（资产证券化280讲，资产证券化的出表及定价。第一部分：资产证券化基础资产“出表”问题探讨。第二部分：中国证券化产品的定价机制。
本期主要内容是资产证券化的出表和定价探讨。
关于资产证券化的出表，我们公众号前面讲过很多期了：
ABS的分析、出表、次级投资年底了，你的应收账款出表了么？真实出表，租赁资产证券化发展之路资产证券化产品循环购买结构下的会计出表问题研究一个完善的资产证券化市场，离不开二级市场的交易，更离不开完善的资产证券化定价机制，大家可以自行学习、了解。
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第一部分：资产证券化基础资产“出表”问题探讨
随着多层次资本市场的发展，很多企业在面临业绩、融资压力时，通常会为了盘活资产用以融资和优化财务报表目的进行金融工具的创新，企业开展资产证券化“出表”既可以满足盘活资产用以融资需求，又可以满足优化财务报表的目的。作为公众上市公司，当其应收账款账龄较短，那进行资产证券化优化财务报表的动机更为强烈。那资产证券化基础资产能否“出表”?如何“出表”呢？
资产证券化业务中，基础资产主要包含两大类，债权类基础资产和收益权类基础资产，收益权类基础资产（例如水、电、气、暖等公共事业收费权，电影票收入、景区门票收入等各类票款收费、车辆通行收费权等），尽管代表了一项获取未来经济利益流入的权利，但只能说是一项实现于未来期间的营业收入，并不符合会计意义上的“资产”定义，这些“未来收益权”本就没有体现在企业的资产负债表中，那就不存在“出表”的问题。
下文探讨的资产证券化基础资产“出表”问题仅针对债权类基础资产。
根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》的规定，资产证券化基础资产“出表”问题，主要探讨的是基础资产向特殊目的实体的转移是否应当终止确认，以及在多大程度上终止确认的问题，大致可以归纳为三类：
情形
基本处理方法
已转移金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬
终止确认该金融资产（确认新资产/负债）
既没有转移也没有保留金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬
放弃了对金融资产的控制
未放弃对金融资产的控制
按照继续涉入所转移金融资产的程度确认有关资产和负债及任何保留权益
保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬
继续确认该金融资产．并将收益确认为负债
那如何判断基础资产向特殊目的实体的转移是否应当终止确认?
根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》的规定，下图1给出了判断金融资产终止确认的一般流程：有两种情形满足终止确认要求，第一种是收取现金流量权利的转移，第二种则是企业承担了将收取的现金流支付给最终收款方的义务，且风险报酬转移，实际操作过程中主要是第二种，那基础资产转移与否需进行“过手测试”及风险报酬转移测试。
图1（来源:企业会计准则讲解）
一、“过手测试”：
现金流量过手安排需要同时满足“不垫款”、“不挪用”、“不延误”这三个条件，根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》第二章第四条所指的三个条件：
1．从该金融资产收到对等的现金流量时，才有义务将其支付给最终收款方。企业发生短期垫付款，但有权全额收回该垫付款并按照；市场上同期银行贷款利率计收利息的，视同满足本条件。（“不垫款”）
2．根据合同约定，不能出售该金融资产或作为担保物，但可以将其作为对最终收款方支付现金流量的保证。(“不挪用”)
3．有义务将收取的现金流量及时支付给最终收款方。企业无权将该现金流量进行再投资，但按照合同约定在相邻两次支付间隔期内将所收到的现金流量进行现金或现金等价物投资的除外。企业按照合同约定进行再投资的，应当将投资收益按照合同约定支付给最终收款方。(“不延误”)
那发起人如选择“差额支付”或“担保”等形式实现对资产证券化交易结构的信用增级时，就很可能违背“过手测试”中“不垫款”的条件要求。
那发起人如选择“循环购买结构”，相关方约定不将收回的投资本金立即分配给投资者，而是用于持续购买发起人的同类资产以维持资产池的规模不变，就很可能违背“过手测试”中“不延误”的条件要求。
二、“风险报酬转移测试”：
根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》第三章第八条，企业在评估金融资产所有权上风险和报酬的转移程度时，应当比较转移前后其所承担的该金融资产未来净现金流量金额及其时间分布变动的风险。企业通常不需要通过计算即可判断其是否转移或保留了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬。
在其他情况下，企业需要通过计算评估是否已经转移了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬的，在计算和比较金融资产未来现金流量净现值的变动时，应当考虑所有合理、可能的现金流量变动，对于更可能发生的结果赋予更高的权重，并采用适当的市场利率作为折现率。实务中常使用标准差统计作为确定发起机构已经转让和保留变化程度的基础。在实践中通常认为通过资产证券化转移了超过90%的风险和报酬则可认为其已经转让了几乎所有的风险报酬。
三、继续涉入问题：
实际操作中，交易结构设计中往往会设定诸如“优先／次级结构”、“原始权益人差额补足”、“母公司／关联方担保”等信用增级条款，如此一来就很难再认为金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬均已得到转移。但即便如此，也不能直接认定发起人保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬；更为普遍的情形是，资产证券化业务中原始权益人只保留了所转移金融资产所有权上的部分风险和报酬且能控制所转移金融资产的，应当按照其继续涉入所转移金融资产的程度确认相关资产和负债，这并不意味着该资产就不能从资产负债表中转销。换句话说，在资产证券化“出表”与否的判断中真正起决定性作用的往往并不是“风险和报酬”是否发生了实质性的转移，而是“控制权”是否发生了实质性的转移。
在判断是否已放弃对所转移金融资产的控制时，应当注重转入方出售该金融资产的实际能力。转入方能够单独将转入的金融资产整体出售给与其不存在关联方关系的第三方，且没有额外条件对此项出售加以限制的，表明企业已放弃对该金融资产的控制。”
这种转移实际上反映了企业对所转移金融资产风险和报酬的风险敞口。发起人以其持有的次级权益金额和信用增级相关对价分别确认为继续涉入资产和负债。因此重要的是信用增级应当符合成“一定比例”这一条件，在实际操作中一般控制在10%，如果无法将基础资产按一定比例区分为可转移部分和不可转移部分，则金融资产整体都将无法终止确认。
那如何出表？即实操中如何通过条款设置、账户安排等实现“出表”？
1、如果合同约定特殊目的主体（SPV）存在购买选择权，这一交易条件的设置，使得资产的买方取得了再投资的决定权，而相对而言卖方放弃了“再投资”的权利，由此使得其通过“过手测试”成为可能。
2、在交易结构设计中设置了“提前摊还事件”，如果（a）最近一次持续购买对应的持续购买起3个月未购买任何资产，或者(b)某一持续购买日（但第一个持续购买日除外）日终，专项计划账户已收到但尚未用于持续购买或者分配本金回收款总额超过未偿本金余额的10%，则触发提前摊还事件，持续购买期结束，进入摊还期，即保证了在未进行持续购买的情况下，自由现金流可在3个月内进行过手支付，从而满足了不发生“重大延误”的过手测试要求。
3、在实践操作中存在以托管账户或监管账户下可支配资金作为对价进行循环购买的两类操作模式，以托管账户作为购买资金流出账户，资金先归集到专项计划账户，然后管理人再根据《资产买卖协议》的约定向托管人发出付款指令，指示托管人将专项计划账户划付至原始权益人的账户，即在持续购买之前资金由SPV独立保管；在法律层面，现金流已从原始权益人账户先归集到专项计划账户，再进行循环购买，由此使得其通过“过手测试”成为可能。
4、设计优先／次级结构，持有次级部分，或者发起人对优先级提供部分担保，发起人以其持有的次级权益金额和信用增级相关对价分别确认为继续涉入资产和负债。
企业通过对所转移金融资产提供财务担保方式继续涉入的，应当在转移日按照金融资产的账面价值和财务担保金额两者之中的较低者，确认继续涉入形成的资产，同时按照财务担保金额和财务担保合同的公允价值之和确认继续涉入形成的负债。这里的财务担保金额，是指企业所收到的对价中，将被要求偿还的最高金额。财务担保合同的公允价值，通常是指提供担保而收取的费用，如果财务担保合同的公允价值不能合理确定，则应当视同其等于零。但持有次级的比较和对优先级提供部分担保比例，在实际操作中一般控制在10%。
5、由发行人的母公司或关联公司提供报表，在发行人报表层面实现出表。
目前市场上已发行资产证券化实现“出表“的案例：
案例一：
项目
九州通应收账款一期资产支持专项计划
基础资产
由九州通及其子公司与买受人签订的销售合同等文件安排，在九州通及其子公司作为供货人履行并遵守了相关合同项下其所应当履行的义务后产生的对买受人的应收债权。
增信方式
1、超额现金流覆盖。
2、设计优先/次级结构，募集总额10亿，其中优先7.4亿，次级2.6亿（次级01级2.1亿，次级02级0.5亿），次级 02级由原始权益人持有，原始权益人持有19.23%的次级资产支持证券份额。
3、发行人控股股东上海弘康实业投资有限公司提供差额支付承诺。
过手型
企业承担了将收取的现金流支付给最终收款方的义务（现金流过手安排）
循环购买
不涉及循环购买
其他特殊条款设置
无
案例二：
项目
葛洲坝绿园绿色应收账款一期资产支持专项计划
基础资产
计划管理人以认购资金及循环期内计划管理人利用专项计划资金，自专项计划设立日（含该日）、循环购买日，向原始权益人购买的符合合格标准以及资产保证的应收账款债权
增信方式
1、优先/次级安排，募集总额 13.04亿元。其中优先级11.79亿元，次级1.25亿元。原始权益人持有20%的次级资产支持证券份额。
2、超额抵押：应收账款余款为产品预期发行规模的1.08倍；剔除次级规模12,500.00万元，应收账款余额为产品优先级发行规模的1.20倍。
3、发行人控股股东中国葛洲坝集团绿园科技有限公司出具的《流动性支持承诺函》
过手型
企业承担了将收取的现金流支付给最终收款方的义务（现金流过手安排）
循环购买
采用循环购买，计划管理人以专项计划资金向原始权益人循环购买新的基础资产。
其他特殊条款设置
无
案例三：
项目
五矿发展应收账款资产支持专项计划
基础资产
应收
增信方式
1、 中信保保险，五矿发展按贸易合同交付货物或提供服务后，因买方破产或无力偿付债务或买方拖欠风险引起的直接损失，保险人按保险单的规定承担保险责任。
2、 发行人控股股东中国五矿集团公司提供差额支付承诺。
3、优先/次级安排，募集总额29.41，其中优先26.47亿元，次级2.94亿元。原始权益人持有全部的次级资产支持证券份额。
过手型
企业承担了将收取的现金流支付给最终收款方的义务（现金流过手安排）
循环购买
采用循环购买，计划管理人以专项计划资金向原始权益人循环购买新的基础资产
其他特殊条款设置
无
根据以上三个案例，目前实际操作中，在增信措施上，原始权益人一般不持有全部的次级，但五矿发展持有了全部次级也实现了出表，此外，一般均由发行人的控股股东提供《流动性支持承诺》或者《差额支付承诺》，实现在发行人单体报表层面的“出表“。
在循环购买操作上，以托管账户作为购买资金流出账户。
主要参考文献：
[1]《企业会计准则第23号——金融资产转移》
[2]《企业会计准则讲解》
[3]许磊.《资产证券化的会计处理问题探讨》
（摘自：投融资蜜蜂圈 作者：小丁丁）
第二部分：中国证券化产品的定价机制
金融产品的合理定价是市场有效健康发展的核心议题，统一有效的定价机制可以加速和引导我国证券化市场的标准化进程，同时也是促进我国证券化二级市场流通的必要条件。
中国资产证券化分析网在资产证券化产品的定价机制方面，也做了许多探索和研究，其中包括目前市场上ABS产品的定价规律是什么；现有的定价规律是否合理有效、价格是否可以真实地反映证券价值？基于我国证券化二级市场尚不活跃的现状，证券化产品应该如何有效地定价？同时，针对市场定价方面存在的问题，我们还需要做哪些方面的努力？下面我就此谈谈对于中国资产证券化产品定价机制相关问题的一些思考。
海外成熟证券化市场的定价机制
在探讨我国市场之前，我们先看看成熟的美国市场是如何对证券化产品定价的。美国证券化市场的历史经历了起步、发展、危机以及反思纠错各个阶段，积累了足够的历史经验，同时美国证券化市场发展的已较为成熟，拥有活跃的二级市场和合理的定价机制。所以通过了解美国成熟的资产证券化市场，对中国证券化市场的发展是具有一定的借鉴意义。
我们知道，证券化市场分为一级市场和二级市场，在一级市场中，发行人将新发行的资产支持证券出售给投资者；投资者在二级市场，通过交易柜台，可以对已发行的资产支持证券进行交易。一级市场与二级市场二者具有共生性，一个活跃的二级市场对于一个运作良好的一级市场而言是不可缺少的条件。美国证券化二级市场比较活跃，交易量大，产品价格由买卖双方共同确定，定价参考的因素有近期交易数据、产品历史表现、基础资产质量以及加权平均剩余期限等；双方会根据当前的情况，折价或溢价出售证券。这里，价格由预期现金流按照收益率曲线贴现确定，而收益率曲线是通过基准利率曲线加证券化二级市场的利差而得；需要注意的是二级市场的产品定价基于量化再评级而不是公开评级，所以对于二级市场而言，产品定价需要信息的及时披露。在证券化一级市场，定价团队连同销售人员与投资者广泛交流以获取投资意向和需求的相关信息，根据投资者反馈和市场情况确定参考价格区间，定价团队会寻求一个均衡合理的利差，使得各级证券可以获得足够的认购量，同时也避免发行人融资成本过高。
图1. AAA级汽车抵押贷款的一级市场利差与二级市场利差
（数据来源：BAML/Informa Global Markets）
一级市场和二级市场的利差通常是正相关的，如图1所示。在市场化的经济模式，产品价格由市场供求关系决定：供给减少或需求增加将导致利差收紧，供给增加或需求减少将导致利差扩大。当一级市场利差缩紧时，二级同类产品会相对便宜，于是投资者竞相购买，价格上涨，二级市场的利率随之收紧，反之亦然。所以二级市场利差的变化可以作为反映证券化市场投资者需求的指标，同时也可以作为新产品发行价格的参考。
对于成熟的证券化市场，如美国市场，证券化产品的定价由二级市场驱动和主导。这是因为，一方面是在整个产品的运行过程中，投资者能够更好地去评估和挖掘这个证券真正的价值；另一方面，二级市场能够以这种真正的价值挖掘进行反向传导，优化一级市场的发行定价。
下面我们将目光聚焦到国内市场，看一看我国资产证券化市场现状是怎样的。
我国资产证券化市场目前的定价规律
自备案制以来，证券化一级发行市场得到了快速的发展，据CNABS统计，迄今为止，信贷市场的累计发行量有467单，企业类证券化市场发展势头越来越强劲，中小企业融资需求强烈，2016年发行量首次超过信贷类市场，目前企业资产证券化已经有了累计1329单的发行量。
图2. 证券化一级市场发行情况
（数据来源：CNABS）
从发行利率方面看，信贷类资产证券化市场表现平稳，AAA级证券利差分布较窄，标准化程度较高，以中期票据为基准，AAA级信贷类产品平均高于同期限同评级基准利率约 30-50bp；企业类资产支持证券发行利率随时间呈收窄且降低的趋势，说明此类产品越来越被市场接受和认可，且市场对该类产品的估值印象已经初步形成，2017年初，市场利率环境上行，企业类证券发行利差稳定在40-130bp的范围波动，产品进入了平稳定价阶段。
图3. 证券化一级市场发行利率
（数据来源：CNABS）
目前，我国证券化产品的研究分析和投资尚处于起步阶段，信息披露有待完善且信用数据来源有限，我国投资者尚未将国际常用的基于量化分析的证券化定价模型广泛应用于投资分析中，因此我国的证券化发行定价更多地源自于承销机构的路演询价，即“卖得出去的价格”。在路演询价中，投资人看重产品的哪些因素？在投资人心中，什么样的证券有较高的风险，需要较高的收益率予以补偿？市场发展到现阶段，发行利率的确定已经形成了一定的规律。CNABS收集积累了大量行业内的数据，拥有目前资产证券化方面，覆盖面最广，信息量最全的数据库。我们将人工智能应用于大数据场景，探索了证券化产品的定价规律，构建利率模型，分析产品的哪些因子会对发行定价有一个显著的影响。
表4. 产品风险因子归纳
从实操的角度看，投资者对证券化产品的价值评估参考的因素很多，可以分为五个方面：宏观经济环境、原始权益人、资产池信息、证券基本要素、以及信用增级。宏观经济面包括市场利率环境，经济周期、行业景气度，是否有利好利空的政策法规颁布等。例如从利率环境的角度看，利率在一定程度上反映了市场资金面的供求，在紧缩的货币政策经济环境下，市场资金面紧张，融资成本增加；反之，在宽松的货币政策经济环境下，融资成本降低。从原始权益人方面看，目前，我国证券化领域，发起主体的资质与其风控能力密切相关，从而影响其资产证券化产品在资本市场的认可度及其融资成本。评估发起主体的指标有多个方面，例如企业性质、注册资本、成立年限、盈利能力等。从资产池方面看，资产池的分散度，基础资产的信用质量等因素对融资成本均有影响。从证券方面，包括证券的评级，偿付结构，到期期限等，具体来说，证券的偿付结构对证券的信用风险有影响，优先级证券先于其他层级被偿付，次优级和次级证券对优先级证券存在一定的信用支持，所以优先级的违约风险较低，相对应的融资成本也较低。评级公司它的公开评级是从专业角度，对证券的信用风险的评估，这也是投资者对证券价值评估的重要依据。期限方面，证券的到期期限越长，利率风险越大，同类同评级证券化产品的利率和到期期限之间的关系，就是证券化产品的收益率曲线。此外，部分产品还有一些信用增级措施，包括差额支付、担保等。基于这些风险点，我们筛选出对证券定价有显著影响的因子，构建利率模型，当然，在筛选风险因子的时候，由于一些外部原因，如信息披露不完全、或出现一些异常的事件等，我们无法百分之百的做到完全覆盖，这些难以量化或异常事件对发行利率的影响，我们将它包含在残值项中。
表5. 证券化市场分类
（数据来源：CNABS）
不同类型的证券化产品市场关注的风险点不同，所以定价规律也各自有各自的特点，风险的同质化归类是探索证券化产品的定价规律第一步，我国现有的证券化分类还没有一个统一的标准，目前市场公认的大类是按照由央行、银保监会监管的信贷资产证券化市场和险资产证券化市场，由证监会监管的企业资产证券化市场，以及由交易商协会监管的资产支持票据市场；进一步按照基础资产的类型，我们又可以讲这四大类分成不同小市场，比如说信贷类下面的企业贷款、汽车抵押贷款，住房抵押贷款等等，企业资产证券化下面的融资租赁，应收账款等；此外还有近期比较热门的消费金融ABS，房地产ABS，以及供应链ABS等。
图6. 应收账款AAA级证券的利率分布
（数据来源：CNABS）
图6是应收账款类别下AAA级证券的利率分布，我们看出同类同评级下，利率分布较宽，说明这样的分类方式并没有真正实现风险同质化，现有的市场分类准则，有待于进一步的细化和改进。为了探索证券的定价规律，我们重新考虑证券化市场的分类问题，以风险同质化程度最高为目标，从监管、行业、资产性质等多个维度对产品进行再分类。合理的产品分类方法是推动中国资产证券化产品实现标准化、形成理性定价机制及活跃二级市场的必要条件。
图7. 证券化产品一级市场定价规律
我国资产证券化市场中的某些类别，到现在积累了相对充足的数据，通过大数据分析，我们可以从中找到一些定价规律，建立利率模型，模拟和预测利率发行情况，在这里我们列举了几类由利率模型的模拟结果，见图7，图中横轴是真实发行利率，黄色散点，是通过利率模型模拟出来的利率，如果利率模型百分之百地捕捉到全部的定价规律，黄色散点会呈一条斜率为1的直线。从现有结果来看，我们可以成功捕捉到80%左右的市场定价规律。
图8. 证券化产品一级市场定价规律影响因子驱动力
图8展示了不同类型的证券化产品，风险因子对其发行定价的影响力度，从图中我们可以看到，不同类型的产品，显著影响利率的因子不同，因子对利率的影响力度也不同。例如在标准化程度较高、信息披露较透明的信贷市场的企业贷款类型下，资产对定价的影响要高于主体对定价的影响；而在风险数据还不完整的企业证券化市场，原始权益人仍是产品定价的主要因素。随着市场的发展，刚性兑付的打破，定价依据会逐步转向基础资产的风险特征和历史表现，这也是资产证券化产品的合理定价方式。所以，我们分析了解现阶段资产证券化产品的定价规律和变化，不仅可以促进二级市场的活跃度，还可以引导市场向更理性的定价方式发展，驱动定价机制向理性定价转变。
我们了解了一级市场的定价规律，下面我们来看一下二级市场。在这里，我们要回答这样一个问题：“基于我国证券化市场的现状，如何对产品定价？”
我国证券化二级市场产品定价机制
图9. 证券化产品二级市场成交量
（数据来源：CNABS）
目前二级市场的流通尚不活跃。据CNABS根据公开资料统计，2017年度银行间资产支持证券总成交金额约为1200亿元；从交易所市场的交易量来看，2017年度交易所市场总成交金额约360亿元。对比一级市场井喷式的发行量，二级市场的交易量相对惨淡一些。抑制二级市场流通的因素有很多，而其中一个核心原因之一是市场上缺少一条有效标准的收益率曲线，为交易双方提供产品价格的参考标准。目前大多数的二级市场交易都采用的是成本估值法，这种估值方法有一定的弊端，由于利率市场环境的变化以及证券自身的风险因子随其生命周期的改变，成本估值法并不能真实有效地反映证券的当前价值。
证券化产品不同于一般的企业债，随着优先级证券本金的偿付，夹层级证券获得的信用支持不断增大，从而证券的预期损失逐渐降低，因此这些证券的评级通常会随之上调。
图10. 评级跃迁
（数据来源：CNABS）
根据CNABS统计，证券化市场有约65%的证券评级上调，而其余的评级不变的一部分证券由于已经达到了AAA的评级，评级再无上升的空间。我国的评级机构通常会以年为单位对证券化产品做一次跟踪评级，有时也许证券的信用风险水平已经达到了AAA级，然而由于公开评级报告发布的时滞性，证券仍保留着原有的评级。
图11. 评级对信用支持的敏感程度分布
图11是评级对信用支持敏感程度的分布，数值越低，敏感度越高，信用支持的变化对评级跃迁速度的影响越快。从图中可以看出，敏感度的分布呈右偏，这也从现象的角度证明了评级跃迁时滞问题的存在。
图12. 评级跃迁案例分析
基于大数据，我们找到了评级跃迁与信用支持之间的关系，根据这个关系，可以预测在证券生命周期的各时刻发生评级跃迁的概率分布。图12是一单证券的评级跃迁案例分析，该证券的初始评级为AA+，一年后，评级上调为AAA。证券的信用支持随时间不断上升，我们根据随着违约率与信用支持和敏感度的关系，蒙特卡洛撒点模拟了证券的违约分布情况，再根据违约率与评级的关系找出了评级跃迁的概率分布。从图中可以看到，在该证券发行半年后，评级便有了一个较高的上调概率，而由于跟踪评级安排在发行第二年度中旬，使得直到一年后证券的市场公开评级才宣布上调。所以，市场需要及时有效的信息披露，且投资者需要有独立的信用分析能力，不能过度依赖证券评级。
下面，我们结合我国证券化市场现状，谈谈如何构建收益率曲线？以及如何对某个证券进行估值定价？我们知道，在成熟的市场中，定价由二级市场驱动，一二级市场的利率是相互关联的，然而我国仍没有相对较高的二级市场流通率，在这样的环境下，可以考虑由一级市场引导二级市场：基于一级市场定价规律，固定其他变量，找出利率与期限之间的关系，这样我们就可以构建出某类资产支持证券在某天的收益率曲线。
图13. 交易所市场购房尾款收益率曲线
有了收益率曲线，要对证券估值，还需要证券的现金流。据CNABS统计，大部分产品的真实现金流与发行说明书上给出的预期现金流有较大差异，造成这个差异的主要原因是贷款的早偿和违约。在资产证券化产品整个的分析过程中，现金流分析是资产证券化产品定价的核心。
图14. 证券化产品情景分析
（数据来源：CNABS）
