渤海证券研究所
证券分析师 崔健 助理分析师 李元玮
理论基础
在上一篇衍生品专题报告《基于方向性择时信号的期权卖方投资策略——期权策略专题研究之二》中采用布林带择时策略获取方向性信号，并研究了期权卖方投资策略的应用，得到期权卖方投资策略表现效果较好，具有一定容错能力，能够容忍标的价格在一定幅度内的不利变动的结论，且平价期权的Greeks金融风险较高，对波动率和时间变化的敏感度强，利用平价期权能博取更高的获利机会，相比于虚值合约的表现，收益更高，但波动也有所提高。本篇报告主要针对期权卖方投资策略展开进一步的研究，包括期权合约期限的选择以及加入杠杆后的风险管理。
主要结论
期权卖方投资策略中期权合约的选择取决于交易成本与时间价值的权衡。对于平值附近的期权合约，期限越短的期权theta因子值越高，期权卖方可以获得更多的时间价值，持仓过程中，随着标的价格的变化，持仓的期权合约可能会变成虚值、实值期权，通过展期可以尽量保证持仓的期权合约是平值期权，提升获利的机会，但频繁的展期操作又会增加额外的交易成本。
期权卖方投资策略具有一定容错能力，可以容忍标的价格在一定幅度内的不利变动，设置止损阈值和引入垂直价差组合虽然能够有效地降低净值的波动，提升策略的稳定性，但并没有发挥好降低最大回撤的作用，反而会因此错过潜在收益。因此建议投资者根据自己的风险偏好选择适当的仓位来控制期权卖方投资策略的风险水平。
进一步改进方向
1、可以通过改进择时策略正确划分趋势和震荡行情。
2、研究与其他期权量化策略的组合来进一步改善策略表现的效果。
风险提示：策略回测结果基于历史数据，存在失效的风险。
正文：
我们在上一篇衍生品专题报告《基于方向性择时信号的期权卖方投资策略——期 权策略专题研究之二》中采用布林带择时策略获取方向性信号，并研究了期权卖 方投资策略的应用，得到期权卖方投资策略表现效果较好，具有一定容错能力， 能够容忍标的价格在一定幅度内的不利变动的结论，且平价期权的 Greeks 金融 风险较高，对波动率和时间变化的敏感度强，利用平价期权能博取更高的获利机 会，相比于虚值合约的表现，收益更高，但波动也有所提高。本篇报告主要针对 期权卖方投资策略展开进一步的研究，包括期权合约期限的选择以及加入杠杆后 的风险管理。
1.期权合约期限的选择取决于交易成本与时间 价值的权衡
在上一篇专题报告中，出于流动性的考虑，我们选取了当月期权合约进行回测， 但合约的展期操作会增加额外的交易成本，影响策略的表现效果，因此在本篇报 告中，我们分别对次月平价期权合约和季月平价期权合约进行回测，回测期间为 上证 50ETF 期权上市以来 2015 年 2 月 9 日至 2018 年 6 月 15 日，策略的其他 参数同上一篇专题报告，包括:期权合约初始面值 100 万，仍不考虑杠杆，假定 合约面值与净值相等，手续费为每张 10 元(卖出开仓不需要支付手续费)，建仓 冲击成本 0.5%，平仓冲击成本 0.3%，期权卖方保证金比例为 25%，无风险收益 率为 3%。
从次月合约和季月合约的回测表现来看，策略的效果仍然可观，虽然交易长期限 期权合约减少了移仓换月的次数，交易次数减少，策略的换手率和交易成本降低， 但相比于当月合约的表现来看，策略效果并没有得到明显提升，策略的表现取决 于交易成本与时间价值的权衡。以认购期权的空头为例，theta 因子为正，是期权 卖方的盈利来源，对于平值附近的期权合约，期限越短的期权 theta 因子值越高， 可以获得更多的时间价值，持仓过程中，随着标的价格的变化，持仓的期权合约 可能会变成虚值、实值期权，通过展期可以尽量保证持仓的期权合约是平值期权， 提升获利的机会。期权卖方的 gamma 和 vega 因子值为负数，是策略的主要风险 来源，策略的风险除了取决于信号判断的准确度以外，还取决于 gamma 和 vega的组合风险暴露。
2.考虑杠杆后期权卖方投资策略的风险管理
投资者可以根据自己的风险偏好选择适当的仓位，较为激进的投资者如果选择将100 万资金全部作为保证金，放大策略收益的同时最大回撤也会提升，但策略整 体的收益回撤比随着仓位的增加而增加。
2.1 设置止损阈值
除了通过管理仓位控制最大回撤以外，我们考虑加入止损条件管理风险，当本次 开仓后至平仓信号出现前净值最大回撤比率超过设定阈值时提前平仓止损，等待 新的方向性信号出现后再重新开仓。
通过设置止损阈值能有效降低策略净值的波动，但止损后空仓等待新的信号出现 会因此错过期间盈利的机会，降低整体收益，止损阈值设置过高不能达到控制回 撤的目的，设置过低又会造成收益降幅较大，且布林带择时策略具有行情判断的 滞后性，往往在价格发生较大变化时才会出现信号的变化，会存在当策略净值发 生较大回撤的同时信号也发生改变的情况，因此设置止损阈值并没有达到有效降 低最大回撤的效果。
2.2 引入垂直价差组合
垂直价差组合是买入并卖出两个相同到期日、不同行权价的期权合约，包括牛市 价差组合和熊市价差组合，牛市价差组合应用于看多市场，买“低”卖“高”，这 里的高低是指行权价，可以由认购期权构建，也可以由认沽期权构建，即买入低行权价的认购期权同时卖空同期限高行权价的认购期权，或者买入低行权价的认 沽期权同时卖空同期限高行权价的认沽期权，熊市价差组合应用于看空市场，买 “高”卖“低”，即买入高行权价的认沽期权同时卖空同期限低行权价的认沽期权， 或者买入高行权价的认购期权同时卖空同期限低行权价的认购期权。相比于单边 的买入、卖空期权合约，垂直价差组合到期最大收益和最大损失都是有限的，风 险相对更低，策略也更加稳定。
牛市认沽价差组合是由认沽期权构建的牛市价差组合策略，为单纯卖空认沽期权 提供了保护，既保留了获取价格上涨的收益，又降低了价格下跌造成的损失，同 理，熊市认购价差组合是由认购期权构建的熊市价差组合策略，为单纯卖空认购 期权提供了保护，既保留了获取价格下跌的收益，又降低了价格上涨造成的损失。
2.2.1 新方向性信号的获取在原布林带通道的基础上，引入新的上、下轨线 UpLine1 和 DownLine1，UpLine1与 DownLine1 是由更窄的宽度参数构建而成。
MeanLine = MA(Close,M)
UpLine = MeanLine + N×std(Close,M)
UpLine1 = MeanLine + N1×std(Close,M)
DownLine = MeanLine - N×std(Close,M)
其中，N 与 N1 是“股价通道”的宽度参数，且 N1<N。
上涨趋势形成后，当价格由上下穿 UpLine1 时，构建牛市认沽价差组合，降低价 格继续下跌而未平仓的风险，获得保护;下跌趋势形成后，当价格由下上穿DownLine1 时，构建熊市认购价差组合，降低价格继续上涨而未平仓的风险，获取保护。
2.2.2 引入垂直价差组合的期权卖方投资策略表现情况
通过引入垂直价差组合为价格发生不利变动提供“保护”能有效降低策略净值的 波动，但因为垂直价差组合相比于单纯的期权卖方而言风险更低，收益也更小， 所以会错过价格发生不利变动后反转的获利机会，降低策略整体的收益，且垂直 价差组合适用于波动不变或降低的市场行情，当市场发生剧烈波动时也会发生亏 损，因此引入垂直价差组合的期权卖方投资策略并没有显著改善表现效果。
3.主要结论和改进方向
3.1 主要结论
期权卖方投资策略中期权合约的选择取决于交易成本与时间价值的权衡。对于平 值附近的期权合约，期限越短的期权 theta 因子值越高，期权卖方可以获得更多 的时间价值，持仓过程中，随着标的价格的变化，持仓的期权合约可能会变成虚 值、实值期权，通过展期可以尽量保证持仓的期权合约是平值期权，提升获利的 机会，但频繁的展期操作又会增加额外的交易成本。
在上一篇衍生品专题报告《基于方向性择时信号的期权卖方投资策略——期权策 略专题研究之二》中我们得到了期权卖方投资策略具有一定容错能力，可以容忍 标的价格在一定幅度内的不利变动的结论，设置止损阈值和引入垂直价差组合虽 然能够有效地降低净值的波动，提升策略的稳定性，但并没有发挥好降低最大回 撤的作用，反而会因此错过潜在收益。因此建议投资者根据自己的风险偏好选择 适当的仓位来控制期权卖方投资策略的风险水平。
3.2 改进方向
1、考虑到方向性择时信号的准确度会对期权投资策略的收益产生影响，后续可以通过改进择时策略来正确划分趋势和震荡行情。
2、研究与其他期权量化策略的组合来进一步改善策略表现的效果。
风险提示:策略回测结果基于历史数据，存在失效的风险。
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