三项式领子期权零成本参与套保

国贸期货 杨玮彬/作者 期货日报/来源

企业在套期保值中的困惑在于套保成本过高，风险管理难以精细化。散户投资者的困惑在于当面对期货高位或者低位振荡市时，经常面临两难局面，难以踩准节奏，常暴露在风险之下。因此，在原有买入期权保护上档或下档风险的同时，通过卖出虚值的期权来构建组合，大大降低了整体套保或风险管理的成本。领子期权在风险方面远远低于备兑看涨期权和保护性看跌期权，但在收益方面则稍逊一筹，很多时候卖出期权端的权利金收入并不足以覆盖掉买入保护性看跌期权的成本。所以,我们可以在领子期权的基础上增加一个空头头寸，即卖出看跌期权来增加额外权利金收入，来进一步降低企业参与套期保值或投资者风险管理的成本，即三项式领子期权策略的运用。

市场矛盾因素解析
   
当前，企业套期保值的困惑在于套保成本过高，风险管理难以精细化。

图为传统企业经营模式的变化
   
观察大宗商品的采购及销售模式，我们不难看出，如今的商品贸易更具灵活性。过去的模式往往采用一口价定价，在一定时间差内通过低买高卖来获得价差利润。现在的模式中穿插着风险定价、基差点价等众多有别于过去的创新型模式。大豆产业链中，基差贸易的运用相比于其他产业链要成熟得多，企业在经营的过程中所遇到的难点实则是风险点。在豆粕期权上市之前，从上游到中间商再到下游，产业链对于风险管理的使用工具相对比较局限，过去更多的是通过期货端参与套期保值。往往由于基差风险使得整个套保的效果不佳。在2017年3月底大商所的豆粕期权上市之后，企业在风险管理中可选择的余地要大得多。
   
与传统期货套保相比，期权因其非线性的损益结构可以在对冲价格向不利方向变动风险的同时，也保留了价格向有利方向变动的潜在收益，使得其风险管理更具精细化，资金利用效率更高，并且容错空间较大。最大的缺点就是期权权利金这一固定损耗较高。尤其是对于波动较大的商品来说，很多时候企业正常的经营利润并不能完全覆盖普通期权权利金的支出，部分企业在参与期权套期保值的过程中所需要付出的成本过高。所以在期权上市初期，单独采用简单的买入看涨或看跌期权策略来进行套期保值往往很难被接受。因此，在原有买入期权保护上档或下档风险的同时，通过卖出虚值的期权来构建组合不仅保留了原先风险管理的需要，更重要的是大大降低了整体套保成本。领子期权就是其中一个比较适合的组合策略，很多时候能让企业零成本参与套保，平稳穿越大风浪。
   
散户投资者的困惑在于面对振荡市，期货单边和套利所面临的风险极大。
   
对于投资者而言，期权与期货各具优点与缺点。期权的好处在于风险限制特性，如果暂时判断错方向，可以选择等待。无论是在投资机会或是风险管理方面，期权都给具有不同需求的投资者提供了更加灵活的选择。期货端，如果判断错方向，有可能面临两难局面，且大概率错过机会。在今年整个豆粕行情走势下，对于豆粕盘面的投资者来说，经常面临两难局面，甚至有时候在基本面背离的情况下，豆粕跨期的套利单也经常止损出局。面对振荡市，在节奏把握不好的情况下，大多数投资者常暴露在风险之下，不单是企业，现如今的投资者对于有效的风险管理需求不断增加。

策略方案
   
1.领子期权策略综述

   
领子期权是同一到期日相同数量的低执行价看跌期权多头与高执行价看涨期权空头的组合，也等同于保护性看跌期权策略与备兑看涨期权策略的组合。对于前面提到的企业生产者以及投资者来说，他们可以用领子期权来对冲标的资产价格下跌风险。
   
领子期权的核心点在于通过卖出高执行价的看涨期权来让渡标的资产一定价格水平之上的潜在收益，从而得到部分权利金收入来冲抵买入保护性看跌期权的成本支出。因此，领子期权作为保守型策略，是以标的资产交易为主，辅以期权作为避险工具的交易方式。在风险方面远远低于备兑看涨期权和保护性看跌期权，但在收益方面稍逊一筹，很多时候卖出期权端的权利金收入并不足以覆盖掉买入保护性看跌期权的成本。所以，我们可以在领子期权的基础上，增加一个空头头寸，即卖出看跌期权来增加额外权利金收入，来进一步降低企业参与套期保值成本。
   
对于大宗商品产业链来讲，无论是处于上游、中游还是下游，要维持正常的生产经营，都必定会保有一定的现货敞口，要么是库存多头敞口，要么是先订单后原料采购的空头敞口，后面我们也将探讨三项式领子期权套期保值策略方案。
   
2.三项式领子期权策略解析

图为三项式领子期权组合（以豆粕期货标的为例，单位：元/吨）
   
三项式领子期权由三个普通期权组合而成，因其特殊的损益特征不仅能满足企业零成本套保需求，也令投资者在操作过程中极大减少了风险暴露的头寸。因此，在实际操作过程中被套期保值者和投资者广泛应用。
   
以看跌方向为例（看涨方向相反），其构成包括：一是企业所持有的现货或投资者所持有的豆粕多单；二是买入一个看跌期权（通常为平值或浅虚）；三是卖出一个更加虚值的看跌期权；四是卖出一个虚值的看涨期权。
   
通常来说，三个期权的标的合约、到期时间、交易数量等应是一致的。拆分来看，该结构可以由一个垂直价差组合外加卖出一个反向的期权构成，或者是一个领口期权组合外加卖出一个反向期权。该结构最大的特点是所需要缴纳的权利金往往很低，甚至于为负，保证金的占用也会比期货套保要少。因为该结构是买入一个期权同时卖出两个期权，所以单独看该结构，会有一个方向上的风险敞口，比如上方卖出的看涨期权，如果遇到标的价格大幅上涨，其损失会比较大。因此，在实际操作中，往往要有相应的现货敞口做对冲，或者所持有的期货头寸做对冲。
   
3.油厂的豆粕库存风险管理方案

   
对于场内期权，不需要像场外期一样考虑额外成本。例如大豆产业链中的油厂或贸易商角色，他们手中持有豆粕现货，担心未来现货价格下跌造成损失，因此可以通过买入看跌期权来保护下档风险，同时通过卖出看涨和看跌期权来覆盖套保的成本，卖出期权的两个头寸也是在利用豆粕的振荡市行情增加企业营收。
   
我们选取过去的豆粕1805合约作为案例，来具体分析三项式领子期权在实际中如何运用。我们用现货价格以当时盘面M1805合约期价为准来做方案设计，主要阐述三项式领子期权在企业套期保值过程中的实际运用。截至2017年12月15日收盘，标的M1805收盘价为2811元/吨。根据期权报价，该三项式领子期权组合需要支付的净权利金：61-22.5-43.5=-5（元/吨），利用该组合策略，根据2017年12月15日的报价，相当于企业可以额外有5元/吨的营收，期权的最大行权收益：3000-2811=189（元/吨），因此该组合最大盈利是当价格站在3000元/吨的时候，实现最大盈利194元/吨。最大损失等于价格涨幅超过3000元/吨或等于价格跌幅超过2650元/吨的部分。

图为三项式领子期权组合（以套期保值者为例，截至12月15日期权报价，单位：元/吨）
   
该结构还可以根据企业的产供销情况和特定风险偏好做出调整，即可以通过调整不同的行权价来调整盈亏起始点以及通过调整买卖期权的不同量来调节敞口等。对大多数的企业来说，当现货敞口和行情预期符合该策略特征时，采用该结构总体来说会是一个攻守兼备的套保策略，一方面保护了价格一定程度的不利变动，另一方面有效降低了权利金的支出，甚至可以实现零成本套保的同时略有营收。
   
4.投资者在豆粕单边操作中的风险管理方案
   
今年对于豆粕投资者而言，在宏观扰动叠加供需变化的大背景下，豆粕或继续在3000—3400的高位振荡前行，投资者今年也经常面临两难局面，难以踩准节奏，常暴露在风险之下。因此，投资者可以运用三项式领子期权来对自己的头寸进行保护，但收益率并不会太高，适合风险厌恶的投资者。
   
与油厂套期保值的角度相似的是，对于投资者来说，在手中持有单边豆粕多单的时候，担心期价走跌带来的亏损，因此，投资者也可以通过买入偏平值的看跌期权来保护豆粕下跌的风险，或者对于投机单可以增加敞口，买入偏虚值的看跌期权来降低权利金支出，与此同时卖出虚值的看涨和看跌期权来减少参与风险管理的成本。具体操作和盈亏与上述套期保值者一致。

风险点分析及防范措施

从中短期看，豆粕价格出现极端上涨和极端下跌的概率极小，这也提高了我们用三项式领子期权的稳定性。但这并不意味着，企业在做三项式领子期权的时候可以高枕无忧了。因为三项式领子期权主要是用来对冲价格在一定幅度内变动带来的风险，但如果由于黑天鹅事件的出现，导致商品价格波动巨大，这将会带来一定的损失或减少潜在的利润。分开来看，不同情况下，三项式领子期权在实际运用中可能将面临以下两个潜在的风险：
   
一是极端上行风险。企业在使用三项式领口期权的时候，大多数情况是处于一个现货商的角色，也就是库存多头，在这种情况下，市场价格的向上极端波动，会带来现货货品的升值，带来溢价利润。但当我们使用三项式领子期权的时候，因为在上方嵌入了一个卖出看涨期权作为对冲下方买入看跌期权的权利金而存在，这在一定程度上导致了这个期权最大的风险，就是潜在的利润损失风险，也就是放弃了那部分小概率状态下产生的高风险溢价利润。但在实际运用中，我们可以通过合理的调节上方卖出看涨期权的价格，来达到一个大概率分布走势和小概率极端行情的调和。
   
二是极端下行风险。如果当价格不如预期，利空的“黑天鹅”来临时，三项式领子期权的风险又会怎么样呢？我们分不同的价格情况来论述：1.期货市场价格下跌后仍高于企业期货和买入看跌期权（平值）开仓价：企业需忍受期货仓位利润的损失，但本金仍处于一个可控的范围内。2.期货市场价格下跌后低于企业期货和买入看跌期权（平值）开仓价：企业在期货端的损失可由买入看跌期权（平值）期权来对冲。3.期货市场价格下跌后低于期货开仓价但高于买入看跌期权（虚值）开仓价：企业仍需承担部分损失，由于高于期权的价格，买入看跌期权（虚值）的对冲效应并未被激活。4.期货市场价格下跌后低于期货和买入看跌期权（虚值）开仓价且高于卖出更加虚值一档的看跌期权：企业损失将会固定在买入看跌期权（虚值）之上的价格，之下部分由买入看跌期权（虚值）对冲。5.期货市场价格大跌，跌破更加虚值的看跌期权：这是较为极端的一种下跌，企业将再度陷入亏损加大的泥潭，但买入看跌期权部分仍可部分对冲此种情况下的损失。
   
总体来说，三项式领子期权在下行区间通过卖出更虚值一档的看跌期权，在一定程度上形成了一个双卖出+单买入期权的格局，这样可以更好覆盖买入期权的成本，可以为企业更灵活和个性化地实现套保的需求。不过，下方卖出更虚值一档的看跌期权虽然可以带来权利金的叠加，但也意味着放弃了更虚值一档之下的对冲部分，相当于用黑天鹅事件的小概率去博一个权利金的加成收入。
   
为了更好防范价格大幅度波动给企业套保带来的风险，我们可以通过两个方面来实现一个风险的应对：第一，在合约的架构上，通过不同期权价格的变化，在构造一个零成本领口期权的同时，可以更多的随企业具体的操作意愿进行风险/利润比例的调整，来达到一个较为合理的盈亏比。第二，尽量避免交易合约的期限过长，这会造成不可预见性的风险增加，波动率的大幅度变化也会影响三项式期权的套保效果。
   
综上所述，不论期货和期权投资，风险和收益永远都是硬币的两面。每个企业的生态状况是不同的，这就需要我们在面对不同经营状况、不同财务状况、不同风险偏好的企业时拥有更好的适配率。只有良好适配每个企业的策略才是好策略，没有一种策略可以达到一劳永逸的状态。对于已经拥有合适策略的企业来说，金融宏观环境的变化和企业自身条件的变化也会造成该策略在整个实施阶段内有从适配到错配的风险。这就需要我们在为企业设定套保需求时，更多考虑一个蓄水池一般的冗余量，这样才可以以不变应万变，为企业的航船平稳穿过“大风浪”创造更有利的条件。