华泰证券金融产品研究中心 王乐乐
一、引言：整体折溢价套利本质属于LOF套利的一种特殊形态
我们首先指出分级基金的套利本质上与LOF的套利一致。先回顾一下LOF套利：LOF本质上属于开放式基金，只不过加上了场内交易的功能，这就使得产生了两个定价，一是基金本身的单位净值，二是二级市场的交易价格，理论上这两个定价的差别应相对较小，否则就可以利用定价差进行套利，具体操作如下：
1、 当单位净值>交易价格时：投资者T日从二级市场买入基金份额，T+1即可以按照该日的净值进行赎回；
2、 当单位净值<交易价格时：投资者T日申购基金份额，T+1日确认，T+2日可于场内按照市场价格卖出。
上面是LOF套利的基本思想, 对于分级基金而言，母基金本身属于开放式基金，可以再一级市场申购赎回，与LOF的区别主要在于，分级基金的母份额本身不在二级市场交易，但组成母份额的两类子份额在市场交易，如果将子份额按其份额占比的加权组合视为一个整体，就相当于母基金的二级市场交易价格。
举例来说，银华深证100分级的A、B份额之比为1:1，即银华稳进、银华锐进的份额占比均为50%，在二级市场中，我们可以将“0.5份银华稳进+0.5份银华锐进”视为一份虚拟的银华深证100母份额，当前银华稳进、银华锐进的价格为0.958、0.649元，根据
可以计算得到银华深100母份额的虚拟价格为0.804元，而母份额一级市场的单位净值为0.816元，这即是说：母基金二级市场的交易价格相对于净值折价1.49%，存在折价套利的空间。与LOF套利相比，分级基金的套利只不过多出了一个步骤，即母基金与子份额之间的转换，称作配对转换机制（参见下面的图表）。
继续上面的例子，投资者从二级市场买入500份银华稳进+500份银华锐进，然后通过配对转换机制合并为1000份银华深100母份额，再赎回，翻过来如果出现的是整体溢价的情况，投资者则可以从一级市场申购母份额（一般5万元起），然后通过配对转换机制分拆为子份额，再于二级市场卖出。
从上面所举的例子来看，分级基金整体折溢价套利本质上是LOF的折溢价套利，只不过母份额是以子份额的组合形式存在，而且具体的套利过程中，由于配对转换（包括分拆和合并）需要一个交易日的时间，因此分级基金的整体折溢价套利一般会比LOF的折溢价套利相应多出一个交易日。
整体折溢价率代表的是分级基金母份额的二级市场虚拟价格与其单位净值的偏离程度，是投资进行套利的重要指导指标，按照定义为：二、整体折溢价率的计算公式与盘中实时估算的方法介绍
上面的公式考虑了目前市场上各类A、B子份额份额之比不同的分级基金，包括主流的1：1，为了使得上市后B类份额拥有较高杠杆，近两年来新成立的指数分级产品普遍采用的是这一比例，即A、B份额的份额占比均为50%；一些成立较早的分级产品，如信诚中证500分级、国联安双禧中证100分级等目前相对活跃的品种，采用的是4:6的模式，投资者需要特别注意，此时A、B份额的份额占比则分别为40%、70%；当然对于采用永续结构的债券指数分级品种而言，由于监管要求的最高份额比不超过7:3，目前较多产品采用的就是这最高一比例，比如招商、东吴、银华等发现的可转债分级等等。综合来看，对于目前绝对主流的1:1份额比结构，那么投资者可以将整体折溢价率计算公式简化为：
需要注意的是，目前投资者从很多渠道看到的该指标一般是使用收盘数据计算得到的，包括T日母份额的单位净值、A类份额价格、B类份额价格等。具体来看，以信诚中证800金融分级为例，截至12月2日收盘后的单位净值为1.451元，A类份额、B类份额的收盘价分别为0.935元、2.134元，由于A、B份额之比为1:1，因此可以利用上面的公司计算：（0.935+2.134）/(2*1.451)-1=5.75%, 即整体溢价率为5.75%，说明了现在二级市场的母份额虚拟价格比单位净值贵5.75%，理论上存在申购分拆套利空间。
由于整体折溢价套利需要在交易时间进行，这就涉及到一个问题，即：我们需要知道的是分级基金盘中的实时整体折溢价率，而不是截至上一个交易日的收盘时点的整体折溢价率。实时行情为我们提供了A、B子份额的交易价格，而母份额是开放式基金，单位净值是没有盘中实时净值的，需要我们进行估计。（备注：基金公司T日母基金的单位净值一般在20:00之后陆续公布，T+1日开盘前都会公布完成，所以即使是T日的整体折溢价率，如果基金公司该日尚未公布单位净值，则仍然需要进行估计。）
一个比较简单的方法是：由于母基金是普通指数型基金，业绩基准一般为“95%*标的指数收益率+5%*活期存款利率”，而盘中的标的指数实时涨跌幅我们知道，因此可以用如下公式进行简单估算：
实际测试结果显示，用上面的公式对母基金的净值估计结果是比较准确的，因此，我们也可以用来计算场内的实时整体折溢价率情况。一般而言，只有当整体溢价套利空间较大时，实时估计的指标的意义相对较大，而当估计的整体折溢价率指标位于-1%~1%以内时，可能由于母份额本身仓位的变动等情况，估算结果的参考意义则不大。
以12月5日的收盘数据进行验证，大部分品种的母基金的净值估算是相对准确的，从相对误差来看，除了申万中证环保、招商沪深300高贝塔、申万证券分级、鹏华中证800非银的相对误差绝对值在0.50%以上之外，其余都落在0.50%的范围之内。部分品种出现较大误差的一个原因是目前场内整体溢价率较高，一级市场每天都有申购资金进入，导致母基金的仓位在不断的变化，部分品种场内份额单日增长甚至超过50%。
另外，我们分别根据母基金的净值估算结果及公布数值计算了整体折溢价率，可以发现，两者的差额很小，除银华沪深300分级、申万中证环保分级、招商沪深300高贝塔分级的差额绝对值在0.1%以上但都小于0.3%之外，其余均位于0.1%以内，说明前面用95%的仓位进行的估算是较为精确的，而且在平常非极端行情的时候，这种估算的精确度应该会更高。
三、套利策略：普通整体折溢价套利、持仓模式下的T+0套利
整体折价套利具有不同的类型。首先由于整个套利过程并非瞬间完成，而是有3~4个交易日的过程，存在几个交易日的风险敞口，包括整体折溢价率的不利变动或母基金净值下跌等风险。所以普通的整体折溢价套利属于预期套利，存在一定的套利失败可能。
具体来来，整体折溢价套利可以分为三种模式：（1）无对冲直接”裸套“；（2）利用融券或股指期货对冲的方式进行套利；（3）持仓模式下的T+0套利。
“裸套”适合市场行情向上且折溢价套利空间足够大的情况；对于特殊品种，投资者可通过股指期货、融资融券等方式，对冲母基金下跌，实现低风险的套利。当投资者长期持有某种底仓的情况下，可以实现T+0的整体折溢价率套利来达到持仓结构不变，但收益获得增厚的效果。
1、普通整体折溢价套利：适合看好未来基础市场行情
整体折溢价率=母基金虚拟价格/母基金净值-1
换言之，当整体折溢价率>0时，存在理论上的整体溢价套利机会；当整体折溢价率<0时，存在理论上的整体折价套利机会。但由于套利过程中涉及到交易成本，具体包括申赎费率以及二级市场交易成本等，因此实际进行套利时，还需要整体折溢价率偏离幅度大到覆盖相关成本时方可实施。同时，整体溢价套利涉及到申购，最低参与门槛为5万元（分级基金指引中的要求），合并赎回时没有具体的份额数量限制，子份额按比例配对即可。
另外，需要指出，目前的分级基金均在深交所上市，采用的是LOF分级模式，而上交所的目前也已经发布了相关指引文件，未来在上交所上市的分级基金在配对转换效率等方面将大大提升，目前这种由于申赎效率低下导致的持续整体溢价现象可能再难出现，我们将分别作介绍。
1.1深交所分级基金整体折溢价套利
当整体折价率>（买卖佣金率+赎回费率）时，则存在实际的整体折价套利机会。一般流程为：投资者即可在T日在场内按比例买入A、B类子份额，T+1日进行基金合并为母基金的操作，T+2日即可赎回为母基金份额。目前分级指基的赎回费率一般为0.5%，分级债基相对略低，交易佣金一般在0.1%以下的水平，这就是说，当整体折价率超过0.6%时，实施整体折价套利时才有利可图。（备注：部分券商整体折价套利合并可于T日进行，使得整个流程减少到2个交易日）
需要指出，分级基金出现整体折价往往说明目前行情相对低迷，或者对未来市场行情并不乐观，母基金净值存在较大下跌风险，因此大部分时候并不建议实施无风险对冲的整体折价套利。但也有例外的情况，在近期的火爆行情下，银华深证100分级出现较大的整体折价率，幅度在1.5%~2%之间，是可以尝试进行整体折价套利的。
另外，如果再盘中买入A、B份额，在无对冲的情况下，投资者还行承担T日剩下时间的净值波动风险（除非强烈看好），因此建议在收盘前进行买入，这样就只需承担2个左右交易的净值波动风险。
一般而言，场内申购赎回时，当母基金是指数型基金时，申购费率为1.2%，部分品种是1%，但部分券商可能优惠处理，比如打四折、五折或者六折；当母基金为债券型基金时，申购费率相对较低，一般为0.8%，部分品种为0.5%。一般在除银行、券商之外的基金直销、第三方基金销售公司申购母基金，会有四到六折的优惠费率，但会涉及到场外转场内的转托管，时间相对更长。当整体折溢价率>（买卖佣金率+申购费率）时，则存在实际的整体溢价套利机会。一般流程为：投资者可于T日申购母基金份额，母份额于T+1日确认，T+2日到到账后可进行分拆，T+3日子份额到账可于二级市场卖出，整个套利过程跨越4个交易日，因此存在较大的风险暴露，一是母基金净值波动的风险，二是整体溢价率回落的风险。（备注：不同券商整体折溢价套利效率可能存在差异，一些后台流程经过优化的券商可实现拆分与确定同时处理，即所谓的“盲拆”，T+1投资者可根据母基金净值情况及申购费率计算出实际的可拆分份额进行拆分处理，最好是10的整数倍。）
总体来看，买卖佣金率+申购费率一般合计在1.3%左右，因此相比整体折价套利而言，整体溢价套利的成本要高出许多，同时后者的套利时间跨度右边更长，因此一般情况下直接进行整体溢价套利的成功概率较小。
需要指出，对于大额资金来说，部分分级指基给出了相对优惠的申购费率，如国泰基金等管理人旗下的品种，当申购金额在100万以上时，按照固定1000元收取，其他公司也多采用类似的按金额分档收取模式，但门槛有一定差异，另外国泰的食品饮料分级采用0申购门槛，大幅降低了整体溢价套利成本。鹏华旗下的分级产品在申购金额超过50万时，只需每笔100元，优惠力度也较大；招商旗下的一些分级产品每笔申购金额超过100万时，只需300元。具体品种的费率优惠情况，投资者可咨询开户券商。
目前上交所尚未有分级基金，但2014年上交所发布并实施了《上海证券交易所开放式基金业务管理办法》，其中规定：1.2未来上交所分级基金折溢价套利
（1）在上交所发行的分级基金的母基金和子份额均可申请上市交易；
（2）母基金和子份额之间可以通过分拆、合并进行配对转换，但仅有部分子份额上市交易的分级基金除外。分拆、合并申报数量应当为100份的整数倍，且不低于50000份(以母基金份额计)。
（3）当日买入的母基金份额，同日可以分拆；当日分拆所得的子份额，同日可以卖出，但不能合并。当日申购或通过转托管转入的母基金份额，清算交收完成后可以分拆。当日买入的子份额，当日可以合并，当日合并所得的母基金份额，当日可以卖出、赎回或者转托管，但不能分拆。
对比深交所与上交所的子份额分拆合并效率，以及母份额的可交易性，上交所在交易效率上远远高出深交所，后者类似于ETF分级的模式，不仅支持母基金的上市交易，同时支持当日合并卖出与分拆卖出等等各类操作。
目前，上交所的系统尚处于测试阶段，尚未有分级基金上市，未来正式上线有望助推分级基金的另一波发行热潮。相比之下，目前深交所由于整体折溢价套利效率相对低下，导致整体溢价率高位持续的情况将不会存在，较高的效率也有望迎来投资者的亲睐。
2、对冲方式下的整体折溢价套利：可部分规避母基金净值波动的风险
在上一介绍分级基金普通整体折溢价率套利的小结中，我们已经提到了，一般整体折溢价套利过程需要3~4个工作日方可完成，这就使得整个套利暴露于整体折溢价率的收窄或者母基金净值下跌的风险当中。为了规避这些风险，投资者可借助对冲工具，将相关风险对冲掉，以实现获取低风险收益的可能。其中，主要的对冲工具包括股指期货、融券两种，对于特定的品种而言，如标的指数为沪深300或母基金有对应ETF可供融券，如深成指、深证100、创业板等指数分级品种，那么就能较好的实现这种对冲风险的操作。
2.1股指期货对冲套利策略锁定收益
由于股指期货追踪的是沪深300指数，目前尚未有其他标的指数的股指期货面世，因此，该策略主要适合用来对冲沪深300分级指基。目前市场上成交较为活跃的主要是信诚沪深300分级。具体操作如下：
当分级基金二级市场整体大幅折价时，投资者可以在二级市场按1：1分别买入A份额和B份额，同时卖空股指期货，而后将分级基金合并转换为场内基础份额，在T+2日赎回基础份额并且将股指期货平仓。对于整体折价套利而言，投资者可以在盘中任意时刻实施，假设能完全对冲净值风险，那么投资者就能锁定扣除成本后的整体折价率这块收益。
当分级基金二级市场整体大幅溢价时，投资者可以场内申购基础份额，并且卖空股指期货，在T+2日将基础份额分拆，T+3日卖出分级份额，并将股指期货平仓。由于申购是按照T日收盘的净值计算，因此即使盘中出现较高的整体溢价率，参考意义也不大，投资者需要根据T日收盘前时刻的整体溢价率决定是否参与套利，并在收盘前同时放出合适数量的空单以对冲净值波动风险，但子份额到账时间要滞后几个交易日，因此仍然无法规避整体溢价率回落的风险。总的来看，整体溢价套利与整体折价套利存在本质不同，前者属于预期套利，存在失败可能，但在精准对冲的情况下，即使整体溢价率收窄或者转为整体折价，仍然可以通过合并赎回的方式退出，仅损失一些交易成本。
除前面提到的沪深300分级产品外，投资者如果看好某板块的表现，也可以通过测算股指期货与该板块的历史贝塔，通过配置合适数量股指期货空单来对冲板块下行风险。一般而言，对于强势板块而言，这种对冲还会存在一定的阿尔法收益，目前股指期货升水较大，也能可能获取一定的基差收窄收益。但由于不是完全对冲，无法完全剥离净值波动的风险。
2.2融券ETF对冲母基金净值下跌风险
对于标的指数拥有对应ETF可供融券的品种而言，投资者亦可利用融券的方式实现对冲母基金净值下跌的风险。目前市场上可供融券的ETF数量达到了15只，其中涵盖了深证100、中小板、深成指、沪深300、沪深300金融地产、上证50、上证180、中证500等标的指数，因此可操作空间较股指期货要灵活很多。目前市场上跟踪宽基指数分级产品则覆盖了深证100、深成指、中小板、沪深300、中证500等品种。举例来看：
整体折价套利：比如当银华深100分级基金整体折价的时候，按照1:1的份额比例买入银华稳进（150018）和银华锐进（150019），同时融券卖出95%*相同金额的易方达深证100ETF（159901）。在T+2日收盘前，将银华深100母基金赎回的同时，进行买券换券深证100ETF。
整体溢价套利：比如申万深成指分级（163109）场内份额临近收盘出现整体溢价，可于场内申购一定数量的上述母基金，同时融券卖出约95%相等价值的南方深成指ETF（159903），然后T+3日分拆成申万收益（150022）与申万进取（150023），于二级市场卖出的同时，买券还券南方深成指ETF。
这里95%是利用普通指数基金的仓位一般最高在95%左右，具体仓位可能存在变动，特别是目前这种持续高整体溢价率的情况，申购资金不断融入，可能导致母基金仓位频繁被动变化，投资者可根据实际测试进行确定（具体可利用回归等方式）。特别是一些新上市的分级基金，母份额可能并非满仓，需要根据实际情况处理。
3、持有底仓情况下的T+0套利：长期看好母份额情况下的收益增厚手段
对于具有配对转换机制的分级基金而言，由于在整体折溢价套利过程中涉及配对转换以及申购或赎回等操作，通常需要3~4个交易日才可以完成，但如果投资者持有相应的底仓则可在T日锁定收益，达到增强投资的效果。而投资者之所以持有底仓，往往是由于长期看好某标的指数的表现。
例如：在下午收盘前，如果母基金存整体溢价套利机会，同时投资者手中持有A、B两类子份额，则投资者可以在二级市场按初始份额比例卖出两类子份额，同时申购母基金份额，之后再分拆为A、B两类子份额。通过这一操作，投资者前后所持基金份额未发生改变，但额外获得了一定的收益。如果投资者持有的是母份额，则可以通过拆分为A、B子份额，卖出后，再申购母份额的方式实现整体溢价套利。
不管是持有何种底仓的情况下，包括母份额或者A、B子份额，相比于普通指数型基金，投资者往往能在一些极端行情中实现持有底仓情况下的套利操作，达到收益增强的目的。因此，对于长期配置型投资者而言，如果有分级基金涵盖所需标的指数，建议可以关注该类品种。
四、整体折溢价套利收益率的简单测算方式
1、整体折价套利的收益率测算：相对确定的套利
如果投资者进行非对冲的整体折溢价套利，其收益会受到多方面的影响，那么其最终的收益率与那些因素有关呢？首先，以整体折价套利为例，假设投资者T日买入A、B子份额时，整体折价率为z%，当时的母份额实时净值为M，合并、赎回期间母基金净值涨跌幅为p%, 赎回费按0.5%、交易成本按0.1%计算，那么投资者的实际收益率为：
例子一：以近期的银华深证100为例来说，12月1日的整体折价率z%=1.42%, 母基金净值为0.9241元，按照常规的整体折价套利流程，当日收盘买入A、B份额后，T+1日即12月2日合并，T+2日即12月3日赎回，母基金单位净值为0.9731元，这两个交易日，银华深证100母份额净值涨跌幅p%=5.30%，因此投资者此次整体折价套利的收益率为：1.42%+5.30%-0.6%=6.12%。
当然如果进行完全对冲的话，那就无法享受到母基金在此期间的涨跌幅，投资者的实际收益将是，但同时也规避了市场可能的下跌风险，实际是一种无风险的套利。
2、 整体溢价套利的收益率测算：一种预期套利
如果投资者进行非对冲的整体溢价套利，其收益的不确定性将比整体折价套利来得更大，但如果再一拨上涨行情的初始阶段进行的话，风险尚可控，具体理由是：（1）市场向上，母基金净值上涨的概率较大；（2）做多情绪加重，整体溢价率有上行的可能；（3）参与及时，前期没有整体套利资金先于自己介入。
整体溢价套利是否成功会受到多方面的影响，那么其最终的收益率与那些因素有关呢？假设投资者T日申购母基金时，整体溢价率为yb%，当时的母份额收盘的净值为M，分拆、卖出期间母基金净值涨跌幅为p%,卖出时的整体溢价率为ya%, 申购费率按1.0%、卖出子份额交易成本按照0.1%计算，那么投资者的实际收益率为：
可见整体溢价套利的收益率实际上与T日的实时整体溢价率yb%并无直接关系，而是与卖出子份额时的整体折溢价率ya%有关，这也是为什么整体溢价套利属于预期套利的重要原因，即：预期未来的整体溢价率维持当前水平不变（ya%=yb%）情况下、母基金净值保持不变（p%=0%）的套利空间。
需要指出，即使进行完全对冲的话，虽然能够对冲母基金的净值波动风险，即将p%限制为0%，但也无法决定整体溢价率的变动，如果ya%-1.1%小于0，则仍然可能出现套利失败，因此整体溢价套利属于预期套利。
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