东方雨虹的伟大之路：大涨背后的逻辑

我在1月8日时写过东方雨虹，当时股价26元。通常我看的股票都在底部徘徊，一时半刻不会涨太快。但东方雨虹是个例外，至今已经涨到41了。

东方雨虹所在的就是建筑防水行业。我之前提到过，建筑防水是痛感十分突出的行业，建筑一旦落成，防水如果没有做好，后面处理就是十分头疼的事。对这种痛点突出的行业，其龙头企业通常会享受更高的溢价。

作者：猪先生666

来源：雪球

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大行业，小企业

建筑防水主要面向三个对象：新建构筑物、存量构筑物和基建。防水材料市场的市场规模根据不同的口径，有不同的数据。下面这个数据中，2017年大约为2170亿元。

我们应该知道，防水企业的下游对应的主要是房地产行业和基建行业，根据东方雨虹的年报，主要的需求结构为住宅，民用建筑，基建和工业建筑，其中房地产又占据大部分需求。

房地产行业最近正在发生什么变化呢？

首先是行业规模已经基本到顶，指望房地产开发规模继续扩张的可能性不大了。

其次是行业集中度在逐年提高。

第三是精装修比重也在逐步提升。

后两个因素使得防水材料的需求增加。对于存量住宅呢？存量住宅越来越多，也因此存量房需求逐步放量。而基建和工业建筑上，目前基本还是稳步增长为主。也因此，这是一个需求仍在增长的行业。

但这个行业的市场集中度却很低。下面是市占率情况，可以看到，东方雨虹作为绝对龙头，也仅仅占据6%的市场份额，而科顺股份仅有1%。这其实很像我们之前分析的山东药玻。在玻璃药品包装领域，市场也很大，而作为龙1的山东药玻要远远高于龙2，呈现非常明显的龙头特征。

因此我们可以认为，这是一个大行业，而东方雨虹是其中的龙头。

02

公司所处的阶段

首先是行业增长进入平稳阶段。理由前面也说了，房地产的需求是主要的，而房地产行业规模已经到顶，在行业集中度及精装修比例提升的影响下，需求增长会相对平稳。而存量房需求的放大也是一个逐渐的过程。

其次是行业集中度在迅速提升中。当前防水行业的现状是市场集中度低，小企业众多，生产质量难以保证。而防水材料的痛感又十分突出，在当前房地产市场加速集中的情况下，龙头防水企业的市占率也在迅速提升之中。对于存量房用户，他们在经历了房屋漏水的痛苦经历之后，会更加愿意在品牌防水材料上花钱，而不是杂牌，这都有利于头部企业。

第三是原材料价格下行，有助于降低成本。我们参考一下东方雨虹的年报，防水材料的成本构成中，直接材料占了91.5%的比重。

而在直接材料中，主要又为沥青。下面是前5大供应商。

而沥青价格在疫情期间由于原油价格的大幅下跌，其价格跌幅也很巨大，见下图。当前这个价钱已经跌到了2016年的水平。

东方雨虹的经营情况

我们知道这个行业不断集中是必然趋势，而此时又恰逢原材料降价，那么，公司后续将迎来营收增长加利润率提升的新阶段。

下面看到的营业收入在连年增长，曲线很好看。

销售毛利润率相比2018年有所提升。2019年全年，沥青价格基本保持稳定。

三费费率来看，销售费率略有下降，管理费用下降较大，而财务费率有所上升。总体而言，公司的三费费率控制较好。

资产负债表

我把东方雨虹的货币资金及有息负债摘录了一下，见下表。可以看到，公司的货币资金要多于短期借款。但货币资金的总量有少量下降。

公司的营收账款应该是大家更加关心的。从数据来看，这个数额仍在快速攀升之中。

不过存货在营收增长的情况下有所下滑，这点难能可贵。

应收的增长与营业收入的增长基本一致，表现在周转天数上是有小幅下降，而存货周转天数从60天下降到40天，这个幅度是比较大的。

在应收账款的账龄上，我统计了一下最近四年的情况，见下。可以看到，一年期以内的占据大多数，最近两年的比重略有上升，3年以上的营收比重在逐年下降。这显示公司的应收账款虽然在增加，但应收账款回款的质量其实是有所提升的。

在预收，应付，应收和预付四项经营账款上，由于应收增加较大，而应付反而减少，预收账款的增加不足以抵消这两者的窟窿，使得经营性占款属于净流出状态，表现为行业下游对公司的占款能力更强，而公司对上游的占款能力仍较弱。

所以说到经营现金流，是不可能超过净利润了。不过从下面的图也可以看到，公司自2018年以来，经营现金流在持续改善之中。虽然没有超过净利润率，但总体还是相当不错的。

品类扩张

我看到有人在分析东方雨虹收购了一家公司，借此切入到其他产品中去，然后又得出一堆的美好前景。

前段时间我研究了好久的伊利股份，就看到伊利股份又切入到哪个牛逼的领域，然后又有了多么激动人心的空间。

事实上，东方雨虹与伊利股份所处的阶段不一样。伊利股份当前已经处于市场饱和的寡头市场竞争阶段，而东方雨虹当前还在市场份额提升阶段，增长还远未到顶。此时讨论品类扩张，其实意义不是太大。

03

后续公司的看点

我觉得东方雨虹的看点主要有以下几个。首先是市场占有率的持续提升。龙头地位一旦形成，后续就是加速成长。

其次是毛利润率的提升。我们可以看到，公司的毛利润率在2016年时最高，之后开始下滑至2018年，2019年又有所回升。我前面给大家贴了沥青的价格。你会发现，2016年时沥青价格在低位，之后就一路上涨，这在一定程度上影响了公司的毛利润率。而今年沥青价格已经下降到2016年的水平。而公司的竞争力越来越强。这都有助于公司毛利润率的提升。

第三是三费费率的进一步下降。毛利润率的提升和三费费率的下降，会使得利润增速大于营收增速。

第四是经营现金流进一步改善。应收周转天数的下降，存货的有效控制，及上游占款能力的提升，都有助于改善公司的经营现金流。

总之就是：营收继续快速增长，而利润增长还要快于营收，与此同时，现金流继续改善。

04

公司的估值

下面是公司2014年以来的市盈率。之前的市盈率更高一些。大体可以看到，公司当前市盈率处于较高位置。这也与公司当前的经营状态持续改善有关。

之前在1月初时写过它的潜在回报区间，当然，这都是我的个人判断。注意，这个回报是按当时的股价计算的。

以下为1月份的原文：

东方雨虹的投资回报空间

首先我们需要确认东方雨虹十年后的利润到底取多少。

如果我们保守的按国内市场来算，那就是180亿元，如果按乐观的加上国际业务来计算，那就是300亿元。如果我们折中一下，取中间值，那就是240亿元。

我们就按240亿元利润来计算。估值水平呢？

东方雨虹2018年的净利润为15亿，当前市值为400亿元，静态市盈率为26.7倍。2019年的利润大约会增长40%上下，利润达到21亿，则对应的动态市盈率大约为19倍。

十年之后的市盈率应该比这个低。我觉得还是取15倍更合适一些。

我们以240亿利润，15倍市盈率，得到的市值为3600亿元，这样我们得到市值十年增长9倍。

当前东方雨虹每年的股息率为1%，虽然我认为后续公司的股息率会逐步提高，但我们还是以此为基础来测算红利再投的持有收益是多少。

我们计算得到的年化收益为25.6%，持有十年的回报为9.8倍。

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