2020/06/30 北猿资本 原创
作者：林辉云 北猿资本
资本市场这些年风云变幻，各家上市公司发展路数也不拘一格。经济新常态、新生代崛起、注册制落地、疫情大爆发等多种因素叠加，使得以并购整合为代表的增长方式逐步升温。若能够提纲掣领地把握并购重组的要害关键点，无疑可以为企业集团或投资机构，进行资本运作规划和实务操作，获得一些助益。
下文，我主要从并购战略和目标公司选择两个大的视角来探讨。
首先，我们从美敦力的并购战略说起
美敦力的成长史，也是一部恢弘的并购史。自上世纪90年代以来，美敦力完成了接近100项并购交易，披露总规模超730亿美元①。这其中，有几起并购对美敦力的发展起了关键性的作用。
美敦力是植入式心脏起搏器的代名词。美敦力致力通过一系列自主研发和收购，不断丰富和完善其核心优势板块，心脏和血管业务。比如，1977年开辟了心脏瓣膜业务并推出“霍尔”机械瓣膜，1998年收购Physio Control获得心脏除颤器业务，2008年买入CryoCath获得心律失常冷冻疗法技术。正是这些强大的技术积累和业务厚植，奠定了美敦力在全球心血管领域的持续领导者地位。
观察发现，美敦力的每一次重量级的并购扩展，都会与数条战略性发展方针贯穿交融。2015年1月，美敦力通过现金加股票方式，完成对爱尔兰医疗器械公司-柯惠医疗的收购，交易金额接近500亿美金，创下历史记录。评论说，“美敦力和柯惠互补性很强。柯惠的业务范围主要是外科能量器械、微创内科消化领域”。跨赛道收购龙头企业或者新兴领域的顶级创新企业，彰显了这家全球医疗器械龙头的战略与智慧。
并购战略的几个核心内涵
1、并购规划定义未来格局
并购的最根本动机是寻求企业的扩张和发展，简化地讲，是追求协同效应。基于现有公司的核心诉求和未来愿景，制定并购规划。收购方从企业的现状出发，以产业规划为方向，勾勒出其未来的收购蓝图。并购规划，将涵盖收购方计划发力的产业板块、产业链环节、新业务及商业模式、创新技术领域、新进入区域市场，等等。
行业之间、企业之间的并购战略选择，差异悬殊。当下，比较流行的打法主要有横向并购战略、纵向并购战略、混合并购战略、多元化并购战略、金融控股并购战略、生态链并购战略。我们前文提到的美敦力，以及国内央企华润集团，就是采用多元化并购战略。
说一下生态链并购战略，互联网横行的今天，这个模式比较流行。它是指并购服务于同一用户群体的企业，共享资源，共同发展。生态链并购的条件是，生态链上至少有一个核心企业，其他企业依靠核心企业获得用户和实现盈利。我们耳熟能详的阿里巴巴、小米集团，都是这种路数，并购早已成为它们打造未来产业格局的最有利手段。
2、估值策略是一门必修课
并购的核心问题是价格。绝大多数项目谈不拢，是因为并购双方价格预期和弹性空间完全不在一条线。估值方案选择体现了收购方在并购成本方面的底线和意愿，因此，估值策略是并购战略的重要内容。富有生命力的估值策略体系，将有利于标的的搜寻和选择。
我们知道，估值方法有收益法、成本法、市场法，还可以按照相对估值和绝对估值来分类，绝对估值又存在简单预测和复杂模型。简单的预测，只需要一张粗略的利润表；复杂的模型，三张报表都需要搭建、销售需要细分化预测（分产品线、高中低端、一二三线地区+国际销售、扩张计划等）、借债偿付单独预测（现金流还完利息剩多少、什么情况下还本金、够不够钱正常运营、是否需要短期借债等），里面的各类假设可以钻研很久②。
总之，估值是一门深厚的学问，这里的水很深。它不仅涉及价格是否公允、给予对方的收购溢价，还会关系到商誉减值、证监会是否会放行，等等。收购方，若能将估值策略这个并购交易的牛鼻子抓准了、研透了，那么并购执行工作必能胸有成竹、应对自如。
3、并购运作执行体系构建
并购是一项复杂的系统工程，需要并购各方参与者通力配合。组建一个涵盖各相关专业的并购团队，是确保并购交易成功的关键。该团队至少应该包括产业经验/管理经验丰富且具有重大决策影响力的企业核心高管、并购工作专职人员、市场、研发、内控、法务主管人员，以及包括券商、律师、会计师、咨询公司在内的外部中介服务团队。
关于并购团队组织架构，我们简单做一个样图：
核心管理团队的价值与地位毋庸赘言，他们贯穿于整个并购的过程，是并购战略的执行者、并购交易的主导者。需要对经营管理、资本市场规则有着深刻的理解，并拥有清晰的决策路线，以确保能够快速处理影响交易的偶发因素、以及在不同时点扮演最终角色，其中董事会的效率至关重要。
标的选择决定成败
关于标的搜寻和渠道建设，大有“八仙过海，各显神通”的味道，我们不再过多细述。这里提请注意关注目标行业的高端人脉和细分领域的第三方投行，它们往往能提供实质帮助。收购的过程是收购方快速了解新产业、新技术、新区域的一个过程，是从陌生到熟悉的过程，是从怀疑到认可的过程。通过对优质标的公司的广泛接洽，收购方能够进一步清晰自身战略中意图制定的方向具体是怎样的，以及标的资产能为自身带来哪些新的价值点。
资本市场常说并购很难，其实是指成交很难，整合很难。若延展到A股上市公司，那么就是并购被否（审核阶段）、整合失败（投后管理）。2018年证监会并购重组委并购审核的统计数据，如下：
我们若以17家被否（不含二次上会通过）作为统计口径，根据中信建投做的一份研报，其中，持续盈利能力具有不确定性或披露不足被否，占10家；标的资产委托经营安排问题被否，占1家；标的资产股东优先购买权潜在纠纷被否，占1家；综合来看，因标的资产缺陷或重大瑕疵而被否，占到被否总量的70%。其实，因为标的的错误选择，导致投后无法有效整合的例子，更是数不胜数。
目标公司暗藏风险和防控举措
虽说有各大专业机构的保驾护航，还有并购流程的层层防控，但是从A股上市公司频频出现的控制权易主、业绩爆雷、摘牌退市等情况来看，标的资产（目标公司）仍是始终暗藏风险，需要并购管理全过程防控。关于风险内容，需要具体案子具体分析。这里，我们讲述几个共性且重要的风险。
1、“尽调”的风险
目标公司的尽调，是并购决策的基础和依据。尽调的质量和有效性，是关键中的关键。实务中，有些上市公司核心决策者存在“先入为主”的思想或者对尽调内涵和作用缺乏深刻理解，导致并购工作中，尽调成了摆设和形式，走走过场。
无论是财务尽调、法务尽调还是市场尽调，其实都存在深度、范围、严格和准确程度的拿捏空间，第三方实施的尽调更是如此。举个例子，律师可以提出一个详尽的标准要求提供所谓“重要”的合同，但如果目标公司看不明白清单中的问题甚至故意不提供，律师也就无从发现所谓的问题。
标的企业出于自我保护，拒绝提供详尽的宏观战略、商业机密，或者一些较为敏感的信息和资料，甚至对整个尽职调查表示出不合作的态度。这些情况，也会让并购尽调失效。
我们觉得，要克服“尽调”的风险，关键还是收购方的核心决策层要严于律己，恪守流程，以及并购专职小组耐心、细致、扎实的执行态度。比如，根据调查重点，选择合适方式，充分考虑各种可能的情况，制定周密计划、清单和预案。
2、“人”的风险
投资就是投人，这是巴菲特投资的秘诀。我觉得，这句话同样适用于并购。尽管说，收购方通过受让或增资取得了标的的控股权，但是按照现在通行的套路，标的原实控人仍需要留守2～3年，并执行业绩对赌。这个期间，收购一方需要与出让一方，以及标的企业管理团队，联手作战，谋求共赢。
我们这里的“人”，指的就是标的企业原实控人以及标的企业管理团队。如果，这些“人”是对的，是诚信靠谱，是勤勉尽责，那么从开始接洽，到尽职调查、再到资产交割、以及之后的业绩对赌，都会顺风顺水；反过来，就会损人利己、见利忘义，故意使诈，矛盾不断。关于如何防控“人”的风险，我相信“久经沙场”、阅人无数的上市公司掌舵者，自然是颇有心得。这里，主要是提示收购方要特别注意考察标的企业实控人和核心团队。
3、“三高”的风险
所谓“三高”，是指高估值、高商誉、高业绩承诺。商誉属于非流动资产，为非同一企业控制下并购所支付的对价与享有可辨认净资产公允价值的差额。高商誉，主要通过并购标的的评估增值率来衡量。下图，是国内一个地方证监局做的统计曲线。2013～2016年平均评估增值率持续升高，2017年评估增值率有所降低。
标的企业存在“三高”问题，将会给收购方埋下诸多隐患。若标的企业业绩承诺难以完成，前期高估值导致的高商誉就会面临巨额减值风险，严重的情况，会引发上市公司风险相对集中，现金流持续为负、长期债务金额巨大，生产经营陷入困境，或基本丧失持续经营能力沦为“僵尸企业”或壳公司。
防控“三高”风险，首先，是要严格限制无关、跨界收购，尤其是收购那些热门但轻资产的影视、游戏、金融类标的企业；其次，要强化业绩补偿保证措施，若在业绩承诺期经营出现重大危机、业绩承诺不能兑现、商誉可能出现重大减值时，要求以不低于原卖出价格回购标的企业；最后，就是要强化投后整合，实现标的企业业绩稳步上升。
注①来源：《美敦力20年启示录：为什么巨头都成了并购狂？》
注②来源：《并购中如何选择估值方法》
2020年6月30日于上海
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