2017-08-03 陈静 中信期货研究资讯
专题摘要
在实体企业经营活动中，原材料在购进到最后产成品卖出这一个过程中，上下游环节，原材料、产成品的定价时间、方式以及数量上存在着差异，使得原材料采购价格、产成品销售价格存在不确定性，目前豆粕、白糖产业以“基差点价”、“远期定价”定价模式为趋势，更是增强价格不确定性给企业带来的风险。
套期保值并不陌生，在此基础上，将企业风险管理延伸到期权套期保值的应用，不仅仅是多了一种风险管理的渠道与途径，更为重要的是能让企业与投资者能更有效率地解决现货端所面临的敞口风险。对于不同类型企业，企业均可以充分利用不同期权进行风险管理。
利用期权进行套期保值，首先要理解期权与期货相比的真正优势——即能够在风险可控的前提下，增加盈利预期。我们在选择保值工具时，应该充分认识到这一点。
期货与期权同样都是企业套保的工具，企业要根据企业自身的情况“量体裁衣”。（1）在企业参与期权市场之前最应该做的是分析期权工具对于企业是否有一定的优势；（2）明确选择期权保值后，由于期权上市品种繁多，企业可以根据行情预判、自身风险特性、以及几项筛选原则，来确定期权套期保值的方向、执行价格、时间及权利金的大小，从而实现期权保值方案对企业风险管理最适用性。
在期权一般套保中，类似于期货套保关注保证金一样，期权套保需注意权利金大小，并权衡其对企业利润的影响。本文介绍了实际应用中使用较为广泛的——“零成本套保”期权套保方法。利用这种方式保值，不仅可以将价格上涨/下跌风险控制在有限的范围内，同时还可以让企业避免高成本，通过卖出期权，来稀释与降低权利金的费用支出。
一、实体企业风险敞口分析
1.1产业链上下游分析
目前上市的商品期权主要为豆粕品种期权、白糖品种期权，这二者均系农产品范畴，品种产业链上下游共分为生产、初级流通、加工（初、深）、加工品流通以及终端消费等方面，参与主体较多，构成环节较杂。因此，在错综复杂的市场环境下，位于产业链上的企业无论是主动地、还是被动地，在企业的经营活动中都将面临着来自各方的影响与风险。
1.2定价模式分析
不同的产业采取不同的定价模式，其中，豆粕的产业相对复杂、丰富，有“一口价”、“基差定价”、“远期定价”等；相对而言，而食糖行业相对简单，销售的定价模式一般采用“期货或现货电子盘价格+升贴水”的方式，即“基差定价”模式。
在实体企业经营活动中，原材料在购进到最后产成品卖出这一个过程中，上下游环节，原材料、产成品的定价时间、方式以及数量上存在着差异，使得原材料采购价格、产成品销售价格存在不确定性，目前叠加豆粕、白糖产业以“基差点价”、“远期定价”定价模式为趋势，更是增强价格不确定性给企业带来的风险。
1.3期货、期权风险管理模式（生产类企业、贸易类企业、消费类企业）
国际上，农产品定价主要是基差定价，现货价格与期货价格联动性较强，上中下游企业利用金融市场进行风险管理成为主流趋势。对于不同类型企业，企业可充分利用期货或者期权进行风险管理。
国内的农产品市场涉及的品种相对较多，企业类型也比较广泛，从企业类型看可以分为：生产加工类型（油厂、酒精厂、淀粉厂、饲料厂）、贸易类企业（贸易商）、消费类企业（油厂、饲料厂）等。针对这些不同分类的企业，其可以选择的期货、期权套保模式也将不同。
二、期权套期保值基本概念
套期保值并不陌生，在此基础上，将企业风险管理延伸到期权套期保值的应用，不仅仅是多了一种风险管理的渠道与途径，更为重要的是能让企业与投资者能更有效率地解决现货端所面临的敞口风险。
2.1期权套保定义、分类
对于期权来说，由于期权的交易双方在履约后要转换为相对应的标的资产的头寸，所以多头和空头的判断不能看其是否为期权合约的买方还是卖方，而是要看通过在期权市场建立资产头寸是多头头寸还是空头头寸，其中：（1）建立的是多头头寸达到对冲保值的效果是买期套保，例如买入看涨期权和卖出看跌期权；建立的是空头头寸达到对冲保值的效果是卖期套保，例如卖出看涨期权者和买入看跌期权者。（2）当然除了买、卖期套保分类外，根据期权是否履约又可以划分为交割套保、非交割套保。
交割套保：在商品期权市场中，作为套期保值的买方，无论是买入看跌期权还是买入看涨期权，期权买方只是买入一种权利而已，花费的权利金都是交割的成本，因为一旦交割，权利金将变为零。所以，必须在标的资产的价格非常有利的时候才考虑去交割，即扣除一切费用之后，依然处于盈利状态。
非交割套保：不交割的套保主要是以权利金的价差盈利来对冲目标物价差亏损的方式，许多短期的套保想法，或者期间无法确定的套保操作，就需要仔细计算不同状态期权合约权利金价格变动与标的物价格的变动关系，通常需要借助Delta系数来计算筛选对应的期权及头寸。
2.2期权套保与期货套保区别
无论是我们熟知的期货套保，还是目前的期权套保各有优劣区分，企业应根据对行情的判断、自身需求的特点来进行选择适合的套保方法。
传统的套期保值做法是在期货市场上，例如，采用基差点价方式采购豆粕需求量，企业往往采取买期套保的策略进行风险管理。当豆粕现货购买完毕后，拥有多头期货头寸平仓。该操作目的是为了锁定最低采购成本，但与此同时，却也锁定饲料企业的销售利润，并且，当豆粕价格大幅下降，特别是期货市场大幅亏损同样会吞噬掉现货市场的盈利。总之，期货套保是线性的，是用波动相对较小的基差来替换波动较大的价格风险，同样也面临得着无限的风险可能。
而利用期权进行套期保值，首先要理解期权与期货相比的真正优势——即能够在风险可控的前提下，增加盈利预期。我们在选择保值工具时，应该充分认识到这一点。
三、期权套期保值操作流程
3.1适用性期权套保工具选择
期货与期权同样都是企业套保的工具，企业要根据企业自身的情况“量体裁衣”。在企业参与期权市场之前最应该做的是分析期权工具对于企业是否有一定的优势；在明确选择期权保值后，企业在参与期权保值之前应该进行一定的策略分析，即确定期权套期保值的方向、执行价格、时间及权利金的大小，从而实现期权保值方案对企业风险管理最适用性。
（1）套期保值方向策略的确定（行情分析、企业个性特征）
首先，明确企业的风险净敞口；其次，明确后，担心价格上涨就做买入看涨期权或者卖出看跌期权，担心价格下跌就可以做买入看跌期权或者卖出看涨期权。当然还可以利用一些组合策略进行类似的保值。
（2）执行价格、期限及权利金的确定
对于不同的执行价格、到期日期权的权利金有很大的不同，权利金是影响企业套期保值成本的关键因素，做买入期权保值会令企业出现一定的权利金成本付出，而卖出期权企业则可以获得一定的盈利补充。
在此基础上，企业势必需要在不同的执行价格的看涨期权中选择出适合企业自身情况的期权。因为，买入价格不同，付出权利金存在区别，且承担的风险不同。（1）如果选择S<K，那么企业在K成本之上不会得到任何的保护，难以做到盈利；（2）如果选择S>K，那么企业下方会有权利金的“保险余额”，这是一个全保的期权，因为期权处于盈利状态，如果标的合约价格上涨了，看涨期权的内在价值因此将上升，因此此时看涨期权提供了一种担保。
上述例子能很明显地确定企业的具体选择方法：（1）要根据现货采购时间选择合适的到期月份。（2）执行价格要根据企业现货采购成本、权利金报价高低及对价格后期的判断为重要的因素择优选择。（3）从买入、卖出期权的行权角度分析，买入期权保值相对比较保守一些，但要支付权利金。国外多数金融机构有时候会进行期权组合策略，用卖出期权的权利金来弥补买权的权利金支付，即“零成本保值策略”。后面案例分析中我们将会涉及其他保值方案的介绍。
3.2期权套期保值比例的确定与调整
关于套保比率，在期货中，只需考虑与现货保值数量一致即可，但商品期货期权是以期货合约作为标的，而企业保值通常是对现货的保值，所以在参与期权保值时需要考虑期权与期货以及现货之间的关系，也就是说期权合约是现货进行间接的套期保值工具。
在市场中套期保值比率的确定可能存在两种情况：（1）是考虑最终将会行权，那么只需保证期权所标的的数量与投资者需要保护的数量相同即可。如果保值期限较长，这种策略就可以实现完全保值。（2）是以期权的波动来规避标的资产的价格波动风险，这个与期货保值类似，需要即时调整保值比例才能达到与标的资产相同的波动幅度，即考虑Delta的变化，采取的是期权Delta中性策略。这种策略在选择平值期权情况下，需支付2倍的权利金成本。相对于此，直接参与期货套保不仅交易成本可以减半，而且不用支付昂贵的权利金。由此，可以看出，Delta中性套保策略风险收益比不及期货直接套保。
四、套期保值案例分析
4.1期权套期保值案例一（一般的套保）
某饲料厂在2017年6、7月计划采购两批豆粕，每月采购量固定，当时对应国内的期货合约为1709豆粕合约。（1）当时根据上下游供需情况分析，农产品豆类行情的上涨是大概率事件。（2）再根据企业经营特征，企业面临的敞口风险——原材料价格上涨。因此，建议该企业采取的期权套保策略——在国内期权市场买入豆粕看涨期权。
（1）套保策略确定（行情、企业风险敞口、合适套保策略）
（2）套期参数确定（比例比率、执行价格及保值时间）
（3）套保效果及其分析
根据企业的现货与期权的操作，到期损益图如下图所示。
（4）套保效果优化
在利用期权进行套保过程中，由于期权上市品种繁多，企业可以根据自身风险敞口特征、期权行情的预判来选择合适的期权进行套保。通过《中信期货商品期权专题报告20170531——如何选择买入、卖出看涨期权》研究与分析，我们总结了在筛选看涨、看跌的期权的原则。
所以，接着上述的案例，我们基于以上原则，重新选择买入看涨期权，我们选择非平值期权，而是选择买入Delta值较大的实值看涨期权。
（5）期权、期货对比情况
在该案例中，该企业除了可以进行买入看涨期权以外，还可以进行买入期货操作。通过数据分析，二者在进行风险对冲过程中，如果预测行情与实际行情，基本相符，二者均均有风险管理的功能。但如果当预测行情与后期的实际行情不符的话，期权套保存在最大的损失金额，即为所投入的权利金，而期货套保则不然，利用基差风险代替价格风险，虽然面临的基差波动风险相对较小，但并不代表是有限的，有可能出现无限亏损的可能。
下面是几种保值策略的对比，持有资产的企业可以针对价格的波动预期进行相应的选择。在所有市场格局中看涨期权并不是最好的选择，但是为什么企业会参与呢？原因在于人们不能肯定市场将下跌、保持震荡还是上涨。因此，在不确定市场中，存在规避这些不可预见的情况的保险。
4.2期权套期保值案例二（零成本套保，双限策略）
企业在参与套期保值过程中往往对高昂的权利金成本比较敏感，因此，某些企业对利用期权进行套期保值并不感兴趣，所以，期权套期保值虽然是一种解决方式，但在实际使用过程中，类似于期货套保关注保证金、成本，它需注意权利金大小，并权衡其对企业利润的影响。
这里我们引入另外一种套保方法，其实是在原先买入看涨/看跌期权套保的基础，同时卖出一个相同权利金的看涨/看跌期权进行保值。这样，企业仍需要付出一定的权利金，但是如果在保证加工利润的前提下，企业利用这种方式保值，不仅可以将价格上涨/下跌风险控制在有限的范围内，同时还可以让企业避免高成本，通过卖出期权，来稀释与降低权利金的费用支出。
这里引入一个白糖的买入看跌期权套保的案例。例如，某用糖企业已在一季度采购了部分白糖，用于全年白糖的消费，当时对应国内的期货合约为1709白糖合约。（一）根据上下游供需情况分析，因白糖进入增产周期，故预计农产品白糖行情下降趋势概率较大。（二）再根据企业经营特征，企业面临的敞口风险——库存贬值，于是建议企业采取的期权套保策略——在国内期权市场买入白糖看跌期权。（三）许多投资者喜欢买入期权对现货头寸进行保护，但成本问题始终是投资者比较关心的问题，双限策略便是构建一个两部分期权策略来应对这种担心。双限策略的第一部分买入白糖看跌期权，第二部分是备兑白糖看涨期权。
（1）套保策略确定（行情、企业风险敞口、合适套保策略）
（2）套期参数确定（比例比率、执行价格及保值时间）
（3）套保效果及其分析
在套保过程中，只要白糖价格涨至6575上方，企业就是处在盈利状态，最大盈利是64元/吨。如果价格跌破6575，那么企业面临的最大损失是121元/吨。
可以看出，这种策略切断了上涨的可能收益用以交换切断下跌的可能损失。另一方面如果套期者使用一个做空白糖期货的头寸进行保值，则如果价格上涨时，企业锁定在当时价格水平没有任何获利机会。
相对于期货保值来说，该策略也是再保值同时锁定了可能的利润空间，但其优势在于两点：（一）权利金成较低；（二）面临的风险有限。优势较为明显。另外，在选择卖出看涨或看跌期权方面，也有些经验原则可供筛选，投资者可在实践中借鉴与应用。
来源：中信期货研究资讯
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