作者：中债资信评级业务总部 张文彬 冯晓 陶健
内容摘要
2014年，是信贷资产证券化高速发展的一年。这一年，信贷资产证券化逐渐步入正轨，朝向常态化发展。本文在第1期运行报告的基础上，对2014年所有发行的信贷资产支持证券进行统计，并从发行产品的基本特征、已发行产品的信用表现情况以及下一阶段信贷资产证券化的发展趋势展望三个方面，对信贷资产证券化市场的运行情况进行深度分析，以期为投资者准确把握市场动向、为监管机构监控市场风险提供一定帮助。
整体上看，2014年信贷资产证券化市场发展迅速，全年发行规模接近历年发行额总和的3倍。2014年，信贷资产证券化市场先后推出了租赁资产支持证券、消费信贷ABS等新产品，发起机构的类型也由传统国有大行延伸至城市商业银行、农商行、金融租赁公司等。产品定价方面，尽管发行利率受市场利率影响较大，且不同类型产品的定价机制有所不同，但2014年发行利率整体趋于下降，定价趋于合理。基础资产方面，入池资产大部分为优质资产，具有一定信用表现记录，除RMBS产品外，加权平均剩余期限通常不长。交易结构方面，大部分产品均采用了优先/次级、超额利差等内部增信结构，证券的分层设计体现出了不同种类产品基础资产信用品质的不同。此外，所有产品均采用了本金账户与收益账户的互转机制，缓解了流动性风险。
从各产品的信用表现情况上看，目前基础资产信用表现良好，虽然有一定的提前还款，但均未触发信用事件，全部资产支持证券均为正常兑付状态。其中，CLO产品、租赁资产支持证券的基础资产存在一定提前还款现象，但未出现逾期；Auto-ABS产品少量逾期，不会对优先级证券本息兑付产生实质性影响。
展望下一阶段信贷资产证券化的发展趋势，分析师认为信贷资产支持证券的发行规模有望进一步扩大、信息披露机制将进一步完善、基础资产类型将进一步拓宽、交易结构进一步创新、发起机构类型将进一步丰富。
一、2014年信贷资产支持证券概览及相关情况分析
2014年，以成功招标为统计口径，共发行66单信贷资产支持证券（各产品明细（发行金额、利率、分层结构等）见附表），总额达到2,819.81亿元，类型包含了公司信贷资产支持证券（CLO）、个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）、个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）、个人消费贷款支持证券和租赁资产支持证券。其中，平安银行1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券在上海证券交易所成功发行。
(一) 2014年信贷资产支持证券市场发行情况分析
1. 2014年，信贷资产支持证券的发行规模有了显著提升，产品种类也进行了创新
2014年，共发行66单信贷资产支持证券，总金额2,819.81亿元。其中CLO发行54单，金额占比90.42%，依旧占据主导地位。从发行规模来看，2014年以前信贷资产支持证券的发行总量为1,018亿元，而2014年一年的发行量则接近以往试点发行量总和的3倍，发行量有了显著提升，并且在产品的种类上也进行了创新，出现了租赁资产支持证券等新品种。
2.信贷资产支持证券的发行利率受市场利率等因素影响较大，优先A档证券的定价机制相对完善
2.1 信贷资产支持证券发行利率总览
2014年，各单信贷资产支持证券发行利率详见附表1。其中优先A档证券最高发行利率为6.90%，最低发行利率为4.20%，平均发行利率为5.25%；优先B档证券最高发行利率为9.00%，最低发行利率为5.20%，平均发行利率为6.33%，优先B档证券比优先A档证券的发行利率平均高108个BP。从发行利率的变化趋势来看，2014年，各档证券的发行利率受市场利率影响较大，但整体呈现下降的趋势。2014年第四季度降息后，优先A档证券的平均发行利率进一步回落至4.93%，优先B档证券的平均发行利率回落至5.81%。未来随着发行量的增加及政策性利好，市场对资产支持证券的认识愈加成熟，定价也会愈加合理。
2.2 各类型信贷资产支持证券发行利率对比
从发行利率来看，对于不同类型的产品，优先A档证券发行利率相差并不大。这主要是因为优先A档证券大部分为AAA级别，剩余期限不长，估值定价机制较为完善，市场接受程度高。
相比之下，对于不同类型产品，优先B档证券的发行利率则相差较大。正如《中债资信信贷资产证券化市场运行报告（第1期）》所阐述的那样，定价机制的不成熟是造成风险溢价差异的主要原因。预计随着国内证券化市场的逐渐成熟，不同类型产品定价中的不合理差异也会逐步消除。
2.3 已发行信贷资产支持证券的利率类型
信贷资产支持证券优先级证券的利率类型分为固定利率和浮动利率，次级证券则没有票面利率。2014年，浮动利率类型证券共发行2,052.63亿元，占比72.79%；固定利率类型证券共发行524.97亿元，占比18.62%；无票面利率的次级证券共发行242.21亿元，占比8.59%。浮动利率产品占据主导地位与基础资产多为浮动利率有密切的关系。但分析师也注意到，基础资产的基准利率一般为贷款利率，而证券的基准利率一般为存款利率，存在一定的利率错配风险。尤其是类似2014年11月央行不对称降息的情况，会导致资产池利息流入的降低幅度大于证券利息流出的降低幅度。
（二）2014年发行信贷资产支持证券基础资产分析
1.对于CLO产品而言，入池资产整体信用水平较好，有一定的账龄，且剩余期限较短，资产笔数和贷款利率适中
2014年所发行CLO产品的基础资产特征（基础资产笔数、借款人户数、加权平均贷款利率、基础资产加权平均信用等级、借款人加权平均信用等级、加权平均账龄、加权平均剩余期限等）详见附表2。
具体来看，在基础资产信用质量方面，CLO产品在基础资产加权平均信用等级和借款人加权平均信用等级上跨度较大，从AAA级别一直到B+/B级别，但多数产品的基础资产加权平均信用等级在A-附近，借款人加权平均信用等级在BBB+附近，整体信用水平较好。在资产池集中度方面，不同CLO产品中入池资产笔数与入池借款人户数跨度较大，从1户、1笔贷款到249户、250笔贷款。但是平均来看，入池借款人的平均户数以及平均贷款笔数主要集中在40~60，比较适中，这一方面是出于降低集中度，分散风险的考虑，另一方面是由于在试点阶段，受到发行额度的制约。在入池资产利率方面，多数CLO产品加权平均贷款利率在6%~7%之间，个别基础资产信用质量较差的产品加权平均贷款利率较高，但平均加权平均贷款利率为7.13%，贷款利率水平比较适中。在基础资产账龄方面，多数CLO产品的加权平均账龄在0.5~2年，有一定的账龄，在一定程度上体现了借款人的还款意愿和还款能力。在基础资产的剩余期限方面，多数CLO产品的加权平均剩余期限在1~2年，加权平均剩余期限的平均值为1.45年，剩余期限较短，有效降低基础资产信用风险的暴露时间。
2.对于Auto-ABS产品而言，其产品基础资产笔数较多，且有一定的账龄，剩余期限较短，加权平均利率一般较高
2014年所发行Auto-ABS产品的基础资产特征（基础资产笔数、单户金额占比、加权平均账龄、加权平均剩余期限等）如附表3所示。
在基础资产笔数方面，Auto-ABS产品的基础资产均为个人贷款，笔数较多，跨度范围较大，从4,339笔到93,741笔不等，但多数产品基础资产笔数在10,000笔左右，分散度较高，能够有效分散基础资产的信用风险。在基础资产利率方面，Auto-ABS产品的加权平均利率相对于以企业贷款为主的CLO产品而言处于较高水平，加权平均贷款利率的均值为10.68%。在基础资产账龄方面，Auto-ABS的账龄多数在1~2年之间，具有良好的历史信用表现。在基础资产剩余期限方面，多数Auto-ABS产品的加权平均剩余期限在1~2年之间，剩余期限较短，能有效降低基础资产违约风险的暴露时间。在基础资产单笔未偿本金余额方面，Auto-ABS产品的单笔未偿本金余额在8万元左右，集中风险较低。在单一借款人贷款金额占比方面，各Auto-ABS产品的单一最大借款人贷款金额占比处于较低水平，集中风险较低。
3.2014年仅发行一单RMBS产品，其基础资产笔数较多，集中风险较低，基础资产有一定的账龄，能够增加借款人违约成本，但剩余期限很长，加权平均贷款利率一般，容易产生负利差风险
2014年，仅有一单产品“邮元2014年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”发行，其基础资产特征（基础资产笔数、单户金额占比、加权平均账龄、加权平均剩余期限等）如下表所示。从下表中可以看出，此单RMBS产品的基础资产笔数较多，分散度较高，基础资产有一定的账龄，但加权平均剩余期限很长，违约风险的暴露时间长，且加权平均贷款利率一般，容易受到非对称降息的影响，产生负利差风险。
(三) 2014年发行信贷资产支持证券交易结构分析
1.从支付类型来看，采用过手型支付的占据主导地位
从产品统计来看，各档证券全部采用过手型证券的产品有42单，发行金额1,279.15亿元，占比45.36%；全部采用摊还型证券的产品有3单，分别是“开元2013年第一期铁路专项信贷资产支持证券”、“2014年第一期开元铁路专项信贷资产支持证券”、“2014年第二期开元铁路专项信贷资产支持证券”，发行金额200亿元，占比9.58%；既有摊还型证券又有过手型证券的产品有21单，发行金额1,270.66亿元，占比45.06%。
从证券支数统计来看，过手型证券发行金额1,774.69亿元，占比62.94%；摊还型证券发行金额802.91亿元，占比28.47%，次级证券发行金额171亿元，占比9%。过手型证券的发行金额是摊还型证券发行金额的2倍左右，可见在实践中过手型证券的使用频率更高，与基础资产现金流的匹配程度更高。
2.在信用增级措施方面，大部分产品均采用了优先/次级、超额利差的内部增信结构，同时采用了本金账户与收益账户的互转机制，缓解了流动性风险
在信用增级措施方面，2014年，所发行的大部分产品均采用了优先/次级以及超额利差的内部增信措施。其中，对于CLO产品和租赁资产支持证券，次级证券为优先级证券提供的信用增级量跨度比较大，平均来看，次级证券为优先级证券提供13.37%的信用增级量，处于较高水平。这是因为CLO和租赁资产支持证券的基础资产的信用质量参差不齐，但发起机构一般又对优先级证券的信用等级有一定要求。因此次级证券为优先级证券提供的信用增级量需要体现基础资产的信用风险，使其与优先级证券的级别相匹配。
对于Auto-ABS、RMBS以及消费贷款ABS产品，次级证券为优先级证券提供的信用增级量较低，大部分在5%~8%左右，而且各产品的内部增信结构也比较稳定，这是因为这三类产品的基础资产均为个人贷款，信用质量比较接近且入池资产笔数较多、分散度较高，基础资产的违约及损失分布比较稳定，因此优先级证券获得与之信用等级相匹配的信用增级量也较稳定。
此外，各类项目初始起算日和信托设立日之间普遍有3个月及以上的封包期，正常情况下，此期间积累的利息在支付完第一期的税费和利息支出后，能够形成一定的超额抵押支持。
从2014年所发行产品的交易结构安排来看，所有产品均采用了本金账户与收益账户金额互转机制，用以缓释证券支付中的流动性风险，有利于保障投资者权益。
3.在信用事件触发机制的设置上，绝大部分产品都设置了加速清偿与违约事件触发机制但累计违约率的触发条件在各产品中的设置差别较大
在触发加速清偿事件的条件中，累计违约率是重要的量化触发条件之一。从2014年发行的产品来看，最大触发加速清偿事件的累计违约率为15%，最小触发加速清偿事件累计违约率为5%，差异较大。
对于Auto-ABS产品、消费贷款ABS产品，2014年发行的产品一般采用逐年递增的累计违约率触发机制，比如“通元2014年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托资产支持证券”的加速清偿事件在累计违约率方面的触发条件便设置为：第一年累计违约率超过1.76%，第二年及以后累计违约率超过3.52%。和CLO相比，Auto-ABS资产池分散度高、单户借款人金额占比低，不会由于个别几笔贷款的违约而触发加速清偿事件，因此这种累进制的加速清偿触发条件与个贷的特征更匹配。
(四)2014年信贷资产支持证券涉及的参与机构类型进一步丰富
2014年，信贷资产支持证券的发起机构类型呈现多元化的趋势，不但有政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行、汽车金融公司、资产管理公司，还有城市商业银行、农商行和金融租赁公司的加入。其中，政策性银行、股份制银行和城商行是发行的主力军。
二、已发行信贷资产支持证券信用表现情况分析
2012年信贷资产证券化重启至2014年12月底，已成功发行77 单信贷资产证券化项目。其中，2014年度发行66单，发行量出现井喷。截至2014年12月31日，已有53单产品发布了最新一期的受托机构报告。据受托机构报告显示，基础资产表现良好，CLO项目和租赁资产证券化项目基础资产无任何逾期、违约事件发生，Auto-ABS、RMBS和消费贷证券化项目基础资产有极少量拖欠和违约发生，对资产池整体信用风险影响不大。另外，全部资产支持证券均正常兑付，无违约事件发生。其中，开元2012-1A-1、A-2和A-3档，通元2012-1优先A档等25支优先级证券已经兑付完毕，其中9支证券为提前结清，详见表7。
(一)CLO产品表现情况
1.2014年CLO项目基础资产出现部分提前还款，但未发生逾期、违约情况
在已经发布受托机构报告的53单项目中，有40单产品属于公司信贷资产支持证券。存在部分提前还款现象，但未发生逾期、违约情况。
2.优先档资产支持证券均没有出现逾期或违约情况，未发生信用触发事件，本息正常兑付
2014年，根据已发布的最新受托机构报告显示，当年所有优先档资产支持证券均没有出现逾期或违约情况，本息正常兑付。同时，已有22支公司信贷资产支持证券兑付完毕，占初始发行金额的12.33%。其中，受资产池提前还款影响，有7支证券提前结清。整体来看，40单公司信贷资产支持证券所涉及优先档证券共获付利息56.68亿元，获付本金429.52亿元。
(二)汽车贷款ABS产品表现情况
1.Auto-ABS产品均有少量违约或逾期贷款，但对整体信用风险影响不大
与公司信贷资产证券化项目基础资产没有任何逾期、违约的情况有所不同，Auto-ABS项目均有少量违约或逾期贷款。但由于个贷项目入池资产笔数较多，资产相对分散，少量逾期或违约贷款对整体风险影响不大。其中，广汽汇通和通元由于信托设立时间（2014年10月）较晚，截至2014年底出具的受托报告，暂时未显示有违约记录。另外，所有Auto-ABS项目都存在提前还款现象，但占比不高。
2.优先档资产支持证券均没有出现逾期或违约情况，未触发信用事件，本息正常兑付
根据截至2014年年底已发布最新受托机构报告显示，所有优先档资产支持证券在2014年均没有出现逾期或违约情况，本息正常兑付。同时，已有3支资产支持证券在2014年兑付完毕，占全部车贷ABS发行总金额的13.76%。受提前还款影响，有2支证券提前结清，分别是12通用A、12上元B。整体来看，10单Auto-ABS产品所涉及的优先档证券在2014年度共获付利息6.36亿元，获付本金45.45亿元，兑付情况良好。
(三)RMBS产品表现情况
1.基础资产表现良好，逾期贷款占比很低，有一定的提前还款发生
资产证券化重启后，国内RMBS产品仅有邮元2014-1这一单项目成功发行。据邮元2014-1前五期受托机构报告显示，基础资产表现良好。截至2014年11月底，资产池正常类贷款22,690笔，金额总计61.80亿，占全部未偿本金比例达到99.68%，处于逾期状态的贷款笔数仅有48笔，金额占比为0.32%。另外，2014年度（到11月底为止）共发生提前还款3.94亿元，占发行总额的5.78%。
2.证券兑付正常，没有出现逾期或拖欠情况，未触发信用事件
2014年度，邮元2014-1产品项下证券均获得正常兑付，没有出现逾期或拖欠情况，未触发任何信用事件。其中，优先A档证券获付利息1.37亿元，获付本金6.68亿元；优先B档证券获付利息0.14亿元，兑付情况良好。
(四)消费贷款证券化产品表现情况
1.基础资产表现良好，有一定的逾期贷款，提前还款率较高
截至2014年末，消费贷款证券化产品目前也仅有平安2014-1这一单项目成功发行，与其他信贷资产证券化项目不同，此项目没有选择在银行间市场发行而是在交易所发行。据前三期受托机构报告显示，本项目基础资产表现良好。截至2014年11月底，资产池正常类贷款67,502笔，金额总计14.78亿，占比达到92.43%。其中，处于逾期状态的贷款笔数为5,656笔，金额占比为7.57%；处于逾期30天以上状态的贷款笔数为2,051笔，金额占比为2.90%。另外，2014年度共发生提前还款3.52亿元，占发行总额的13.38%。
从信用表现来看，平安2014-1基础资产信用表现要弱于同期RMBS和Auto-ABS项目。原因之一可能是，当借款人同时负担房贷、车贷、个人消费贷时，借款人对个人消费贷的还款意愿弱于房贷、车贷等抵押贷款。相对于抵质押类贷款，个人消费贷款的违约代价较低，因此当借款人资金拮据时，可能会首先偿还房贷、车贷等抵质押类贷款，以防止抵押物损失，个人消费贷款偿付的顺序相对靠后，在经济下行的时候个人消费贷款等信用贷款的违约率可能上升相对较快。
2.证券兑付正常，没有出现逾期或拖欠情况
2014年度，平安2014-1期项下证券均获得正常兑付，没有出现逾期或拖欠情况，未触发任何信用事件。其中，优先A-1档证券获付利息0.48亿元，获付本金10.53亿元；优先A-2档证券获付利息0.82亿元；优先B档证券获付利息0.07亿元。
(五)租赁资产支持证券表现情况
1.基础资产表现良好，出现部分提前还款，但未发生逾期、违约情况
2014年，首次出现了租赁资产证券化的身影，本年度共发行2单租赁资产支持证券，分别为交融2014-1和华租2014-1。其中，交融2014-1已经发布第一期受托机构报告，而华租2014-1期产品由于12月才发行，尚未发布存续期信息。根据交融2014-1项目第一期受托机构报告显示，本项目基础资产表现良好。截至2014年11月底，14笔资产全部处于正常状态，未偿本金余额合计7.28亿元，占初始未偿本金余额的71.94%。封包日至今，共正常回收本金1.87亿元，回收利息0.21亿元。同时，发生0.98亿元提前还款，占发行总额的9.68%。
2.证券兑付正常，没有出现逾期或拖欠情况
2014年度，交融2014-1期证券获得正常兑付，没有出现逾期或拖欠情况，未触发任何信用事件。其中，优先A档证券获付利息0.10亿元，获付本金2.91亿元；优先B档证券获付利息0.01亿元。
三、下一阶段信贷资产证券化发展趋势展望
信息披露机制将进一步完善。在简政放权的大背景下，去年11月银监会和证监会相继推出资产证券化备案制实施方案，资产证券化正式由审批制过渡为备案制。备案制实施后，银监会不再针对证券化产品发行进行逐笔审批，加强信息披露机制将成为风险控制的主要手段。通过真实完备的信息披露，避免出现信息不对称对投资者产生误导，同时强化参与机构自律尽职的能力，加强投资者的风险识别能力。
信贷资产支持证券的发行规模有望进一步扩大。备案制正式施行，审批时间料将大幅缩短。在备案过程中，监管机构将以核实产品的合规性、材料的齐全和有效性为主，但不会再对基础资产、现金流偿付机制等具体方案进行审查，资产证券化发行的效率会大为提升，发起机构限制减少、积极性将有所提升，市场潜力将得到充分挖掘。同时，试点阶段的良好表现为资产证券化的发展奠定良好基础。由于试点阶段各发起机构所选取的基础资产的信用质量较高，因此目前CLO产品的基础资产未发生违约，个人贷款证券化产品基础资产虽然存在一定损失，但是整体维持在较低水平。因此，基础资产良好的表现，为我国下一阶段资产证券化的发展奠定了良好的基础。
基础资产类型将进一步拓宽。2014年，市场发行的信贷资产支持证券共涉及6大类资产，除传统的对公贷款、个人汽车抵押贷款、个人住房抵押贷款、重整贷款之外，新增了融资租赁资产和个人消费贷款，另外，有些参与机构也在尝试信用卡应收款证券化、商业住房抵押贷款证券化。随着我国资产证券化发展由起步逐渐走上成熟，越来越多的符合证券化条件基础资产类型将加入资产证券化行列。
交易结构进一步创新。随着证券化市场深度和广度的不断拓宽，产品交易结构设计的差异化程度也逐渐上升。以最为典型的华驭2014年第一期汽车抵押贷款资产支持证券为例，其交易结构的设计没有参照国内通行的过手型设计，而是大幅借鉴了国际上通行做法，保证了分层结构的相对稳定，复杂程度远高于国内同类产品。经过前几轮试点阶段，国内市场参与机构已经完成了一定的技术、人才储备和项目经验积累，具备了进行更多交易结构创新的基础。
基础资产质量可能略有下降。试点阶段，各家机构出于积累经验、杜绝风险等考虑，大多选择将最优质的资产拿来做证券化。但随着资产证券化业务的深入开展，一来优质资产剩余存量下降，二来发起机构更多将把收益纳入考虑范畴，后续发行的信贷资产支持证券难免出现基础资产质量略有下滑的情况。
发起机构类型进一步丰富。2014年，资产支持证券的发起机构数量增长明显，发起机构类型相比前几轮试点呈多元化趋势，除政策性银行、国有银行、股份制银行、汽车金融公司、资产管理公司等资产证券化常客以外，城商行、农商行、金融租赁公司成为推动资产证券化发展的生力军。未来，消费金融公司等其他金融机构也有望开始探索资产证券化业务。
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