来源：搏实资本
九、并购实务操作中需要注意的几个关键问题
1、做好并购战略规划，清楚为什么要并购，并购什么？
世界500强企业绝大多数是通过并购发展起来的。企业扩张主要是自然成长、新建和并购三大途径，与其它两个途径相比，并购扩张具有以下明显优势：
第一，可以迅速获取靠内部资源无法获得的产品、技术、人才等特殊资源。
第二，注意力经济——企业市值获得提升。
第三，并购协同效应——研发、采购、生产、销售、财务、管理、文化等产生协同效应，降低成本并且提高获利能力。
并购的资源包括：人力资源、财务资源、有形资源、无形资源、管理系统、激励机制、相关利益者关系等。
2、并购重组要有专业的内部并购管理团队与外部并购顾问团队
无论是财务并购还是产业并购，企业内部都要有一批相应的投资、并购、风控的专业人员。产业并购对内部团队的要求更高，不但需要懂得金融的专业知识，更需要懂得产业整合、企业管理的实际能力。
但无论内部团队多么优秀，外部并购顾问是不可缺少的。也许内部并购团队本身是外部优秀并购专家转换过来的，但作为并购谈判中不可缺少的角色，外部并购专家可以更合理地协调利益分配及方案设计。
3、尽职调查的几个核心操作问题
何时开始尽职调查；尽职调查团队的人员组成及搜寻方法、企业利益及保密问题；尽职调查的重点是什么，在目标公司调查“人”时应注意的问题；尽职调查应持续多长时间等问题……这些都是大家要考虑的问题。
一般情况下，尽职调查主要关注财务、法律、经营方面的风险，主要包括如下：
（1）目标公司资产类项目的潜在风险
（2）负债和权益类项目存在的风险
（3）或有负债——并购中最大的财务风险所在
（4）目标公司业务经营的潜在风险
（5）目标公司的法律风险及外部陷阱
4、如何设计并购重组的交易结构
首先，要区分是购买股权还是购买资产，这两种不同的交易对象及交易标的，即蕴含不同的成本与风险，也体现不同的价值。它们的估值方法及未来对并购公司的市值管理方式及要求也不同。
其次，即使是股权投资，究竟是通过购买原有股东股份还是增资扩股，这对公司股本总数及公司资产负债及权益等科目内容也有较大的影响，并直接影响公司的后续发展动力及公司的市值管理计划。
再次，购买的权益比例及支付股份与现金的比例，这对税务的影响也非常显著。从产业并购及财务并购的角度来讲，税务构成了一个方案设计的显著差异，甚至税务影响到并购是否能够成功交易。
最后，组织架构及人事安排等也是经常影响并购方案设计的因素。比如为了规避借壳上市及IPO的一些条件，并购方案可能必须要符合投行的一些要求。
5、并购重组中的财务、税务问题及影响
首先，购买资产、控股收购还是参股投资，对并购的会计处理方法各不一样，这导致公司合并财务报表及公司的市值差异。这对于并购的战略规划——即是从资本溢价获利还是产业整合获利，也将带来显著的并购效果差异。
其次，并购重组中的交易成本，既包括直接支付的购买成本、双方的财务顾问成本，还有很大的一块是税务成本。如何降低税务成本，进行税务筹划，这也是并购过程中的艺术。
6、如何进行成功的并购谈判
并购的“艺术性”，其原因之一在于并购绝大多数并不是明码标价的“待价而沽”，而是不同的并购方案能够带来不同的增值，并购在本质上是创造价值和分配价值。因此，并购利润的产生与分配是并购谈判的重要内容。
那么，如何做好并购谈判呢？
首先，需要选好并购谈判人员。谈判人员应具备以下条件：其一，品质可靠。即谈判者必须忠诚可靠，并能赢得客户对他的信任。其二，具有独立工作能力而又具有合作精神。商务谈判人员要依靠并发掘自身的力量，独立工作同时又不放弃合作精神。其三，具有相当智力与谈话水平。商务谈判人员要有广泛的知识面、相当程度的记忆力，对公司和客户有深入的了解，同时谈吐自如、举止适度，并且愿去各地出差。
其次，提前整理好并购谈判的焦点问题，通常包括：目标市场与产品系列，股权的比例分配及其定价，资产评估（包括国有资产的法定评估），土地使用权的安排，董事会及其控制状况，管理人员的任命及其授予权限，人事安排和报酬方案，工艺或知识产权的转让或许可使用，与投资方的关联交易等等。
再次，关注谈判中会牵涉到新组织的设计问题。新的管理结构是什么样的？谁来担任首席执行长官？其它上下级关系怎么定？事前是否会制定继任计划？公司的名字如何定以及保留哪家公司的名字？是否联名经营？哪家公司的名字放在前面？新的企业标志（标识）以及保留哪个标志？是否设计新标志？兼并后的整合规划如何落实？怎样合并各个职能体系（部门）？怎样整合两套体系？整合小组应包括哪些成员？公司总部设在哪儿？
7、并购协议的主要内容及风险
并购谈判过程中，一般由并购谈判人员形成会谈备忘录，并由律师形成并购协议。
并购协议一般包括以下内容：交易双方的介绍资料、交易价格和机制、买方和卖方的陈述和保证、买卖双方的合约、交易完成的条件、交易的赔偿、终止程序和补救方法、终止并购等。
并购协议中存在的风险主要包括：让对方起草并购协议的风险、不注意签约地点的风险、不注意合同附件的风险、不注意或有负债条款的风险、不注意合同终止条件条款的风险、不注意违约责任的风险、不注意付款节奏的风险、不注意争议解决方式的风险等。
8、并购的估值方法
针对持续经营的企业，并购往往采用资产重置法及收益折现法进行估值。资产重置法估值一般是交易的底价。在实务中，一般很少用清算法估值。
在实际交易过程中，常见的交易定价一般是6-20倍的市盈率，本质上是收益折现法，但事实上也是市场比较的结果。
事实上，在多数并购过程中，买方为了获得并购标的而支付的价格，超过了卖方自身经营所能获得的利益。
因此，为了防止过高的交易价格导致并购失败！在并购过程中必须注意以下几个问题：
（1）并购过程中买家付出过高价格，而收购后的并购协同效应所创造的价值不能弥补并购溢价，这是并购不能产生预期收益的重要原因。
（2）对目标公司的估值应理性、客观，尽可能多用几种不同的估值方法，还应借助专业机构的估值。
（3）在谈判时切忌为了获得“胜利的快感”而冒然出高价。
（4）在几家竞标一个目标公司时尤其要冷静。
9、并购资金的安排准备
（1）并购需要买方支付现金或者股权。当购买方没有上市或者卖方不认可股权支付的时候，必须就支付的现金从何而来、期限构成、资金成本、偿还要求、抵押担保等条件进行分析。同时，必须考虑以下问题。
第一，股权购买与债务重组的资金需求量；
第二，公司内部资金调度——闲置资金量及其时间？闲置资金的可挤压量及其时间？
第三，外部资金筹措——货币市场的资金？资本市场的资金？过桥资金？还是其它渠道的资金？是否有协议落实？
第四，制定资金安排计划——根据并购的支付要求，制定资金安排计划，并附有保障方案。
（2）如果并购资金安排不当，则可能导致并购失败，更有甚者也有些企业因为一次并购把整个企业拖垮。因此，必须管理好并购的风险：
第一，并购目标公司的金额巨大时，即使目标公司十分有价值，买家也要考虑自己的资金实力，而不能硬上。并购时最忌讳“短钱长投”！
第二，应充分发挥上市公司的股权价值，用股票作为支付手段。
第三，举债收购在目前中国的风险很大。
第四，有可能的情况下应尽量控制现金流出，如采用增资式收购或承债式收购。
10、并购整合工作
交易结束并不能表示并购取得了成功，只是完成了并购的第一步。并购整合工作的结果对并购成败具有关键作用。然而，并非所有的并购都需要整合，整合对战略性的并购必不可少，但对财务性的并购则需求度不高。
整合过程中要遵循一个百日原则——即“百日整合计划”，应在并购团队及并购顾问的协助下迅速贯彻。也就是说，要迅速建立起并购后的组织管理架构并落实管理人选，应尽快消除不确定性。最好安排至少一个未来就职于被并购公司的整合人员，由其参与整个并购谈判及交割过程。其余人员的最高层应在交易后一周内到位，核心层应在30天内到位，中层应在90天内到位。总之，百日内从组织架构及人岗匹配、管理制度及学习宣传和执行、公司文化整合及活动交流、资金流和信息流、人流和物流等畅通，这些都是整合成功的关键。
11、并购重组是现代企业市值管理的基本工具之一，企业的并购重组从产业发展与转型、构建全球利益链及全球资本配置进行资本运作的角度来看，现代企业并购重组已经远远超出了仅仅获得产业整合利润的利益边界。现代企业并购重组超出了单纯的一级市场产业收购整合获利、二级市场股票投资、国际汇率期货买卖掉期等金融工具运作，而是将现代企业打造成一个“产业+商业+金融”的产商融结合体。
因此，在这个过程中应搭建好两个平台——产业运作平台与金融支持平台，同时构建好两个价值链——全球资源整合价值链与产业利润升华为资本利得的产商融价值链。
在这个过程中，并购基金将为企业并购重组、“走出去”战略发挥巨大的作用，而优秀的并购基金则是企业并购重组及市值管理不可缺少的合作伙伴。
十、上市公司并购业务的具体步骤
1.确定并购战略，清晰并购路线
上市公司开展并购工作的首要命题，是要基于自身的产业环境，确定出合适的产业并购战略和清晰的并购路线，相当于是企业并购的“大方向”要出来，才能有后续的并购支撑工作。
从实践操作中看，上市公司面临的产业环境多种多样，但主要可分为以下几种：
行业前景广阔，但市场分散，区域差异大，上市公司需要全国布局，形成市场号召力，比如污水处理行业，碧水源在全国收购污水处理厂。
行业前景广阔，但市场分散，产品差异大，上市公司需要整合产品，打造品牌或客户优势，比如广告策划行业，蓝色光标收购各细分广告龙头。
行业前景广阔，细分市场集中，但企业间协同效应大，上市公司需要强强联合，建立协同生态圈，比如互联网行业，腾讯实施“二股东战略”，参股大众点评网、京东商城等各领域细分龙头。
行业增长面临瓶颈，但市场分散，效率差异大，上市公司需要整合低效率企业，形成规模经济，比如水泥行业，海螺水泥收购各低效企业。
行业增长面临瓶颈，但上下游有拓展空间，上市公司需要整合产业链，形成协同效应，比如黄金行业，豫园商城收购黄金采选企业，打造黄金全产业链。
行业增长面临瓶颈，且相关行业皆竞争激烈，但上市公司拥有高估值，需要转型，比如中高端餐饮行业，湘鄂情通过收购进入文化传媒、环保领域。
对于很多上市公司而言，“不并是等死，并了是找死”。正确的并购战略，是成功的第一步。
2.组织并购队伍，建立工作机制
组建一个并购部门：组建精干的战略投资部，由资深的并购经理人带队，并有来自于投资、咨询、财务、法律或业务背景的员工支撑；公司核心高管也需要深度参与并购工作，甚至随时按照并购要求开展工作。
聘请一只中介队伍：聘请优秀的中介队伍，包括券商、律师、会计师。
建立一套工作机制：建立常态的工作组织机制，包括项目搜索、分析机制，沟通机制、决策机制；依据并购战略规划，制定上市公司开展并购工作的指引性文件，针对不同工作阶段、不同标的类型，明确并购工作的主要工作内容、工作目标、工作流程、工作规范、工作方法与行动策略、组织与队伍建设等内容，保障并购战略的落地执行。
事实上，并购不仅仅是个产业选择、战略选择问题，更是一个组织能力的问题。确定并购战略之后，能否见到成效的关键是人员的素质、判断力和执行力。
3.评估自身能力，确定并购主体
模式一：由上市公司作为投资主体直接展开并购
优势：可以采用的支付方式多，现金，换股并购，也可以采用股权+现金方式进行并购；利润可以在上市公司报表中反映。
可能存在的问题：在企业市值低时，若采用股权作为支付手段，对股权稀释比例较高；有些标的希望一次性获得大量现金，上市公司有时难以短期调集大量资金；上市公司作为主体直接展开并购，若标的小频率高，牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素，比较麻烦；并购后若业务整合不好，业绩表现差，影响上市公司利润表现。
模式二：“上市公司+基金”，以并购基金开展并购
上市公司与PE合作成立产业投资基金，产业投资基金作为投资主体投资并购，等合适的时机再将投资项目注入上市公司。
优势：基金旗下设立一个项目“蓄水池”、战略纵深、风险过渡，公司可根据资本市场周期、股份公司业绩情况以及子业务经营情况有选择将资产注入上市公司，特别是可以熨平标的利润波动，避免上市公司商誉减值，更具主动权。
问题：对合作方要求高。
根据我们的经验，资本市场形势变化快，很多上市公司自己发育、组建并购团队来不及，因此，结盟PE，以并购基金的方式开展并购，是一种现实的选择。
4.寻找并购机会，确定并购对象
模式一：由上市公司作为投资主体直接展开并购
优势：可以采用的支付方式多，现金，换股并购，也可以采用股权+现金方式进行并购；利润可以在上市公司报表中反映。
可能存在的问题：在企业市值低时，若采用股权作为支付手段，对股权稀释比例较高；有些标的希望一次性获得大量现金，上市公司有时难以短期调集大量资金；上市公司作为主体直接展开并购，若标的小频率高，牵扯上市公司的决策流程、公司治理、保密性、风险承受、财务损益等因素，比较麻烦；并购后若业务整合不好，业绩表现差，影响上市公司利润表现。
模式二：“上市公司+基金”，以并购基金开展并购
上市公司与PE合作成立产业投资基金，产业投资基金作为投资主体投资并购，等合适的时机再将投资项目注入上市公司。
优势：基金旗下设立一个项目“蓄水池”、战略纵深、风险过渡，公司可根据资本市场周期、股份公司业绩情况以及子业务经营情况有选择将资产注入上市公司，特别是可以熨平标的利润波动，避免上市公司商誉减值，更具主动权。
问题：对合作方要求高。
根据我们的经验，资本市场形势变化快，很多上市公司自己发育、组建并购团队来不及，因此，结盟PE，以并购基金的方式开展并购，是一种现实的选择。
5.分析目标企业的需求，沟通合作框架
1、识别目标企业的需求
观察、捕捉、识别、满足目标公司的需求，对于并购成功特别重要。通常而言，目标公司出于以下原因愿意被并购：业务发展乏力，财务状况不佳，现金流紧张甚至断裂，产业发展受挫，管理能力不足，代际传承失效，上市运作无望，公司价值无法实现……
2、沟通双方的合作框架
各自立场是什么？各自的合理立场是什么？共同的目标是什么？业务、资产、财务、人员、品牌、股权、公司治理、管理、资本，分别怎么安排？
3、进行有穿透力的并购沟通
1）利益沟通：换位思考，各自的利益诉求是什么？如何各得其所？比如，上市公司对于未上市企业的管理层，最大的利益点在股权激励和新的事业平台。
2）战略沟通：针对目标企业的经营段位，收购方最好要比目标企业高一个段位。这就要求收购人员脑中有众多的战略范畴、模型，比如，技术思维、产品思维、市场思维、生意思维、产业思维、产业链思维、产业生态思维、资本经营思维、资源圈占思维、投行思维、文化思维……
3）文化沟通：在众多竞购方中，除了利益和战略外，需要根据目标企业的特点，在文化理念上与对方达成一致认识。
4）分寸把握：需要特别注意沟通什么内容、沟通到什么分寸、分寸如何拿捏。比如，在沟通的早期，应多关注目标企业的业务，找找整体感觉，不应留恋价格或一些细节的谈判。
6.踩准并购节奏，推动并购实施
并购的每一个阶段，都有大量复杂的工作，而核心环节直接决定了并购是否成功。概而言之，主要环节包括战略制定阶段、方案设计阶段、谈判签约阶段、并购接管阶段、并购后整合阶段、并购后评价阶段。
在推动并购的过程中，并购节奏感非常重要：
1、如何接触。初次接触很有讲究，火候不到，不要轻易进入下一个阶段。
2、点出合作必要性。没有做到位，不要继续往下走。
3、探讨行业合作模式。充分沟通关于行业及业务的发展思路。
4、引入相关方做并购准备。选择得力的中介团队是关键。
5、商谈交易结构与框架。要反复沟通，通过不断更新备忘录的形式推进并购工作。
6、敲定价格与交易条款。价格是最难的地方。
7、把丑话说在前面。
8、签约与成交。
9、安抚对方踏实落地。
(作者：磊律师视界 | 整编：搏实资本投研部）
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