法盛金融投资
作者：杨莹毅 柴文龙
转自：企业上市法商研究院
导言：
“三类股东”是指契约型基金、资产管理计划和信托计划。2019年5月1日，深圳市创鑫激光股份有限公司对上交所首轮审核问询出具回复意见，回复意见中针对“三类股东”的相关情况做了详尽的披露，成为首家要求披露“三类股东”问题的科创板申报企业。截至目前，至少有9家科创板受理企业被问询到“三类股东”问题。
一、科创板推出前监管层对“三类股东”的监管态度
在科创板推出前，从相关的政策法规看，监管层对三类股东投资非上市公众公司（主要是在新三板挂牌的公司）和上市公司采取了不同的态度。
（一）三类股东投资非上市公司
总体而言，我国法律和政策并不禁止三类股东投资非上市公司。
2013年发布的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》第四条明确规定“集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，可以申请参与挂牌公司股票公开转让。”
2013年12月证监会发布的《非上市公众公司监管指引第4号》第三条“关于股份代持及间接持股的处理”中规定：“股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据本指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。”根据这一规定，对非上市公众公司而言，只要三类股东依法设立并规范运作且接受证监会监管，就不必进行股份还原或转为直接持股。
2014年8月21日，中国证监会发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》，该办法第十三条明确了合格投资者制度，并规定：“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。”根据此条规定，以合伙企业、契约等非法人形式汇集资金投资于私募基金时，“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”视为合格投资者，并无需穿透核查和合并计算投资者人数。根据该条规定，契约型基金、资产管理计划有资格成为新三板挂牌公司的股东。但“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”意味着属于银保会监管范围的信托计划能否成为新三板挂牌公司的股东仍无定论。
2015年10月16日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布了《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题 》，针对问题一“基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金能否投资拟在全国股转系统挂牌的公司的股权？在挂牌审查时是否需要还原至实际股东？”作出了明确的回复：依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。这一回复明确了3点内容：1.“依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管”这四项条件是三类股东投资新三板公司能够顺利通过审查的前提；2.三类股东所投资的新三板公司在挂牌审查时可不进行股份还原；3.三类股东投资的新三板公司应当做好信息披露工作。
2015年11月24日，中国证券监督管理委员会又通过发布《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》，其中提到“全国中小企业股份转让系统挂牌公司设立的员工持股计划，认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众公司定向发行。”这一规定明确了私募股权基金（包括契约型基金）、资产管理计划可以参与非上市公司定向发行。
（二）三类股东投资上市公司
监管层对三类股东投资上市公司的态度从2013年经历了一个变化的过程，从严格禁止变为逐渐放开。
2013年12月发布的《证券发行与承销管理办法》第十六条规定：“发行人和承销商及相关人员……不得以代持、信托持股等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益”根据这一规定，三类股东应当核查是否存在利益输送（并且在招股说明书中披露）。
2015年4月，证监会窗口指导要求拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照证监会要求，其持有拟上市公司股票必须在申报前清理。这一规定意味着当时在政策上，我国不允许三类股东投资上市公司，即使已经接收材料，也难以通过审查。
2015年12月发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”这一规定是发行人发行条件的要求，虽然并未明确提到三类股东的要求，但透露了我国对上市公司信息披露的最基本要求是“股权清晰”。
2017年3月发布的《上交所企业改制上市常见三十问》，其中第二十三个问题规定：“对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。”这一规定提示新三板转板公司应当遵守股权清晰的基本要求，谨慎引进三类股东，但并未禁止新三板公司引入三类股东。
2017年7月基金业协会会长洪磊讲话时表示：“关于“三类股东”问题，协会已经积极反映，提出了解决思路，证监会正在积极研究，已经在个案上取得成功突破。应当认识到，IPO要对公众投资者负责，对拟上市公司股权清晰、稳定性有严格要求。由于私募产品接受规范监管的时间较短，各类私募产品真实形态复杂，明股实债、变相融资问题，层层嵌套、持有人权利不清问题，普通合伙人与有限合伙人职责错位问题等多有出现，如果违背《基金法》的诸多做法得不到规范，自然也很难享有《基金法》提供的支持和保护。基金业协会将从登记备案开始，严格按《基金法》要求规范私募基金运作管理，保证机构产品信息规范透明、真实有效，在此基础上推动“三类股东”问题妥善解决。”这一表态意味着基金业协会愿意通过登记备案管理推动解决“三类股东问题”，也说明在政策上我国对三类股东的问题已经从严格禁止逐渐发生改变。
2017年9月21日，中国证监会发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》，第十五条“交易对方情况”中规定：“交易对方为合伙企业的，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系；交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排，本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙等变动情况；交易对方为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等，比照对合伙企业的上述要求进行披露。”由于这一文件是规范上市公司重大资产重组的文件，因此属于三类股东与上市公司交易的信息披露要求。根据这一文件透露的信息，我国对三类股东的态度已经逐渐放开。针对拟上市公司交易中，交易对方是三类股东的，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露三类股东的参与者、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系；交易完成后三类股东成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源、三类股东的利润分配、亏损负担及有关协议安排，本次交易停牌前六个月内及停牌期间三类股东的投资人变动情况。
二、科创板推出后对三类股东的监管态度
2019年3月4日，上交所发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》，问答第九条提到“发行人在全国股份转让系统挂牌期间形成“三类股东”持有发行人股份的，中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息：1.核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”。 2.中介机构应核查确认发行人的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。3.发行人应根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)披露“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。中介机构应当对前述事项核查并发表明确意见。4.发行人应当按照要求对“三类股东”进行信息披露。保荐机构及律师应对控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查并发表明确意见。
中介机构应核查确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。”
根据审核问答的规定，我国科创板并不禁止“三类股东”存在，而是要求发行人及中介机构进行严格的信息披露：
1.“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记；
2.发行人应当按照要求对“三类股东”进行信息披露，以及披露“三类股东”相关过渡期安排、相关事项对发行人持续经营的影响；
3.对控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行信息披露。
4.存在三类股东的公司必须属于之前在新三板挂牌的公司。
通过分析科创板对申请企业的问询问题，科创板审核问询问题对“三类股东”信息披露的要求为：说明发行人股东中是否存在“三类股东”，如存在，应当按《审核问答（二）》的要求进行披露。
据初步统计，目前为止，已经有九家企业被上交所询问是否存在“三类股东”问题并要求披露，这九家企业分别是：深圳市创鑫激光股份有限公司、宁波容百新能源科技股份有限公司、江苏联瑞新材料股份有限公司、广东华特气体股份有限公司、苏州天准科技股份有限公司、恒安嘉新（北京）科技股份公司、江苏北人机器人系统股份有限公司、深圳市杰普特光电股份有限公司、华熙生物科技股份有限公司。上述九家企业中，前七家企业均回复不存在三类股东情况，并在其审核问询回复意见书中列明了不存在“三类股东”的核查依据。后两家企业存在三类股东情况，在其审核问询回复意见书中详细回答了上交所询问的“三类股东”问题。
深圳市杰普特光电股份有限公司是中国首家商用“脉宽可调高功率脉冲光纤激光器（MOPA脉冲光纤激光器）”生产制造商和领先的光电精密检测及激光加工只能装备提供商，此次公司拟筹资9.73亿元。上交所针对三类股东向其提出的问题是：“请发行人说明在全国中小企业股份转让系统挂牌前即存在契约型基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”的原因，“三类股东”的入股和退股价格是否存在差异，存在差异的原因，退股后是否存在纠纷或潜在纠纷？”由于该公司在新三板挂牌前即存在契约型基金（前海瑞莱新三板1 号基金）和资产管理计划（东海专项资管计划），在新三板挂牌后契约型基金和资产管理计划又于2017年5月24日同时退股，因此上交所特别关注该公司的三类股东问题。发行人的中介机构在其审核问询回复：“东海专项资管计划、前海瑞莱新三板1 号基金入股及退股价格差异系由于发行人快速发展，估值大幅提升所致；东海专项资管计划、前海瑞莱新三板1 号基金退股后，未与股份受让方、发行人或其他第三方存在纠纷或潜在纠纷。”
华熙生物科技股份有限公司是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业，透明质酸产业化规模位居国际前列。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，开发有助于人类生命健康的生物活性材料，建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户。该公司曾在港交所上市，有VIE架构，2017年6月，开曼华熙收到赵燕全资持股的香港公司Grand Full 作为要约方的退市提议，要约方通过协议安排方式将开曼华熙退市，2017年11月1日，开曼华熙退市完成，撤销其于香港联交所的上市地位，2019年4月10日，该公司申请科创板上市。基于这一历史背景，上交所针对三类股东向其提出的问题是：“请发行人说明发行人直接或间接股东中是否存在契约性基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”的情况，出资的资金来源是否合法合规，是否存在股份代持、委托持股等情况，发行人股份是否清晰稳定，并提供民生信托以自有资金受让发行人股权的相关证明文件。”该公司两名股东瑞致医疗（持有发行人1.5333%的股份）和艾睿思医疗（持有发行人1.4666%的股份）的间接出资人（招商财富资产管理有限公司）存在资产管理计划（招商财富通过瑞致医疗间接在发行人中持有的股权比例为0.10441773%，招商财富通过艾睿思医疗间接在发行人中持有的股权比例为0.04414466%，招商财富通过瑞致医疗、艾睿思医疗合计间接在发行人中持有的股权比例为0.14856239%），且瑞致医疗、艾睿思医疗已经办理完毕私募投资基金备案。基于这一持股关系，发行人在审核问询回复中回答：“发行人全体股东对发行人的出资，均为自有资金且来源合法，除上述瑞致医疗、艾睿思医疗的间接出资人中存在资产管理计划的情况外，发行人其他全体股东的直接或间接股东中不存在契约性基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”的情况，发行人全体股东持有的发行人股份不存在股份代持、委托持股等情况，发行人股份清晰稳定。”
三、律师分析意见
（一）三类股东问题的根源
三类股东问题之所以困扰投资者，最根本的原因在于，三类股东的固有缺陷不能满足我国对上市公司信息披露的要求。
无论是契约型基金、资产管理计划还是信托计划，都是通过合同安排使得财产的经营权和所有权分离，由专人负责财产的经营。基于合同的相对性，外界只能得知财产的经营者，难以明确财产的所有权人，因此三类股东有着真实形态复杂、明股实债、变相融资、层层嵌套、持有人权利不清等固有缺陷，与我国上市公司“股权结构清晰”的基本要求相悖。投资者之所以选择契约性基金、资产管理计划或信托计划投资上市公司，就是为了收益最大化。但收益的需求和监管的需要不是无法调和的矛盾，政策制定者经过多年的考虑，已经改变了监管的态度。目前的情况是：存在“三类股东”的新三板挂牌公司，在股权结构清晰的前提下，允许其参股上市公司。但没有在新三板挂牌的公司，如果存在“三类股东”情况，是否允许其参股上市公司，没有明确的标准。
由于科创板实行注册制，遵守“重披露、轻干预”的注册制惯例，因此“三类股东”问题如果影响股权清晰，有可能不予注册，各企业针对三类股东采取了不同的处理方式：
1.完全清理“三类股东”
深圳市杰普特光电股份有限公司的招股说明书显示，其于2016年初引进了东海瑞京专项资管计划和前海瑞莱1号基金，2017年5月24日，东海瑞京代表东海专项资管计划与无锡清源签订《杰普特股份转让协议》，约定将其持有的发行人731,700 股股份转让给无锡清源，前海瑞莱代表前海瑞莱新三板1 号基金与瑞莱欣茂签订《股份转让协议》，约定将其持有的发行人731,700 股股份转让给瑞莱欣茂。截至目前，发行人控股股东、实际控制人及其控制的员工持股平台以及发行人其他直接股东均不存在“三类股东”的情形。
2.部分清理“三类股东”
深圳市贝斯达医疗股份有限公司曾于2018年1月申请新三板，当时该公司股东中共有9家契约型基金及1家资产管理计划，最后该公司上会被否。2019年3月27日，该公司申报科创板上市，其招股说明书中显示公司股东已无资产管理计划，仅剩5家契约型基金，占股0.49%。
3.不清理“三类股东”但作出过渡期安排
苏州工业园区凌志软件股份有限公司于2019年4月12日申请科创板上市，其招股说明书显示，除员工持股计划外，该公司股东中共有23家“三类股东”，包括20家契约型基金和3家资产管理计划，合计持股比例为3.20%。其中，存在分级、多层嵌套、高杠杆问题的“三类股东”有2家，根据该等股东出具的确认函，其已做出了过渡期安排。
（二）存在“三类股东”公司的信息披露要求
上交所的审核问询问题中对于“三类股东”的信息披露要求已经做出了明确的规定，但仍有部分投资者对于信息披露是否应当达到层层穿透的程度抱有疑虑。根据多年从事资本市场的经验，结合近期证监会及上交所发布的相关文件，我们分析，“三类股东”的信息披露无需达到层层穿透的要求，但必须达到足以说明股权结构清晰稳定的程度。
原因在于，2019年3月25日，证监会发布了《首发业务若干问题解答》，该解答的第六个问题对于“三类股东”的信息披露要求做出了明确的规定：“发行人在新三板挂牌期间形成三类股东持有发行人股份的，中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息：（1）中介机构应核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”。（2）中介机构应核查确认发行人的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。（3）发行人应根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)披露“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。中介机构应当对前述事项核查并发表明确意见。（4）发行人应当按照首发信息披露准则的要求对“三类股东”进行信息披露。中介机构应对控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查并发表明确意见。（5）中介机构应核查确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。”
根据这一规定的要求，上市公司存在“三类股东”情况的，必须达到下列要求：
1.三类股东不能为公司控股股东、实际控制人，也不能成为第一大股东；
2.三类股东需依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管；
3.若三类股东存在杠杆、分级、层层嵌套，应当提出切实可行、符合要求的整改规范计划，相关过渡期安排，并予以披露；
4.中介机构需确认“三类股东”明确存续期以及续期的安排，可确保符合现行锁定期和减持要求；
5. 中介机构只需明确三类股东中是否存在控股股东、实际控制人，董监高及其近亲属，还有中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有份额。不再强调对“三类股东”应当进行穿透式披露。
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