新三板挂牌路径操作实务

 

 

 

新三板作为中国中小企业关注的一个融资平台已经被大家越来越重视。这个平台不仅能给大家带来融资的机会，同时也是中小企业并购更有可能的一个平台。并且从众多已经上市的企业来看，包括各行各业、各种类型的大小不一的企业，这样一来众多的中小微企业上市的热情被激发起来，别人能上我也能上，新三板上市应己成为趋势。这其中最重要的原因是新三板门槛比较低，并且上市以后也有更多的机会去被并购，因为透明了。在缺乏透明度的社会中，这还是很重要的。所以，企业界现在关注中小板我感觉应该是空前的，因为新三板给大家创造了更多的机会。无论是什么样的行业，只要你具有增长及商业模式创新，你的团队创新能力强，又在一个相对有较大市场发展空间中定位准确，成功走向新三板是没有问题的。

 

但是为什么有的企业搞了一年多，还没有挂牌，而有些企业半年时间，甚至三四个月应成功挂牌了呢？这其中也有一定的规律可循，如我们嘉富诚资产管理股份有限公司，作为一家在新三板挂牌的机构，定位于中国高净值人群全球资产管理专业机构，就是在四、五个月时间内实现新三板敲钟的。我在这里与大家沟通些在新三板上市一些经验和教训，共同探讨。同时，我们也投资新三板上挂牌企业，也在帮助我们投的企业快速实现挂牌。

 

目前新三板上市没有硬性条件。原则上设立满两年，合法、合规具有持续运营能力即可，对净利润也没有明确的要求，这点不同于主板市场。所以新三板重点关注的是企业的增长性，并不关注企业现在的利润。甚至使亏损企业也可以挂板。比如说酒仙网虽是亏损企业，但挂牌后市值达到了65亿。

 

严格的讲，新三板只是为中小企业提供了一个融资机会的平台，但并不能保证每个企业都能融到资。是否能融到资，还是要看企业是否具有增长性，是否被投资人认可。每个投资人通过新三板看到企业的信息是全面的。除此之外，投资人还会对企业通过尽职调查、现场访问等方式对企业更深入的研究，如果认可，融资目的就会比较容易达到。

 

新三板挂牌企业要从股份制改革开始、召开股东大会、准备材料申报、接受股转公司的反馈，如果准备的比较充分，时间就会比较短，一般半年左右的一个时间周期较为合理。我在这里为大家列举下挂板需要注意的几个方面：

1、做好自我梳理工作，特别是商业模式的创新；

2、组建合适的公司服务团队；

3、选择并配合好中介机构；

4、实际求事，不向中介机构隐瞒实情，寻求他们的解决方案；

5、该补缴税费及时补缴，但要有节税方案；

6、把握好时间节奏，“快”字当先。

 

关于企业挂板以后交易的若干问题，我从目前新三板的交易制度和分层制度为大家介绍一下。目前新三板的交易量并不是很大，虽然挂牌企业达到了5000多家，但具有增长性的企业并不是很多，协议转让和做市商的交易制度也不会出现大规模的交易量。分层制度将开始实施，创新层要求达到六家以上的做市商，所以仍然还是以做市商支撑的平台。做市商是以投资机构的角度参与交易，企业出让股权的价格不会很高，数量也不会很多。所以上了新三板，交易量也不一定会很大，还需要做一定的安排和调整。

 

有企业家问到新三板企业和主板企业有什么不同？从规模，净利润要求，交易模式等方面对新三板企业和主板企业进行下比较，总结有以下不同：

 

第一，新三板做为一个中小企业融资的平台，采用的更多是协议交易和做市商交易。而主板市场采用的竞价制度，交易量都是千亿以上的。主板市场对企业的净利润要求是非常严格的，而新三板对此并没有要求。

 

第二，从审批程序上来讲，新三板是推荐制和保荐制，以中介机构的推荐为主，股转公司审核。这一点上更多的是为实施注册制做更多的准备。而主板市场是以证监会发审委进行审核。实际上就是一个审查制度，这点上新三板更加市场化。

 

第三，在增发方面的要求也不同，主板企业一般一年只会有一次，在审核和监管方面都很严格，而在新三板这方面频率很快，更加依据市场需求。

 

最近比较热点的话题就是PE和VC机构挂牌的问题，我认为PE机构在新三板市场的作用和优势是比较有代表性的，这类机构融资较多，也是投资人对股权投资的认可。中国经济发展在过去的三十年，以制造加工业的时代已经结束，以未来的二三十年，金融业强国的趋势已经形成，所以这些PE机构目前估值都很高，因为他们也代表了一种趋势。嘉富诚目前投资的新三板企业，包括恒安星，华生恒业，帮豪种业，都支持并帮助通过并购来增加市值规模。因此企业选择好投资机构非常重要，除了资金方面，能否带来更多资源是更为重要的。

 

 

根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（2013年2月起施行）的规定，股份有限公司不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，均可申请股票在全国股份转让系统挂牌。因此，这个规则的出台，使得中国境内法人绝大部分均可以股改并申请新三板挂牌，包括外资投资企业（中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资独资企业,下同）。外商独资企业是否能够申请挂牌？这是实务中经常会被客户问到的问题。根据中国法律及相关规定，单一股东的外商独资企业无法申请挂牌，必须改制为非独资的股份有限公司，并在符合一定条件后方可申请挂牌。本文就外商独资企业申请挂牌路径，及应注意的特别事项进行研究和分析。

 

一、组织形式的变更

    有限公司（包括外商独资企业）改制为股份有限公司，是其股份在全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称股转公司）挂牌转让的先决条件。

 

    外商投资企业变更为股份有限公司主要依据《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》(以下称《暂行规定》)。根据《暂行规定》第十四条之规定，已经设立的外商投资企业（包括外商独资企业）可以变更为股份有限公司，但应符合《暂行规定》的相关条件。

 

发起人

 

1、发起人的人数和住所

 

    《公司法》第七十九条规定：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。”根据此规定，首先排除了单一股东的外商独资企业直接变更为股份有限公司进而挂牌的可能性；其次，要求除境外投资者外，必须有半数以上的发起人在中国境内有住所。

 

    就发起人人数和住所问题，可参考相关新三板案例。科传股份（430371）设立时其股东为科传计算机科技控股有限公司（香港公司），占股99%；深圳市雷米斯贸易有限公司，占股0.5%；深圳市泰昇隆投资咨询有限公司，占股0.5%。很明显，这种股权的设置就是为了符合公司法的相关规定。该公司境内股东为两家公司，但境内股东是否必须两人以上，即如何理解《公司法》第七十九条规定的半数以上？是否包括本数在内，能否以一个外资股东，一个国内股东共同发起设立股份有限公司？对此，《公司法》并未明确作出规定。就此笔者认为可以适用调整民事行为的上位法《民法通则》第一百五十五条的规定，即民法所称的“以上”、“以下”、“以内”、“届满”，包括本数；所称的“不满”、“以外”，不包括本数。上海底特（430646）、龙华薄膜（832157）两个案例也作出了很好的回答。上海底特原为外商独资企业，其单一股东为切斯特技术公司（美国），2013年5月，上海奥柯兰投资管理合伙企业与切斯特公司签订相关法律文件并办理审批手续，将公司变更为中外合资企业，再进行股改挂牌。龙华薄膜（832157）原为外商独资企业，其单一股东为伟晖电子塑胶厂（香港）。2014年2－3月，绵阳盛泽商贸有限公司与伟晖电子塑胶厂签订相关法律文件并办理审批手续，将公司变更为中外合资企业，再进行股改挂牌。

 

2、境内自然人的发起人资格问题

 

    《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》均规定，中方的合作者必须是中国境内的企业或其他组织。因此，境内自然人一般不得作为中外合资或合作企业的股东，也不得作为中外合资或合作股份有限公司的发起人。在申请挂牌过程中，国内发起人以非自然人为宜。

 

    惠尔顿（832186）关于公司有限阶段设立时境内自然人作为中外合资企业股东是否构成挂牌实质性障碍的解释具有一定的参考意义。2003 年12 月，惠尔顿有限公司设立时为中外合资企业，由自然人林江娟（2014 年2 月10 日变更为加拿大国籍）和Ocean Cross（越洋有限公司）（英属维尔京群岛）共同出资。根据上述法律规定，林江娟本不能作为股东。但浙江省工商行政管理局于2000年2 月20日颁布了《关于进一步发挥工商行政管理职能支持企业改革和发展若干意见》，其中第二十五条规定：“允许个人独资企业、合伙企业、自然人出资兴办中外合资、合作经营企业。”据此，中介机构认为，境内自然人作为浙江省中外合资企业股东有政策依据，且经过了主管部门和工商部门的认可，不会构成实质障碍。

 

    笔者认为，上述案例应该只是在浙江省内的特殊案例，实践中还是严格遵守《中外合资经营企业法》等法律为宜。

 

二、注册资本和投资比例

 

1、注册资本

 

《暂行规定》第七条规定了外商投资股份公司注册资本不得低于人民币3000万元。而《公司法》(2013年修订)规定，外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用公司法，作为上位法及新法，其并未强制要求外商投资股份有限公司注册资本的最低限额为人民币3000万元。同时《公司法》(2013年修订)规定能对注册资本最低限额另行规定的，只能是法律、行政法规以及国务院决定。因此，作为部门规章的《暂行规定》关于注册资本最低限制的规定在《公司法》(2013年修订)出台后实际上已经不再具有约束力。而且《商务部关于改进外资审核管理工作的通知》(商资函[2014]314号)第一条“”关于外交审核”（二）也规定，除法律、行政法规以及国务院决定对特定行业注册资本最低限额另有规定外，取消公司最低注册资本的限制。

    故，除法律、行政法规以及国务院决定对特定行业注册资本最低限额另有规定外，外商投资企业改制为股份有限公司，其注册资本无需一定要达到人民币3000万元。

 

   惠尔顿（832186）的案例也说明了股转公司的态度。该公司股改后注册资本为1800 万元。股转公司在反馈意见中要求中介机构就股份公司设立（整体变更）是否符合当时商务部门制定的规章及规范文件的规定发表明确意见。中介机构正是基于上述的法律和相关规定，出具了注册资本低于3000万元符合法律、法规和商务部的意见。现该公司已经顺利挂牌。

 

2、投资比例

 

《暂行规定》第七条规定了外商投资股份公司外资持股必须高于25%。但2002年12月30日，对外贸易经济合作部（即现商务部）协同国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局发布了《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》第二条规定：根据现行外商投资有关法律、法规的规定，中外合资、中外合作外商投资企业的注册资本中外国投资者的出资比例一般不低于25%。外国投资者的出资比例低于25%的，除法律、行政法规另有规定外，均应按照现行设立外商投资企业的审批登记程序进行审批和登记。通过审批的，颁发加注“外资比例低于25%”字样的外商投资企业批准证书；取得登记的，颁发在“企业类型”后加注“外资比例低于25%”字样的外商投资企业营业执照。同时在第三条规定，外资比例低于25%的企业不享受相关税收优惠。该规定实际上认可了外商投资企业外资比例可以低于25%。

    《公司法》(2013年修订)规定，外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用公司法，《公司法》并未强制要求外商投资股份有限公司中外国股东持有不少于25%的股份。

    《商务部关于改进外资审核管理工作的通知》(商资函[2014]314号)规定，认缴出资额、出资方式、出资期限由外商投资企业投资者(股东、发起人)自主约定，并在合营(合作)合同、公司章程中载明。各级商务主管部门应在批复中对上述内容予以明确。

    因此，外商投资企业改制为股份有限公司，其外资股东持股比例无需一定要达到25%。

 

三、返程投资

 

    根据《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（2014年7月4日施行，汇发[2014]37号文）的规定，“特殊目的公司”是指境内居民(含境内机构和境内居民个人)以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制的境外企业。“返程投资”，是指境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目(以下简称外商投资企业)，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为。“境内机构”，是指中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织。“境内居民个人”是指持有中国境内居民身份证、军人身份证件、武装警察身份证件的中国公民，以及虽无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人。值得注意的是，汇发[2014]37号文是由相同文件名称的汇发[2005]75号（“75号文”）修改完善而来。不论是“75号文”还是“37号文”，均规定返程投资必须进行外汇登记。

 

    解决上述返程投资未进行外汇登记的问题，目前有三种途径：一是论证该境外企业不是特殊目的公司，因此无需进行外汇登记；二是进行补登记，三是特殊目的公司将持有的挂牌公司及关联公司的股权转让给其他主体，并由实际控制人对可能存在的行政处罚进行兜底。

 

    展唐科技（430635）通过第一、二种解决途径以达到挂牌条件，而惠尔顿（832186）则通过第三种途径达到挂牌条件。

 

    展唐科技（430635）实际控制人曹刚（Cao Gang）控制境外公司GHR Development，通过GHR Development设立香港公司CG MOBILE (HK)，然后由CG MOBILE (HK)投资设立展唐有限，未办理相关境内居民个人境外直接投资外汇登记手续。曹刚就此的解释是搭建境外公司的平台，是为了受让股权及其他原因，并向国家外汇管理局上海市分局申请办理相关境外公司“个人非特殊目的公司返程投资”标识，但未被上海分局接受。此后，上海分局为为曹刚补办了境外直接投资外汇登记。曹刚通过补办手续纠正了此前的不规范行为，以使公司达到挂牌条件。

 

    惠尔顿（832186）公司实际控制人林江娟通过越洋有限公司（英属维尔京群岛）对公司及惠尔顿婴童（关联公司）进行投资，该投资在2014 年2 月10 日（林江娟于本日将国籍变更为加拿大籍）前应属于返程投资。为解决这一问题，越洋有限公司将其所持有的惠尔顿婴童全部股权转让给香港惠尔顿；将其所持有的惠尔顿有限全部股权转让给其他自然人。至此，越洋有限公司不再持有公司及其关联公司的任何股权。然后再进行股改并申请挂牌。同时，林江娟出具《承诺函》：“本人若因未就通过Ocean Cross（越洋有限公司）对公司及惠尔顿婴童的投资在外汇局登记而受到外汇主管部门的罚款，则本人会全额支付上述罚款，并避免对公司造成任何不利影响。”至此，越洋有限公司不再持有公司及其关联公司的任何股权，林江娟违规出资设立越洋有限公司并就返程投资事项未履行外汇补登记手续的违规行为已得到纠正。

 

四、行业限制

 

    外商投资企业的投资产业与内资企业不尽相同，有一定限制。具体以各个时间节点的《外商投资产业指导目录》为认定依据即可。

 

商务主管部门批复文件

 

    根据《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引（试行）》的规定，外商投资企业申请挂牌时须提供商务主管部门出具的外商投资企业设立批复文件。同时，申请挂牌前外商投资企业的股权转让应遵守商务部门的规定。

 

需取得商务主管部门批复文件的情形有：

1、有限公司设立；

2、修改合同、章程条款；

3、股权转让或增减资；

4、将公司组织形式从有限公司变更为股份有限公司；

5、其他《中外合资经营企业法》、《中作合资经营企业法》、《外资企业法》、《公司法》规定应由商务主管部门批复的事项。

 

五、股票限售期

 

    《暂行规定》第八条规定“发起人股份的转让，须在公司设立登记三年后进行，并经公司原审批机关批准。”而《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》(2013年12月30日修订)对于发起人股票锁定期没有规定，仅规定挂牌公司的控股股东及实际控制人股票转让的限制。显然三年的限制期不利于外资企业股份的流通。

 

    《公司法》(2013年修订)规定，外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用公司法。而《公司法》第一百四十一条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”同时该条第二款对股份公司董监高的股份转让进行了一定限制。因此，笔者认为除发起人一年限售期和控股股东、实际控制人、董监高的限售规定外，外商投资股份公司的股份不必限售三年。但限售期满后外商投资股份有限公司发起人股份的转让应经具有相应权限的商务部门批准。

    总之，外商独资企业申请挂牌，除上述路径及特别事项外，在挂牌条件上应适用《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引（试行）》的规定，与内资企业适用的条件相同，只要符合上述规定，挂牌没有障碍。

 

温馨提示

 

根据网络公开资料，2016年度起，股转公司对新三板挂牌的监管会更趋严格。2015年之前的挂牌案例并不能盲目参考，公司股改及申请挂牌过程中遇到的问题在借鉴过往案例的同时，要请主办券商多与监管部门沟通，以顺利挂牌。

 

 

 

2月14日消息，因股东人数超200人股份公司直接违背《公司法》关于股份公司股东人数的强制性规定，一直被摒弃在资本市场的考虑范围。《非上市公众公司监管办法》及其修订意见，第一次正式将股东人数超200人股份公司纳入了监管范围，给予了其解决遗留问题实现身份合法化然后进入资本市场的法律路径和政策通道。具体方案是：先规范清理，然后经证监会核准为合格的非公众公司并纳入监管，从而具有了股份公司的合法身份，可以适用已有政策法律框架进入资本市场。《非上市公众公司监管指引第4号—股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》的出台，为该类公司的规范提供了细致周详的可操作性方案，根据该指引，合规性审核要求主要包括以下四项：一是公司依法设立且合法存续，二是股权清晰，三是经营规范，四是公司治理与信息披露制度健全。2014年3月，江苏铁路建设发展有限公司在新三板挂牌，成为国内第一家股东人数超200人股份公司新三板挂牌的成功案例。

 

股东确权难点与解决建议

 

根据《非上市公众公司监管指引第4号》的规定：申请公开发行并在证券交易所上市的，经过确权的股份数量应当达到股份总数的90%以上(含90%)；申请在全国股份转让系统挂牌公开转让的，经过确权的股份数量应当达到股份总数的80%以上(含80%)。未确权的部分应当设立股份托管账户，专户管理，并明确披露有关责任的承担主体。对于股东超200人股份公司，股东确权达到80%比例以上，既是企业自身规范要求，也是证监会核准为适格公众公司和新三板挂牌的前置条件。实务操作中，股东确权比例能否达到80%比例，成为了券商及企业考量挂牌目标实现可行度及挂牌成本、挂牌日程的重要因素。结合到非上市股份公司股份托管实际状况，股东确权一般以三种方式进行：其一是企业自身办理；其二是券商主导办理；其三是股份托管机构牵头办理。

 

对于历史较久且股东人数较多的股份公司，股东确权工作量巨大，成本较高，一般耗时在半年至一年，费用在100万元—200万元之间，且结果难以预期。鉴于此，是否可以考虑对规则予以调整，对新三板挂牌中的股东确权，建议采用较之于主板规则较为宽松的监管要求，对于已经在股份托管机构登记托管，且资料完备的股东，是否可以不再经过股东确权程序，而直接将股东托管资料移植到中国证券登记结算公司。

 

挖贝新三板研究院，根据《非上市公众公司监管指引第4号》的规定，存在特定情形的，应当报送省级人民政府出具确认函。省政府对重大事项出具兜底确认函，已经成为企业主板上市的制度惯例，但如将主板市场的监管要求完全移植到新三板挂牌之中，会在实务操作中产生很多障碍因素，并已经逐渐表现出来。首先是程序繁琐，申报企业须从所在区县金融办逐级上报至省金融办，再报经省政府审核出具；其次，因时隔太久，政府管理机构和经办人员变动很大，省政府很难取得充分的判断依据从而决定是否出具确认函以及确认函的具体内容。

 

为降低企业工作成本，提高挂牌效率，可以考虑简化省政府兜底确认函的申报程序，公司可直接向股份公司设立审批部门进行申报；其次，对于设立时经省政府或其授权机关明确批复设立的股东超200人股份公司，是否可以认为当时省级人民政府已经履行审查和确认职责，而豁免第4号指引中的确认程序；再次，对于设立时间较久和过程资料不完备的公司，审查重点针对运行现状的合法性与规范性，而不再追溯历史。

 

为将200人公司纳入监管范围以及实现其正常发展的目标，中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)分别于2012年9月28日、2013年12月26日发布了《非上市公众公司监督管理办法》(以下简称“《监督管理办法》”)、《非上市公众公司监管指引第4号--股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》(以下简称“《审核指引》”)。根据上述规定，2014年3月28日，江苏省铁路发展股份有限公司(证券代码：430659)成为首家挂牌新三板的200人公司。

 

截至2015年5月29日，共有12家200人公司申请挂牌全国股份转让系统(以下简称“新三板”)，其中9家获得了证监会的许可，2家终止审查，1家还在审核过程中。本文希望通过对相关法律法规以及成功案例的分析，对200人公司申请挂牌新三板的条件和流程进行梳理，对200人公司成功登陆新三板有所帮助。

 

六、200人公司形成的原因

 

根据中国证监会非上市公众公司监管部的调查，200人公司形成的原因主要有以下几种：

 

1、定向募集公司。是指根据《股份制企业试点办法》、《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》而设立的公司。定向募集公司主要产生于1992年至1994年期间。

 

2、社会募集公司。是指在《股票发行与交易管理暂行条例》发布前设立的向社会公众公开募集但不上市的社会募集公司。

 

3、设立、股权转让导致股东超过200人的股份有限公司。由于2006年以前法律法规并无发起人人数上限的限制，部分公司发起设立时发起人已经超过200人；也有部分公司因股权转让、继承或司法判决等原因导致股东人数超过200人。

 

4、通过场外柜台交易导致股东人数超过200人的股份有限公司。

 

5、因股权代持或间接持股导致股东人数超过200人的股份有限公司。

 

七、200人公司申请在新三板挂牌应当具备的条件

 

根据《审核指引》，200人公司申请在新三板挂牌并公开转让应当符合如下条件：

 

(一)公司依法设立且合法存续

 

该规定主要是指200人公司在设立以及存续过程中不违反当时法律法规的禁止性规定。例如在公司存续过程中需要经有关部门批准的，已经获得批准；存在的不规范行为已经规范整改并获得当地省级人民政府的确认。如果2006年以后公司在未经批准的情况下，股东人数超过200人，则由于违反当时法律的禁止性规定，不能够获得证监会的行政许可。

 

(二)股权清晰

 

该条件为200人公司最重要，同时较难实现的条件之一。由于公司股东人数众多，如要做到公司股权权属明确；股东与公司之间、股东之间、股东与第三方之间不存在重大股份权属争议、纠纷或潜在纠纷，就需要200人公司对股份进行确权。

 

根据《审核指引》的要求，申请在新三板挂牌公开转让的，经过确权的股份数量应当达到股份总数的80%以上(含80%)。值得注意的是，在《审核指引》中并未明确规定对股东人数进行确权的比例。但根据已成功挂牌的200人公司披露的信息来看，除江苏省铁路发展股份有限公司外，剩余成功挂牌的200人公司无论是股份数量还是股东数量，确权的比例均达到了80%以上。

 

(三)经营规范

 

该条件主要是指200人公司不能存在违法经营，也不能存在资不抵债、明显缺乏偿债能力等可能导致破产的情形。

 

(四)公司治理与信息披露制度健全

 

该条件是指200人公司应当按照《非上市公众公司监督管理办法》等法律法规的要求，建立符合资本市场需要的公司治理机制和信息披露制度，以符合监管要求。

 

(五)股份代持和间接持股的情况应当进行清理

 

部分公司名义股东未超过200人，但由于存在代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在持股平台间接持股安排，导致实际出资人超过200人的，应当进行股份还原。对于股份代持，应当在申请行政许可前将代持股份还原至实际股东；对于单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体，应当按照《合伙企业法》、《公司法》等相关法律法规的要求进行清算，将股权明确到实际出资人名下。

 

值得注意的是，以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。

 

(六)取得托管证明

 

在向证监会申请行政许可之前，200人公司已经进行股份集中登记托管的，应当由股份托管机构出具股份托管情况证明。股份未进行集中托管的，应当出具省级人民政府的确认函。

 

(七)其他需要取得省级人民政府确认函的情形

 

针对一些可能存在较大风险隐患，涉及社会稳定的特殊情形，《审核指引》要求200人公司在申请行政许可前获得省级人民政府的确认函。上述情形主要包括：

 

(1)1994年7月1日《公司法》实施前，经过体改部门批准设立，但存在内部职工股超范围或超比例发行、法人股向社会个人发行等不规范情形的定向募集公司；

 

(2)1994年7月1日《公司法》实施前，依法批准向社会公开发行股票的公司；

 

(3)按照《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》(国办发[1998]10号)，清理整顿证券交易场所后“下柜”形成的股东超过200人的公司；

 

(4)中国证监会认为需要省级人民政府出具确认函的其他情形。

 

八、200人公司申请行政许可的流程及审核时间

 

(一)证监会审核行政许可申请的流程

 

根据证监会网站发布的《非上市公众公司行政许可事项审核工作流程》，证监会审核200人公司提交的申请主要流程如下：

 

(二)证监会审核行政许可申请的时间

 

根据《非上市公众公司监督管理办法(2013年修订)》第四章第三十五条规定：“中国证监会受理申请文件后，依法对公司治理和信息披露进行审核，在20个工作日内作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定” .

 

但由于审核过程中存在反馈和落实反馈意见环节，因此，各个200人公司获得行政许可的时间长度不一。根据证监会网站发布的《非上市公众公司监管部行政许可申请企业基本信息及审核进度表》，200人公司最快获得行政许可的时间为12天，最长获得行政许可的时间为69天。

 

九、“股东超200人”公司挂牌新三板的解决方案及案例分析

 

(一)、14家股东超200人股份公司进入证监会合规性审核程序

 

公司股东人数超200人问题一直是证券、公司层面实务操作中一大难题。2013年12月新三板突破试点国家高新区限制，实施全面扩容，迎来了新三板挂牌的井喷时期。截至2015年4月13日，新三板挂牌企业已达2231家，总股本969.46亿股，成交股数21246.63万股，成交金额172039.08万元。

 

根据规定，股东超200人公司申请到全国股转系统挂牌须经过中国证监会合规性审核。取得中国证监会核准文件后，再向全国股转系统报送申请文件，办理信息披露、股份登记等挂牌手续。《非上市公众公司监管指引第4号—股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》的出台，为该类公司的规范提供了细致周详的可操作性方案，根据该指引，合规性审核要求主要包括以下四项：一是公司依法设立且合法存续，二是股权清晰，三是经营规范，四是公司治理与信息披露制度健全。

 

根据证监会网站公布《非上市公众公司行政许可事项审核工作流程及申请企业情况》目前已有14家股东超200人公司申请证监会合规性审核并进入审核程序，其中10家通过审核，1家中止审核、1家终止审核，另外2家还在审核过程中。

 

(二)、股东超200人股份公司新三板挂牌难点

 

1股东人数多

 

目前超过200人的“问题公司”主要分以下五种：一是1994年7月《公司法》生效前根据《股份制企业试点办法》(1992年5月15日国家体改委等体改生[1992]30号发布)成立的定向募集公司，内部职工直接持股；二是国企改革，国有企业主辅分离时辅业企业改制、全员持股产生的，比如石化系统2004年的辅业改制，改制企业全部员工成为改制后企业的隐名股东或显名股东，委托持股是普遍采用的方式。当年胜利油田管理局下属32家辅业企业改制均是全员持股；三是工会、职工持股会直接或代为持股；四是信托持股，这种类型的案例较少；五是其他因公司不规范增发和股转导致超过200人的情况。

 

案例：江苏省铁路发展股份有限公司(简称“江苏铁发”，代码：430659)于2014年3月28日在新三板挂牌。截至2013年8月律师对公司股东进行访谈，股东人数合计11512人，总股本14,674.31万股。

 

案例：济南圣泉集团股份有限公司(简称“圣泉集团”，代码：830881)于2014年7月28日在新三板挂牌。截至2013年11月律师对对公司股东进行访谈，股东人数合计3563人，总股本25,748.84万股。

 

案例：山东开泰石化股份有限公司(简称“开泰石化”，代码：831928)于2015年2月3日在新三板挂牌。截至2014年5月律师对公司股东进行访谈，股东人数合计721人，总股本6,979.8242万股。

 

2股份确权难度大

 

申请行政许可的200人公司应当对股份进行确权，通过公证、律师见证等方式明确股份的权属。申请在全国股份转让系统挂牌公开转让的，经过确权的股份数量应当达到股份总数的80%以上(含80%)。未确权的部分应当设立股份托管账户，专户管理，并明确披露有关责任的承担主体。对于历史较久且股东人数较多的股份公司，股东确权工作量巨大，成本较高，一般耗时在半年至一年，费用在100万元—200万元之间，且结果难以预期。

 

案例：江苏铁发于2013年8月启动股份确权工作，截至2013年9月30日，公司已在华泰证券登记、托管的股份为145,428,110股，登记、托管率为99.10%，其中，参与公司于2013年8月启动的股份确权程序且股份得以确认的股东的持股比例为86.74%，股份确权比例达到80%以上。

 

案例：圣泉集团自2013年11月12日开始，公司对股东的持股情况进行确认，确认过程全程录像并聘请章丘市公证处对股权确认过程进行现场公证，项目组和律师全程参与了公司股权确认的过程。截止2014年1月28日，已完成托管登记的股份25,737.0504万股，托管比例为99.95%，本次股权确认共确定股东人数2,899名，该等股东持有24,509.9684万股，占公司总股本的95.19%，股份确权比例达到80%以上。

 

案例：山东征宙机械股份有限公司(简称“征宙机械”，代码：831293)于2014年10月29日挂牌新三板。2014年5月该公司启动股份确权工作，律师对公司股东的访谈及股东确认，现有股东确权人数占公司股东人数的比例为98.51%，确权股份总额占公司总股本的比例为99.74%，股份确权比例达到80%以上。

 

3省级人民政府出具确认函较难

 

根据《非上市公众公司监管指引第4号》的规定，存在以下四种特定情形的，应当报送省级人民政府出具确认函。省政府对重大事项出具兜底确认函，已经成为企业主板上市的制度惯例，但如将主板市场的监管要求完全移植到新三板挂牌之中，会在实务操作中产生很多障碍因素，并已经逐渐表现出来。首先是程序繁琐，申报企业须从所在区县金融办逐级上报至省金融办，再报经省政府审核出具；其次，因时隔太久，政府管理机构和经办人员变动很大，省政府很难取得充分的判断依据从而决定是否出具确认函以及确认函的具体内容。

 

(1).1994年7月1日《公司法》实施前，经过体改部门批准设立，但存在内部职工股超范围或超比例发行、法人股向社会个人发行等不规范情形的定向募集公司。

 

案例：圣泉集团系根据1993年3月22日章丘市体制改革委员会批文(章体改股字(1993)6号文)及1993年12月30日济南市体改委批文(济体改股字[1993]56号)，由原济南圣泉化工实业总公司整体改制，并同时发行内部职工股，募集设立的股份公司。其中内部职工股338万股，涉及内部职工562名。实业总公司以净资产1,127万股，折为1,127法人股，占股份总额的77%；向内部职工发行338万股，占股份总额的23%。

 

2014年4月25日，山东省人民政府出具《关于报送确认济南圣泉集团股份有限公司股份形成及规范情况的函》(鲁政字[2014]88号)，对圣泉集团内部职工股股份形成、变化及规范等情况进行确认。

 

(2).1994年7月1日《公司法》实施前，依法批准向社会公开发行股票的公司。

 

案例：江苏铁发于1989年4月15日设立，1989年7月20日，中国人民银行江苏省分行出具《关于同意沂淮地方铁路联合股份有限总公司试行发行股票的批复》[苏银管(1989)51号]，同意公司发行社会公众股，募资1,100万元。

 

　　1990年6月5日，中国人民银行江苏省分行出具《关于同意江苏沂淮地方铁路联合股份有限总公司发行第二期股票的批复》[苏银管(90)40号]，同意公司发行第二期社会公众股，募资1,900万元。

 

1993年2月5日，国家体改委出具《关于江苏沂淮地方铁路联合股份有限总公司继续进行股份制试点的批复》[体改生(1993)24号]，确认了公司实际的募集资金总额，批准公司继续作为规范化的股份制试点企业。江苏省人民政府、江苏省国有资产管理局/江苏省人民政府国有资产监督管理委员会、淮阴市人民政府的历次批复中，均认可了公司实际的募集资金总额。

 

2014年1月7日，江苏省人民政府出具《关于确认江苏省铁路发展股份有限公司历史沿革及产权界定等事项合规性的函》[苏政函(2014)2号]，确认公司股东超过200人的情形为依法形成，合法合规；公司的设立、公开发行股票、股权托管登记、股份制试点、股权转让、历次增资、重大资产重组等事项均按照当时的法律法规要求，取得相应的批准和授权，合法有效。如有争议，江苏省将依法承担相应责任，并指定相关部门妥善处理。

 

(3)、按照《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》(国办发〔1998〕10号)，清理整顿证券交易场所后“下柜”形成的股东超过200人的公司。

 

案例：圣泉集团1995年2月24日，经山东省证券管理委员会以《关于济南圣泉集团股份有限公司股权证转让申请材料的初审意见》(鲁证管办字[1995]4号)批准，公司内部职工股在山东企业产权交易所挂牌转让，公司内部职工股转为社会个人股。1998年，根据《国务院办公厅转发证监会关于<清理整顿场外非法股票交易方案>的通知》(国办发[1998]10号)规定，根据企业产权交易所出具的说明，圣泉集团在山东产权交易所于1998年12月19日停止挂牌交易。

 

2014年4月25日，山东省人民政府出具《关于报送确认济南圣泉集团股份有限公司股份形成及规范情况的函》(鲁政字[2014]88号)，对圣泉集团内部职工股股份形成、变化及规范等情况进行确认。

 

(4)、中国证监会认为需要省级人民政府出具确认函的其他情形。

 

省级人民政府出具的确认函应当说明公司股份形成、规范的过程以及存在的问题，并明确承担相应责任。

 

4股份代持及间接持股处理困难

 

股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据《非上市公众公司监管指引第4号》指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。

 

案例：征宙机械公司历史上存在股权委托代持的情形，公司53名工商登记在册股东中13名股东为委托代持股东代表，在股权代持关系解除前，张平和等13名股东代表与315名股东之间存在委托代持关系。

 

2014年5月24日，公司召开2014年第三次临时股东大会，审议通过了《关于解除委托持股关系的议案》。确认不再履行委托方与受托方之间签署的《委托持股协议》，解除双方之间的委托持股关系。

 

2014年6月5日，公司在齐鲁股权交易中心按照当前实际的股东持股情况(335名股东)进行了股权托管。根据齐鲁股权交易中心出具的截至2014年6月9日征宙机械的股东名册，公司现有股东335名，合计持有1,718万股股份。至此，公司已经将代持股份还原至实际股东，委托持股关系解除。

 

 

作为挂牌上市最重要的一个环节，企业有三种转让方式进行选择：协议转让、做市转让、竞价转让。同一个时间段挂牌公司只能选择一种转让方式，不能选择两种。这个转让方式一旦选择之后不是终生不变的，挂牌公司符合一定条件之后可以根据自身的特点选择申请变更股票转让方式。

 

全国股份转让系统目前主要采取两种转让方式：协议转让和做市转让。采取做市转让方式的挂牌公司总数约占20%，虽然尚未成为市场主流，但凭借着良好的流通性与价格的稳定性，今后会成为越来越多企业的首选。

 

协议转让的优劣

 

协议转让是指买卖双方在场外自由对接达成协议后，再通过报价系统成交。通俗来讲，就是若你想以一定价格购买某公司股票，此时有公司股东看到并接受这个报价，双方协商之后便可完成交易。但如果没人想卖或者想卖的人没办法联系你，那便无法成交了。在此种制度下，任何两个特定的交易者，都可以在一个特定的价格上进行成交。

 

由于全国股转系统在挂牌时对公司的盈利没有要求，不少挂牌企业甚至是“夫妻店”，只有2个股东。因此，双方在场外谈定一个价格，在场内只做确认成交的步骤，这看似是一个十分灵活的交易方式。

 

但是，由此也会衍生出一系列问题。由于公司股权分散度高、不集中，交易主要限于熟人朋友圈内，价格市场化程度低，经常会出现某公司股票第一天以10元/股的价格成交，第二天跌至6元/股，第三天突然又升至15元/股的情况。这种以谈判为基础的价格体系，缺乏时间优先和价格优先的概念，价格比较零散，市场认可度较差。

 

何为做市转让

 

针对中小微企业普遍存在的股权流动性不足等特点，新三板市场引入做市商制度，以改善中小微企业股票的流动性，提高股票定价功能。

 

所谓的做市商制度，又称报价驱动交易制度。是一种以做市商为中介的证券交易制度，做市商向市场提供买卖双向报价，维持市场流动性，满足公众投资者的投资需求。这就好比银行的外汇制度，每天银行报出挂牌买卖价，由银行进行中间操作，再根据双方的报价进行交易，做市制度与此相似。在此之下，很好地解决了股票定价难、流动难、价格不稳定的问题。

 

我们设想一下，若某只股票价值10元/股，做市商因为误判，高估其为25元/股。在双向报价义务的限制下，做市商需要同时报出买卖价格，且两者价差不能超过5%，最终市场上就可能会报出19.5元/股的买价和20.1元/股的卖价。开市之后，在每股19.5元的价格上，做市商不断买进，极端情况下甚至有变成股东的可能性。为了维护自己的利益，其会不断调整价格，直到市场买卖双方达到一个均衡的状态。反之，在股票价值被低估的情况下，市场会源源不断地买入，但没有人会卖出，为了达到均衡的状态，做市商同样会进行调整。

 

也正是由于这种双向报价义务的机制，使得做市商制度能够为市场所认可，成为一种提供流动性和促进价格发现的有效交易方式。根据数据统计显示，自2014年8月做市转让方式上线以来，其在提高股票流动性和价格稳定方面取得了初步效果。截至今年6月30日，从单只股票日均成交额来看，做市转让成交额为141.25万元，协议转让为21.46万元；在单只股票成交笔数方面，做市转让28.81笔，协议转让1.2笔；在成交率（成交数量/报单数）方面，做市转让57.85%，协议23.05%，几个数据指标显示，做市转让均大幅超过了协议转让。

 

做市转让优势明显

 

从目前的实施情况来看，尽管现阶段采用协议转让方式的企业数量多过选择做市制度的企业，但实质上，做市商制度有着明显的优势，也是今后发展的主流方向。

 

首先，改善股票流动性。显而易见，因为做市商要履行持续的双向报价义务。如果公司股权想变现，在目前协议转让的前提下，我们要先找到潜在的买家，然而双方谈定一个价格，最后的成交价格也许并不合理。而在做市转让制度下，做市商会持续地报出双向的报价，买价和卖价。如果报得太高，会砸在手里；如果报低了，股票全部卖给市场，做市商就没有利润可言。在这种情况下，相对合理的价格，又有连续的报价，至少小额的成交能够得到保证。

 

其次，增强股票稳定性。在做市商制度下，做市商报价有连续性，价差幅度也有限制，做市商出于自身利益考虑和市场化的机制，会有维护市场稳定的强烈动机。

 

最后，解决挂牌公司股票定价难的问题。以前有不少公司想定增但找不到投资者，或者想通过股权与上下游巩固关系，但在协议转让方式下，价格谈判十分困难。因为这时大部分股票没有形成市场多方认可的价格，弹性非常大。而采用做市方式，做市商为提高做市收益，普遍会对挂牌公司进行深入调查，利用其专业知识对股票进行准确的估值，因为稍微的偏差就会导致做市商遇到巨大风险。

 

库存股谈判是关键

 

如果挂牌企业选择做市商制度，应当找两家或两家以上的做市商为企业提供服务。目前市场上每家挂牌公司平均拥有3.5家做市商，最多的甚至拥有19家。企业可上网查询做市商数据的排名。一般来说，交易量大的做市商其报价质量好，价差小。

 

现阶段企业与做市商博弈的焦点在于库存股的获取方式以及价格谈判的问题。目前库存股的获许主要采取定向发行和老股转让这两种方式，其中采用老股转让方式的约占80%。

 

由于做市商最开始要拿出资金购买一定的库存股，为了规避风险，会提出一些折价的要求，目前普遍折扣在6折左右（做市商库存股的初始成本和首日的收盘价进行对比）。按照规定，库存股应该不低于总股本的5%或100万股本，且每家做市商不低于10万股。从目前的统计数据来看，绝大多数做市商拿的股本数量在20~50万股。

 

总体来说，虽然做市商以折扣的方式购买库存股会增加企业的做市成本，但做市商也需要承担库存股价格波动所带来的资金风险。在这种情况下，企业能够最大化地实现市场价值，股价能被市场所认可并实现流通，做市商制度今后会被越来越多的企业所选择。

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