股票市场与债券市场作为最主要的两个直接融资市场，反应了国家整体经济情况与信用情况。股市关注度较高，历次股灾对于民众冲击巨大，但与之相关的债券市场巨幅波动却很少引起大众媒体的关注。股灾带来的冲击历来都会让国家伸出“有形之手”去干预，资本市场牵一发而动全身。强而有力的政策救市往往波及股市以外的其他市场，借助任泽平老师的股灾历史回顾我们梳理一下股灾+救市对后市债券市场的影响，本文主要着力分析债券市场（尤其是国债）在股灾前后表现以及分析，以此来帮助我们对于目前动荡资本市场的判断分析。
一、美国1987年股灾：政府及时强力干预，短期股市企稳，债市走牛
1、股灾市场表现
80年代初美国经济基本面健康，通胀稳定，经济增速相对平稳。87年开始在新经济政策刺激下股票市场走出一波疯牛行情，而债券市场则在87年股灾前走出一波熊市。随后当年10月各种对股市负面消息爆发，在汇率、杠杆、程序化交易失控情况下道指发生崩盘。
2、政府救市政策
与1929年不同，政府不再相信亚当斯密“无形的手”，利用凯恩斯“有形之手”迅速行动：
（1）政府公告，不认可市场暴跌
（2）立刻向股票交易商提供流动性
（3）美联储立刻购买政府债券，降息，并向银行提供流动性
（4）保证经纪商与交易商贷款资金链不断裂
（5）干预外汇流动
（6）暂停期指交易，引入熔断机制。
3、债券市场影响
（1）国债利率走势
在政府以及美联储迅速做出行动后，债券市场国债利率应声而下，短短一个月内十年期国债收益率下行130BP左右；随后略有反弹，12月底开始第二波下行，幅度达到90BP左右。这次载入史册的股灾带来的连锁反应造就了一波罕见的债市疯牛。
（2）政策对债市影响分析
从政府救市举措来看，有4条都直接与债券市场相关。措施特点一是关注流动性，确保流动性稳定。因为在股市崩盘时价格已经变动不重要，流动性是第一需求，投资者在恐慌时急需兑现流动性，如果流动性枯竭则危机会迅速蔓延至股市以外的其他市场。国债市场流动性相对较好，如果流动性挤兑蔓延到国债市场，则对整个政府资产负债表表产生冲击，同时国家信用也会收到波及。因此第一要务是保证流动性。二是无风险利率调控，在股灾来临时支付迅速下调无风险利率，利率上升会加速股票市场杠杆盘瓦解，同时利率下降也会增加资本市场流动性。
在第一波收益率极速下行后，债券收益率略有反弹后又大幅下行。第二波行情一是因为前期救市措施继续释放流动性，另外重要的一点是市场经过重挫后整体风险偏好大幅下降，冷静过后部分低风险偏好开始流入债券市场。
二、2008年次贷危机：政府介入早但力度小，系统风险发生之后QE出炉
1、股灾市场表现
2000年以后美联储多次降息，房地产市场火爆，居民杠杆过高，04年开始美国进入加息通道，06年房地产市场下滑，次贷危机发生，危机蔓延至金融机构，道琼斯指数一年多时间从14000多点跌至6500点附近。政府接管两房、雷曼破产、美林被美银收购、其他大金融机构均收到重创。
2、政府救市政策
（1）稳定市场
（2）提供紧急资金，接管两房
（3）通过救助计划，实施QE
3、债券市场影响
（1）国债利率走势
实际上在危机真正大爆发之前，美国国债收益率已经开始下行，市场对于危机本身开始有所反应，市场风险偏好下降，转而投入安全性较高的国债市场。
08年下半年危机集中爆发后，政府最终通过救助计划，从美联储的救助方案中来看大量释放流动性是主要手段。公布QE计划后国债收益率迅速下行，短期下行180BP左右。
（2）政策对债市影响分析
详细看美联储的救市方案，主要包括三类：一是降息，在次贷危机爆发后一年半时间内，联邦基金利率由5.25%降低至0-0.25%；二是通过各种信贷创新机制向金融机构提供流动性支持，包括针对存款类金融机构的期限拍卖贷款（TAF）、针对交易商（投资银行）的主要交易商信用贷款（PDCF）、针对商业票据发行者的商业票据贷款（CPFF），以及针对资产支持证券购买者的期限资产支持证券贷款（TALF）；三是所谓的定量宽松（QuantitativeEasing）政策，即美联储通过直接购买证券的方式向金融市场注入流动性，相关证券包括国债、机构债与MBS。
这些政策都是从债权类入手，量价齐作为，这样有效止住金融市场违约风险，才能稳定市场恐慌情绪。而国债市场成为直接工具，因为金融机构手中持有大量国债，美联储通过QE为大金融机构释放流动性。同时美国政府接管两房，为违约风险兜底，极大增加了市场信心。
三、2011年美国主权债务危机：债务上限危机导致暴跌，QE2出炉，债券市场繁荣
1、股灾市场表现
2009年12月，穆迪、标普和惠誉相继下调希腊主权评级，欧洲主权债务危机爆发，随后欧洲其它国家也相继陷入危机，以西班牙、意大利和葡萄牙最为严重。受此影响，美股在2010年4-6月震荡下跌。随着欧洲财长会议达成总额7500亿欧元的紧急援助计划，陷入困境的欧洲各国也相继颁布财政紧缩政策，市场对债务危机的担忧有所缓解，美股止跌回升。
但到了8月初，美国会未能在最后期限就债务上限达成一致，美股接连暴跌，标普500在8月2日和8月4日分别下跌2.6%和4.8%，8月8日更是暴跌6.7%。
2、政府救市政策
（1）美国总统奥巴马抛出了规模达4470亿美元的就业促进方案
（2）8月9日，美联储宣布将联邦基金利率继续维持在0至0.25%的历史最低水平，并至少持续到2013年中期。
（3）第二轮QE实施
3、债券市场影响
（1）国债利率走势
因为公布第二轮QE并开始实施，国债利率毫无抵抗大幅下行，并且长期维持低位。这一波短期的快速下行幅度达到120BP左右。
（2）政策对债市影响
这次政策除了迅速粗暴的QE外，奥巴马政府提出了较为有力的财政政策，从现在回头看财政政策是有效的。但财政政策见效慢，需要时间考验以及市场消化。在这一轮救市中货币政策依然是主导地位，并且具有一定预见性，有效阻止了股票市场的崩溃，并且带来了长时间的债券牛市。
四、日本股灾：救市失效，经济“失去的十年”，债券二十年牛市
1、股灾市场表现
在“经济繁荣”的支持下，1986～1987 年，日本股市几乎呈单边上扬，日经指数从1985 年12 月的13113 点上升到1987 年9 月的26000 点，上涨了近1 倍。1987 年10 月爆发世界性股灾，日本不仅未能从美国股市崩溃中吸取教训，反而立即恢复元气，股价探底回升。1988 年日本股市继续上涨，年底时日经指数已突破30000 点。1989 年日本日经指数再创新高，并在1989年12 月19 日达到38915 点，②较1985 年最低点上涨了3 倍多。1989 年日本股票市值高达630 兆日元，为当年GNP 的1.6 倍，而1985 年它仅占日本GNP 的60%。1989 年，日本政府先后5次提高官方利率，日本股市开始出现高位大幅波动。1990 年，海湾战争爆发，完全依赖石油进口的日本陷入极度恐慌之中，股价大幅下挫。随着海湾战争结束，日本股市又强劲反弹，但已无法达到原来的高度。但是，人们对经济泡沫式繁荣还抱有幻想，希望利率提高、海湾战争对股价的影响会尽快消除，股价波动在短期内会趋向平稳。然而，几乎绝大多数的股票投资者和投机者的预期都落空了，日本股市从此一路狂泻，跌至1992 年8 月18 日的14304 点（2003 年4 月最低跌至7607 点）。累计跌幅高达63.24%，创造了日本股市历史上最大的下跌幅度。从此，日本经济陷入深度的经济危机之中，10 多年后仍无法复苏。
2、政府救市政策
（1）政府出面公告稳定市场情绪
（2）货币政策转向过慢（1995年开始）
（3）扩展财政政策
3、债券市场影响
（1）国债利率走势
在股市大幅崩盘时国债收益率并未下降，反而上升。原因主要是90年海湾战争使完全依赖石油进口的日本陷入恐慌，股票债券遭到抛售，黄金受到追捧。同时日本货币政策并未立刻转向，此前已经加息5次，日本央行并未及时注入大量流动性，致使国债收益率飙升，出现股债双熊的局面。海湾战争结束后国债收益率一路下行，随着各种政策与经济下行，日本国债收益率展开了长达20年的下行趋势。
（2）政策对债市影响
首先，日本股灾引起的原因不仅仅是市场本身失效，除去本身估值疯狂以外，更多的原因在国际社会。一是海湾战争带来的能源冲击，二是货币政策转向滞后，都使得救市本身错过了最佳时点；其次，股灾对于经济的冲击造成基本面垮塌，这才是引起债市收益率一路下行的主要原因。日本的股灾救市是典型的失败案例，却造就了债券市场长达二十年的牛市趋势。
五、中国2015年股灾：救市及时，结果未知？
1、股灾市场表现
在资金牛、杠杆牛、改革牛共振下上证综指从2014年中旬2000点附近涨至最高点5178.19点，涨幅高达150%以上。创业板指涨幅更是超过300%。随着管理层收紧场内场外杠杆融资，配资盘融资盘纷纷平仓，截至2015年7月3日，上证综指在14个交易日内下跌1488.59点，跌幅28.7%，创下各项崩盘记录。
2、政府救市政策
（1）6月27日央行宣布降准降息
（2）官方媒体、证监会、国务院等管理层集体发声稳定市场情绪
（3）7月3日公告成立1200亿平准基金；暂停IPO。
（4）未完待续
3、债券市场如何表现？
救市窗口已经打开，以目前管理层动作以及态度来看，各项政策会陆续放出。
从已有的政策来看，对于利率市场量与价的调控都已经开始，降息降准；为市场提供充足流动性。暂停IPO短期对债券市场形成较大利好，长期来看，股市经过此次杠杆爆仓洗礼，后市市场风险偏好将会明显下降，有利于利率长期下降。
IPO已经暂停，短期内再融资肯定会受到较大影响，这一渠道的阻塞会影响整体企业融资能力。如果流动性挤兑蔓延到债券市场，造成债市融资利率上升对于整体经济基本面又是类似于2013年钱荒般的冲击。这一点相信管理层在救市时一定会考虑到，不会允许杀鸡取卵，舍弃债市救股市的情况发生。
因此对于债券市场来看，股灾带来的政策红利短期内将主导市场。虽然后期地方债供给量压力仍在，但短期内守住金融系统风险已经成为共识。救市需要在一个低利率、流动性充足的情况下展开。债市如何走，我们拭目以待！
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