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导言
前几天，券姐给各位科普过券商PB业务的知识，错过的朋友可以回看：
1、《能否做好PB业务，可能正成为拉开券商差距的分水岭（这不是演习）》
但券姐发现，关于PB，我们自己倒是折腾得起劲，却少有人关注海外的状况。
“PB很重要”这种事，券姐口说无凭，不如看看成熟市场的做法。今天刚好分享一位券商朋友对海外PB的分析，或许能给我们带来不一样的启发。
近期《私募投资基金服务业务管理办法》开始试行，基金业协会新的「外包」业务资质开放申请，借这个机会，对国内外的券商PB业务做了一个概况研究。
要说主经纪商业务（Prime Brokerage）是近几年国内券商非常重视的一块，甚至被不少券商明确列为公司战略，但是翻阅各种文献，发现国内对于海外的案例研究似乎都是浅尝辄止。
做比较研究，无非是要弄懂几条大的逻辑，诸如PB在海外诞生的背景、几个重要的转折点，以及最终，这些经验能否给我们带来有用的启示。
海外投行对于PB的探索始于1970年代，经历了完整的市场周期和政策周期的校验，是非功过都有迹可循。
有时候你还需要多问几个问题，比如，作为综合业务，中小型主经纪商是否存在长足发展的根基？长期以来，对冲基金与主经纪商的关系发生过哪些变化？海外投行是否可以像国内一样，按照公司业务优势来划分不同的PB业务发展模式？
今天，我们先来回答第一个问题。
首先，海外PB的需求方主要是对冲基金，这块的研究应该结合海外对冲基金的发展历程来看。
回顾整个对冲基金行业的发展历程，有两个重要的节点。
一是1970年代金融自由化之前，对冲基金行业经历过一段从萌芽到非理性繁荣的过程；
二是2008年金融危机，此后全球金融监管经历了一轮小周期，由松变紧。
这两个节点恰好也与Prime Brokerage有重要联系。1970年之前，美国市场已有比较成熟的托管商（Custodian）和独立清算商（Clearing House）服务，70年代末PB业务作为一个概念被提出，正是基于清算和托管发展起来。
而且从这时起，行业就大致弄清了PB的收入构成：清算、托管是基础业务，收入不高但不可废；主要收入依赖融资融券以及交易佣金。
高盛、摩根士丹利等大型投行都在1980年代开始面向对冲基金提供主经纪商服务，早期占有了较大的市场份额。
2008年金融危机中，PB业务规模居行业前三的贝尔斯登破产，这件事情让整个对冲基金行业重新思考与主经纪商之间的关系，不仅贝尔斯登服务的客户开始转移阵地，其它大型对冲基金也开始寻找不同的托管商来保管资产。
所以当你去翻阅海外那些讲述Prime Brokerage发展的文献，它们往往会从「对冲基金和主经纪商的关系」这个角度来切入，而不是片面地描述PB业务的行业规模以及竞争格局。
在金融危机以后，PB业务的行业集中度迅速下降，这是一个值得重视的现象。
根据路透旗下基金研究机构Lipper的数据，高盛、摩根士丹利的PB业务市场份额（AUA）从2006年的41%，到2012年降到24%，这里面有很多原因。
除了前文提到的风险事件对于大型服务商的挤出效应以外，还有两个比较关键的因素：
一是以瑞银、德银为代表的欧洲全能银行PB业务的崛起，
二是对冲基金行业自身的需求也在发生变化。
早期对冲基金的客户以高净值个人为主，但是进入2000年以后，机构投资者扮演的角色越来越重要。
机构投资者一方面要求对冲基金妥善保管资产，另一方面也会干预对冲基金的运作，要求它们不断提高产品的透明度。与此同时，监管政策也屡屡施压。
除了外部的原因，对冲基金自身的需求也在变化。产品策略趋于多元化，要求主经纪商对于不同市场、不同类型的产品，包括复杂衍生品都能实现完备的交易服务。
根据不同服务商的优势，比如A擅长交易执行、B在借贷利率上有价格优势，对冲基金会据此匹配相应的需求，大致如下图所示。
图 | 多主经纪商模式，Celent (2011)
简言之，金融危机以后，对冲基金开始寻找多个托管商和主经纪商分别保管资产、寻求差异化服务，尤其大型对冲基金所选的主经纪商，从原来的1-2家增加至3-6家，形成「多主经纪商」模式（Multi-Prime Brokers）。
这个结果，很大程度上造成了行业集中度的下降。
从主经纪商和对冲基金客户之间的关系来看，两者存在明显的双向选择。
对冲基金有大有小，服务商的能力也有强有弱，就现状而言：
对冲基金一般同时选择几家主经纪商，灵活配置各类需求，降低业务风险。此外，随着一家对冲基金机构的发展壮大，它的业务需求会发生变化，从而增加或者更换主经纪商。
根据Preqin提供的报告数据，对冲基金更换主经纪商的频率高于更换托管商。2016年，39%的对冲基金更换了主经纪商，最主要的原因，是现有的主经纪商已经无法跟上管理人的需求。
图 | 更换主经纪商的原因，Preqin (2017)
而在服务商这块，大的主经纪商出于业务成本的考量，对客户的管理资产规模有要求，比如高盛、摩根士丹利一般要求产品规模高于4000~5000万美元。
根据华尔街日报的报道，高盛近几年开始「挑客户」，对于收费较低或者交易频率不高的对冲基金进行清理。
从目前的发展格局来看，海外PB业务市场并非赢家通吃。
当下国内私募资产管理行业的发展，与全球金融自由化后期的对冲基金行业有许多相似之处，总体呈现两个特点：一是管理规模大幅增长，二是行业经过整治，逐渐向规范化和透明化发展。
在这个塑形的阶段，并没有所谓「赢家」。尽管已有几家前排券商初步搭建好了服务体系，托管+外包规模超过千亿甚至万亿，但是业务的可拓展性、迅速扩大的规模与服务能力是否匹配，都还需要再琢磨。
在这个客户与服务商双向选择的过程中间，怎样把握住私募基金在每个阶段的核心需求，维护好双方的关系，才是真正关键的地方。
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