来源：《环球财经》2015年第10期
作者：乐加栋（广发证券研究员）
一.上游：资金支持
（一）政府提供政策保障
自20世纪30年代开始，美国养老事业逐步发展。1959年，综合住房法案第202条款规定针对老年住房的两条资助途径：
第一，以预付款的形式为非盈利组织建设或购买住房提供部分资金补助，只要该开发项目能让低收入老年人居住达到40年，这些补助就不需要偿还，这极大地促进了非盈利养老社区的发展；
第二，提供工程项目房租补贴合同，填补租户调整后收入的30%与项目运营总成本之间的差额，这为养老社区的正常运营提供保障。该条款成为联邦针对老年住房的最早项目，至今依然是联邦针对老年住房的最大项目。1965年签署医疗照顾和援助法案，开始实行医疗补助制度，促使更多私营养老机构出现，养老社区开发受益颇多。
图1 美国养老地产上中下游示意图
（二）寿险提供有效对接
与传统服务业不同，养老社区投资规模大、回报期长、资金流动性弱，如果没有长期资本支持，很难获得规模效应并维持长期运营。而保险公司拥有大量可运用资金。据有关数据统计，保险资金中约有80%以上为寿险资金，寿险资金中约48%是20年以上的长期资金，25%为5～20年的中期资金，与养老社区的投资回报期十分匹配。
所以，将寿险融入养老社区中，一方面，可以为养老社区建设和运营提供长期稳定的资金来源，解决养老社区投入不足、融资难等问题；另一方面，还可以充分挖掘寿险业在健康管理和医疗服务资源管理方面的经验和优势，用于养老社区的运营服务中，提高社区服务质量。
（三）REITs拓宽融资渠道
房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)通过公开市场汇集多数投资者的资金并发行收益的信托凭证，由专业机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的资产证券化产品。
表1 目前美国养老政策
对于养老社区所有权的取得，REITs一般通过两种渠道：
一是将通过REITs募集到的资金投资于拿地与开发中，也就是说，REITs在该过程中既是投资商又担任了开发商的角色，建设完成的养老社区归REITs所有；
二是通过购买开发商建设好的养老社区从而获得所有权。在第二种渠道中，REITs为养老的社区的退出提供便利，有利于开发商的回款，但开发商无法享受物业升值带来的收益。
2007年以前，美国的REITs公司只被允许以“净出租模式”(Net Rental)运营旗下物业。直到2007年的RIDEA法案通过，“委托经营模式”(Entrusted Operation)才应运而生。该法案规定，只要REITs子公司能找到一个有养老社区运营资质的独立运营商来管理社区，REITs就可以将旗下业务租给自己的子公司，但子公司不能享受REITs公司的免税优惠。在新的RIDEA框架下，REITs母公司直接获取租金收益，通过子公司间接获取经营收益，而独立运营商则获取托管合同项下的管理费收益。
不同的REITs公司采用不同运营战略，有些采用净出租模式，如SNH，有些采用“出租+委托经营”模式，如Ventas等。一般来说，净出租模式风险低、收益稳定，故这种模式下的REITs公司融资成本较低。为了降低资金成本，大多数传统REITs公司采用净出租模式运营。结果，即使是在金融海啸背景下，多数养老地产REITs公司仍能提供稳定的分红收益，从而打通周期低谷中的融资通道。
除了以上所说的三种资金来源外，养老社区还可以通过融资租赁、私募基金和捐赠筹措资金。融资租赁针对租赁类养老社区，相当于以分期付款的模式将养老社区买下来，关注收益的稳定性强调资产的长期持有；私募基金主要面向机构投资人筹措资金用于养老社区的购买或建设，更关注资产升值的收益，强调物业资产的低买高卖；同时，有许多非盈利性组织的资金来自与慈善机构的捐赠和政府补贴，这类养老社区一般为低收入人群提供养老服务。
图3 REITs运营模式
养老社区的开发商，一般由商业地产开发商演化而来，他们根据运营商或投资商的要求为其定制开发养老社区，然后按事先约定的价格卖给运营商或投资商，在这一过程中，运营商或投资商以担保等形式为开发商提供一定程度的融资便利和财务安排。当然，也有不少运营商自己充当开发商，或与开发商组建合资公司来共同开发项目，但这一模式在金融海啸中遭遇冲击。此外，由于开发环节并非养老社区的核心环节，所以，多数运营商和投资商都会谨慎控制开发环节的资金占用，从而出现了开发业务的外包趋势。
图4 养老社区资金来源
表3 按社区所有权分类
（一）养老社区运营模式
从运营商角度看，按所有权分类，养老社区可以分为自有养老社区和非自有养老社区，非自有养老社区包括租赁类养老社区和管理类养老社区。
从收入构成、来源及费用构成和经营风险来看，三种养老社区各有所长。
租赁类养老社区由于固定资产较少，虽然也承担社区运营带来的经营收入和费用风险，但相对自有养老社区来说，经营风险较小；而管理类养老社区的收入来自于占总收入一定百分比的管理费，只需承担部分经营收入风险，并且不用承担经营费用带来的风险，故经营风险最小。
按提供服务类别分类，养老社区由4种模式构成:
活跃长者社区(Active Adult Housing)、生活自理型社区(Independent Living)、生活协助型社区(Assisted Living)和专业护理型社区(Skilled Nursing)。每种模式的社区针对不同的老年人群提供相应的基本服务，老人可以根据自己的需求选择社区模式。
各模式养老社区定位的老年群体不同，可以有效防止各模式之间的竞争。老人可以通过衡量自己的医疗护理服务需求程度来选择适合自己的养老社区模式。
按照行业分类来看，活跃长者社区提供老人居住权，而很少提供服务，可归为房地产业；而特殊护理型社区更偏重于社区内的医疗护理等服务，属于服务业；生活协助型社区和生活自理型社区则属于房地产业和服务业的混合。
随着年龄的增长，老年人的服务需求不断变化，居住在以上4种单一模式养老社区中的老人需要频繁地更换居住地区。为了使老人拥有一个相对稳定的居住环境，持续护理社区(CCRC)发展起来。CCRC是在老年人不同生理年龄阶段和不同的健康状况下，提供不同服务的“一站式”持续照料社区。它是三种社区模式的综合：生活自理型社区、生活协助型社区、专业护理型社区，使居住者随着年龄的增长与生理的需要，逐渐从自理生活进入到协助生活，最后进入到护理生活阶段。整个CCRC的服务内容是由居住者根据自身条件自由选择，并且服务一直提供到居住者去世前。这样的“一站式”服务不但解决了老人频繁搬家的麻烦，同时使老人得以维持现有的朋友邻里关系，在一个相对熟悉和信任的环境中接受医疗保健服务。
入门费(entry fee)模式：
通常，CCRC的居民开始居住在自理生活区(Independent Living)，社区将根据居民的偏好与其签订两种收入模式中的一种合同。然而，居民也可以直接住进协助生活区(Assisted Living)或护理生活区(Skilled Nursing)，但是在这种情况下，社区只会与居民签订租金模式的合同。
在租金模式下，租金不包括任何协助生活或护理生活区的照护服务费用，如果想享受这些服务，居民需要支付服务的市场价格。
在入门费模式下，居民需要支付入门费和少量的月费，从而获得社区居住权和服务、设施享用权。入门费在2万至50万美元不等，这主要取决于CCRC的地理位置、居住单元大小、提供的服务及设施水平和入住费的返还性等因素。同时，入门费与当地住宅市场价格呈强相关关系。这种模式下的合同有三种形式，每种形式有各自不同的特点，居民根据自己的健康状况和病历情况选择适合自己的合同形式。由于第一、二种合同形式包括了一定程度的居民长期护理权利，所以入门费比第三种合同形式高。
图5 四类服务社区相对费用和护理程度。
表4 入门费模式下的四种合同类型。
据统计，大约65%～75%的CCRC合同采用入门费模式，并且大多数采用了入门费返还的方式。入门费返还合同包括规模递减(decliningscale)、部分返还和全部返还三种。比如，规模递减入门费返还合同规定每个月按2%减少入门费的返还额，并且一次性支付4%的管理费用，那么在48个月后，入门费返还额降为0。入门费返还额的计算通常是在合同到期或居民去世时，但返还时间则为该单元被再次居住时。数据来源：广发证券发展研究中心
目前，全美共有1900处CCRC社区，82%为非盈利性组织所有，约50%从属于宗教组织，大多数是自己管理，只有15%委托给第三方管理。对于盈利性的养老社区运营商来说，生活协助型社区的占比通常在50%以上，而CCRC社区占比一般不到10%。
近年来，随着商业模式的不断完善，许多新型养老社区逐渐出现。“校园附属养老社区”，专门建在大学或学院附近，以便利的高校设施和文化氛围吸引老年文化爱好者；还有一些瞄准特别人群的社区，例如退休教师社区、退休邮递员社区、黑人养老社区等；最近几年，随着老年同性恋者经济和社会影响力不断增强，也出现了同性恋养老社区。
表5 IL、AL、SN和CCRC四种社区发展状态
数据来源：广发证券发展研究中心
（二）养老社区收入来源
养老社区健康发展的背后是持续的护理能力，养老社区收入大部分来自于提供过护理服务。在美国，如果护理服务满足社保覆盖要求的，由社保承担；如果不能自理的日常生活行为满足老人所购买的商业长期护理险要求的，由保险公司承担；其余由个人承担。
所以，养老社区的收入主要来自三部分：社保、保险和个人。在养老社区的几种模式中，专业护理型养老社区参与国家医疗保险和医疗补助项目，其大部分收入来源于政府补贴，即社保；CCRC社区设有专业护理区，故该区域收入主要来源于社保。养老社区的其他模式收入主要来自于保险和个人。
住进养老社区会导致原有社交网络受到一定程度阻隔，由于缺少社会接触，老年人心理上特有的孤独感容易加重。
因此，养老社区里的老人需要通过多种社交网络、文化教育、运动休闲、旅行娱乐等活动来增加人际交往，丰富闲暇生活，减轻孤独感。
（一）老年社交
退休老人住进养老社区后，没有了以往工作的繁忙，闲暇时间变得多起来。网络公司抓住老人的这一特点，开发专门适合老人交流的社交平台。如2007年成立的Connected Living社交平台，2013年已有20000名老年注册用户，帮助他们通过网络与亲朋好友交流、分享。
（二）文化娱乐
近年来，人们更加强调让老年人接触社会，以减少因孤独产生的心理忧郁。由此，老年文化娱乐业发展起来。各养老社区均推出不同方式的娱乐活动，使老人参与到社会中去。
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