，并对来源是否合法、合规进行核查并发表核查意见。
但是，对于尚处于限售期或存在其它不能立即转让情形的股份，实践中通常采用以下特殊模式，以达到曲线受让控制权的目的：
1.委托投票权模式
（1）神开股份（002278）
神开股份的7位股东将8.072%的股份转让给上海业祥投资管理有限公司，同时将15.004%的股份对应的表决权也委托给后者行使，使得上海业祥投资管理有限公司在神开股份中拥有权益的股份达到23.076%，成为神开股份的控股股东，施建兴成为上市公司实际控制人。
其他运用协议转让并委托投票权的案例还有玉龙股份（601028）、黑牛食品（002387）。
该种模式是先转让相关无限售股份，限售部分股份采取转让人将股东表决权委托给拟受让人行使的方式，以实现上市公司的实际控制权转移，待将来限售条件解除时再转让股份。该等控制转移也往往伴随上市公司董监高的改选。需注意的是，因创业板还不允许借壳上市，采取此种模式可能存在风险。如天晟新材（300169）于2014年10月27日公告称“深交所在事后审查中关注到该事项，已就事项涉及的交易目的、合法合规性、对上市公司影响、存在的风险等方面向公司及相关方发来问询函件，并约谈了相关人士。公告披露后，引发了市场对PE“租壳”、资本运作、市值管理、规避触碰“创业板公司不允许借壳上市”红线等诸多猜测。
2.大宗交易模式
这种模式的股份转让比例需要控制在5%以内，转让人承担税务成本，受让方在受让股份后，可在二级市场逐步抛售，比大股东直接减持对上市公司股价影响较小。
需要说明的是，上海、深圳交易所在现行实操中均不支持先签署附生效条件的股份转让协议，待日后满足股票解除限售条件时再办理股份转让的远期转让模式。但《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》第八条第二款又规定，“转让双方就有限售条件股份签订在限售期届满后办理转让的协议的，应当以协议签署日的前一交易日和向本所提交申请日的前一交易日转让股份二级市场收盘价二者中较高者为定价基准，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的，从其规定。”笔者认为，股份附条件生效的远期转让本身并不违法，交易所的相关限制可能是阶段性的措施。
（二）间接转让模式
这种模式主要适用于控股股东为法人或者合伙企业的情形。其转让的是法人的股权或者有限合伙企业的份额，而不是上市公司的股份。优点为较直接转让模式隐蔽，大股东不直接显名。
如多伦股份（600696），2014年11月上海多伦实业股份有限公司（以下简称“多伦股份”）实际控制人分别持股100%的HILLTOP GLOBAL GROUP LIMITED 及 ON EVER GROUP LIMITED 与自然人殷群达成股权转让协议，HILLTOP GLOBAL GROUP LIMITED及ON EVER GROUP LIMITED 拟将其分别持有的多伦投资（香港）有限公司51%、49%的股权转让给殷群，即将其间接持有的多伦股份5.87%股份转让给殷群。
（三）收益权转让模式
如龙净环保（600388），第一大股东东正投资于2015年10月29日将其持有的本公司无限售流通股2,200万股的特定收益权转让给中江国际信托股份有限公司并约定在合同期满后回购，同时将该部分股权办理了质押手续。
（四）收益互换模式
即无条件限售流通股与有条件限售流通股采取收益互换模式。如慧球科技，顾国平取得上市公司的控制权，第一步即是通过收益互转模式。2014年11月4日顾国平及其一致行动人通过与中信证券股份有限公司签署收益互换交易协议买入慧球科技股份15,000,000股，占公司总股本的3.80%。
（五）直接增持模式
此种情形主要适用于：（1）上市公司股权结构比较分散；（2）增持人现金充足；（3）上市公司现有大股东并不一定谋求控制权。
如慧球科技，顾国平及其一致行动人于2014年11月取得上市公司3.80%的股份，并自2015年10月起通过大宗交易、集中竞价的方式持续增持至 8.79%，成为控股股东、实际控制人。
需要说明的是，如果增持所需资金采用的是劣后加优先的杠杆资金，需要关注证监会对资管计划资金用于收购股份的配资比例的限制，以及增持股份给股价波动带来的影响以及大股东的补仓位、平仓位线等风险。
律师在上市公司控制权转让中的主要作用有：控制风险、促成交易、为客户争取更多或应有的合法权益。其主要工作包括如下几个方面内容：
1.设计控制权转移整体方案
协助客户设计交易方案，论证方案的可行性与合规性，提供最优的解决方案。
2.尽职调查
协助客户会同其他中介机构，对涉及控制权转让的交易相关方进行必要的尽职调查，为本次交易的可行性提供决策依据。
3.协助交易谈判
协助客户根据控制转让的方案及预期，与交易对方进行相关谈判。
4.起草交易协议
起草控制权转让的一揽子协议及其它相关法律文件。
5.与证券监管部门沟通
协助客户，与控制权转让涉及的交易所、中登公司、工商局等部门沟通大股东股权转让的相关问题。
6.出具法律意见
根据监管规则的相关要求，为控制权转让出具相关的法律意见书并回复交易所或证监会的反馈意见。
7.控制权转让的实施
协助客户办理股份转让、董监高变更、相关资产处置或重组的相关手续。
上市公司大股东转让控制权过程中会涉及较多的法律法规、部门规章及相关业务规则：
（一）法律、行政法规
1.《中华人民共和国公司法》
2.《中华人民共和国证券法》
3.《中华人民共和国合同法》
（二）中国证监会的部门规章
1.《上市公司重大资产重组管理办法》
2.《上市公司收购管理办法》
3.《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》
4.《中国证券监督管理委员会公告〔2016〕1号——上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》
5.《上市公司非公开发行股票实施细则》
（三）证券交易所和中登的规定
《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》（由上海证券交易所；深圳证券交易所；中国证券登记结算有限责任公司共同制定）
上海证券交易所
1.《上海证券交易所股票上市规则》
2.《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指南》
3.《上海证券交易所上市公司控股股东、实际控制人行为指引》
深圳证券交易所
1.《深圳证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》
2.《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引》《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》
3.《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》
4.《深圳证券交易所综合协议交易平台业务实施细则》
5.深圳证券交易所投资者热线问答：
http://investor.szse.cn/main/investor/fwrx_new/39757898.shtml
http://investor.szse.cn/main/investor/fwrx_new/39757898.shtml
http://investor.szse.cn/main/investor/fwrx_new/39755799.shtml
中国证券登记结算有限责任公司
《证券非交易过户业务实施细则》
王剑锋
律师
王剑锋，德恒上海办公室律师，主要从事资本市场法律服务，包括上市公司并购重组，跨境并购，境内外公司首发上市，私募股权投资等业务。
吴晓霞
律师助理
吴晓霞，德恒上海办公室律师助理，主要从事资本市场法律服务，包括境内外公司首发上市、上市公司并购重组、新三板挂牌、私募股权投资等业务。
声明：
本文由德恒上海办公室原创，王剑锋、吴晓霞执笔，王贤安律师指导，转载请注明出处。本文不构成任何法律意见、建议或其依据。若有与本文相关问题之正式法律意见、建议或合作需求者，可与主创团队联系：rdsh@dehenglaw.com。
（责任编辑：贾欣欣）
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