创造价值
一个企业家创办企业的初衷就是为了创造价值。 在我经手的许多并购案里， 发现许多企业家并没有理解怎样在日常的经营管理中创造价值， 倒是在经营中做出不少毁灭价值的决定。 其实， 这也不能全怪企业家们， 因为他们没有学习过怎样衡量价值。 所以说， 要想做到有效地创造价值和管理价值的话， 企业家们都应该学习一下估值，至少要对价值创造的驱动因素要有一个深刻的理解。
那么企业是怎样
创造价值的呢？
我们首先要了解一个最基本的概念， 那就是企业是通过投入一定的资本金然后经营企业产生未来的现金流来创造企业的价值， 这里投资的回报率一定要大于投入资本的成本。
我发现大多企业家们的关注点不在企业的价值， 而是会计学意义上的营业额，利润。 他们终其一生的目标就是怎样增加企业的利润。 虽然利润和现金流往往是正相关的。 但是我们要提醒的是利润只是价值创造中的一个部分， 并不是全部。 过于关注利润和利润的增长说不定将企业引入价值毁灭。
当然一个利润不佳并且又没有任何商誉的企业通常是没有什么价值可言。 对企业家来说， 其价值不过是一些当期有形资产的市场价值。 但如果这个企业有一天溢价出售给一个买家（战略投资者）， 那么这个溢价就反映了买家希望创造的商誉的价值。 所以， 大部分成功被出售或被投资的企业之中， 大部分的价值其实体现在商誉上， 只有少数比例会体现在固定资产上。 如果一个企业的经营能够产生商誉的价值， 那么现在投资这个企业的价值就是其未来回报的现值之和。
那么什么是未来回报呢？ 是营业额吗？ 是税后利润吗？ 是EBIT 还是EBITDA？ 其实都不是， 对企业来说， 投资人或收购者关心的回报是未杠杆自由现金流。
未杠杆自由现金流是一种现金， 这种现金是留给所有的资本提供者(公司的股东和债权人)的。 换句话说就是在股权和债权尚未支付前的现金流的一种估量方式。 未杠杆自由现金流通常表现为企业主营业务所产生或损失的现金流。 这不正是企业估值所需的吗？ 所谓未杠杆是指不受公司资本结构的影响。 而所谓的自由是指剔除了企业保持正常运营所需要的资金，比如 资本支出， 营运资本的增加。 所以未杠杆自由现金流是资本提供者的真正回报。
十分可惜的是， 我们在企业的财务报表里是不可能看到任何自由现金流的信息。 对于大多数企业家来说， 这几乎是闻所未闻的。 但这个数据正是投资人要看的真正回报， 你说重要不重要。 不过不要紧，未杠杆自由现金流计算起来十分容易。 要得到未杠杆自由现金流， 我们首先要剔除所有和资本结构相关的现金流。 也就是说整个筹资活动产生的现金流都可以被剔除出去。 另外未杠杆自由现金流衡量的是企业日常经营活动。那么非经常性项目或者非常项目例如并购或者剥离也不考虑进去。 这样的话， 在投资活动产生的现金流里， 也只剩下资本支出。
最后， 未杠杆自由现金流=税后净利润+折旧和摊销+递延所得税+其他非现金费用+/-营运资本的变动-资本支出+税后利息费用
资
本
成
本
下一个和价值息息相关的指标是什么呢？ 那就是资本成本。 这是个风险指标。 衡量的是投资产生回报的可能性。 投资理论告诉我们， 高回报通常伴随着高风险。 因此， 一个投资的风险越高， 其资本成本也就越高。 有时候，我们也称资本成本为贴现率。
那如果资本成本越高， 未来未杠杆自由现金流的贴现率也就越高。 那么现值就越低。 因此， 风险越高，资本成本就越高， 未来未杠杆自由现金流的现值就越低， 企业的价值就越低。 与之相反， 风险越低， 资本成本越低， 企业的价值就越高。 在对企业估值中常用的资本成本通常是加权平均资本成本（WACC）， 这主要考虑到资本的来源（债权资本和股权资本）。 加权平均资本成本是可以量化的。 我们之前已经对这个问题进行了详细的阐述， 在这里就不再赘言了。
另外一个和价值相关的指标就是增长， 这个增长其实是指未杠杆自由现金流的增长率。 而不是销售额的增长率或利润的增长率。 但这也有个问题。我们经营企业的时候， 是很难用自由现金流增长率来作为业绩衡量的指标的。 我们刚刚也讲过，未杠杆自由现金流=税后净利润+折旧和摊销+递延所得税+其他非现金费用+/-营运资本的变动-资本支出+税后利息费用。 也就是说未杠杆自由现金流的增长可能来自各种原因, 比如税后净利润的增加（销售额的增加， 成本的减少等）， 营运资本增加的减少， 以及资本支出的减少等等。 我在下面举一个简单的例子来说明为什么大多数企业家认为只要增加营业额和利润就能增加企业价值的观点是错误的：
我们假设有两个公司： 红桃六和方片七。 这两家公司在第一年的销售额都是1000万人民币。 两家公司的净利润率均为10%。 其中红桃六每年的销售额增长率为10%， 方片七的总经理和红桃六暗暗较劲， 经过不断努力， 方片七的销售额年增长率为15%，这样五年下来， 方片七无论是销售额还是净利润都 大大超过红桃六。 那是不是方片七的价值就一定超过红桃六呢？ 故事还没有说完， 我们也看到， 红桃六为了每年的销售额增长10%， 每年投资净利润的25%作为资本支出。 而方片七虽然有着惊人的15%的销售额年增长率， 但年资本支出却占年净利润的40%。 这时， 我们可以通过将这两个企业的未来现金流按照10%的贴现率来估值。
这个贴现率是投资人期待的回报率， 也就是我们上面说的资本成本。 我们将这两家公司每年的自由现金流按照10%的资本成本算回现值， 然后相加起来， 就得出所有未来自由现金流的总现值。考虑到5年之后， 未来自由现金流每年增长5%。 这样红桃六的企业价值就是1775万元， 方片七的企业价值为1598万元。 谁的价值更高， 一目了然。 这两家公司的价值也可以通过大家熟悉的市盈率来表达。 两家公司第一年的净利润都是100万， 那么红桃六的市盈率大约为18， 而方片七的市盈率则只有16左右。 所以， 尽管方片七有更高的销售额和净利润， 红桃六还是有更高的估值。 这是因为红桃六有更高的自由现金流。
所以， 许多企业的股东和高管会惊讶地发现， 当他们公司的销售额， 利润以及资产增加时， 企业的价值并不见得随之而增加。 企业规模增大的时候， 不见得会带来自由现金流的增加， 或者资本成本的降低。 通常往往由于盈利的增长， 总是伴随着营运资本的增加以及固定资产的现金投资。而这些恰恰会减少企业的预期自由现金流。 因此， 在企业做出营运资本增加或者固定资产投资的时候， 考虑一下是否可以降低风险（资本成本）以及增加自由现金流。 只有这样的增长才能够为企业创造价值。
上面这个估值的例子是根据以下这个公式计算出来的：
其中 g 就是自由现金流的稳定增长率。
从以上这个公式可以看出， 未杠杆自由现金流和企业的价值成正比。 自由现金流越高， 则企业价值越高。 而资本成本则和企业价值成反比。 资本成本越高， 企业价值则越低。 所以， 一旦了解了企业价值的机理。 那么下一步， 企业就应该设计提高企业价值的战略。 以下是提升企业价值的三个关键要素：
1. 在不影响自由现金流下降以及资本成本呢增加的情况下， 适度当降低对营运资本的增幅以及对固定资产的投资
2. 在不增加固定资产和营运资本投资或资本成本的情况下， 增加未来预期自由现金流。
3. 在不增加固定资产和营运资本投资或不损耗自由现金流的情况下， 适度地降低资本成本。
所以， 企业可以通过以上三个关键要素的任何组合， 来设计相关的经营战略， 致力于实现企业价值的升华。
对于企业的股东来说， 还要了解两种企业价值。 一种是企业的市场公允价值， 另外一种就是企业的战略投资价值。 企业的战略投资价值在很多时候会大于企业的市场公允价值。 这是为什么呢？ 所谓企业的市场公允价值就是企业未来未杠杆自由现金流按照一定的资本成本贴现的现值之和。 这是企业家和股东们手里紧握的企业价值， 也是对财务投资者， 比如说私募基金认可的价值。 企业家也应该清楚地明白， 对于战略投资者（收购方）来说， 同一个企业的战略投资价值可能会比企业的市场公允价值大许多， 这两个价值之间的差异就是战略投资者愿意支付的协同效应以及控制权溢价。 关于协同效应和控制权溢价的概念， 我们在之前的章节有详细的阐述， 这里也不再重复。
对于企业主和股东来说， 应该时常留意是否有战略投资人对自己的企业有兴趣。 因为这些战略买家很有可能会基于并购带来的协同效应或控制权溢价而愿意支付一个好价钱。 这个价钱往往要比企业的市场公允价值高不少。 这对企业家和股东是有吸引力的。
作者：Dr 2
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