岩之有理
每次带你思考一个投资问题
本周思考：我们靠什么实现“小目标”？
本篇来聊一聊，我在投资上总的价值观与股票投资的方法论。
一、先聊一聊我们的价值观
价值观是个价值取向问题。
举个例子，很多人都不喜欢央行放水，觉得这样会导致通货膨胀，财富缩水。那么，如果央行不再新发货币好不好呢？
如果货币总量和货币流通速度不变，而每年的生产效率不断提高，则意味着同样数量的货币，每年可以购买的商品和服务越来越多。
听上去很美好，但我认为这样既不公平也不合理。
持有现金这个行为并没有为社会发展做什么贡献，凭什么要分享社会发展的成功？如果我们赞同央行这样做，就是赞同不劳而获。整个社会努力提高生产力的积极性也会因此受打击。
不管有多少人觉得这样很好，反正我觉得这样不好，这就是我的价值取向。
回过头来，我们资产管理业务是努力为客户创造财富，并从增量收益中获得合理的回报。
举个例子，客户购买三年期储蓄式国债的收益率大概是4%，如果我们发个三年期固定收益类的产品，投资同期限的信用债收益率做到6%，但是管理费加销售率每年要收1%，我认为这就不合理，因为和买国债相比，客户承担了更多的风险（主要是信用风险），但是只拿到了一半的风险补偿。相反，如果我们投资同期限的利率债，但是通过各种低风险套利增强操作，将收益率做到6%，那么多出来的2%，我们和客户各一半才是合理的，因为客户没有承担更多的风险。
我们开展业务，费用不是收得越高越好，而是必须匹配我们给客户创造的价值。
我们有个定制产品，设计方案是20%股票 80%的债券，扣除固定管理费，预期一年后的收益区间是0%到16%。市场人员说，客户答应6%以上的部分给我们70%。我算了一下账：调整前客户的平均回报率是5.73%，比银行理财高得不多，却要承担收益波动的风险。调整后平均回报率上升至7%，相比同类型产品能带给客户更好的回报。于是我把给我们的超额收益的70%降到了30%。
虽然，每一期的回报取决于当期的市场环境，客户短期内感受不到我们的“公平合理”，但我们做的不是一锤子买卖；依靠信息不对称，短期内我们是可以赚到更多的钱，但是长期中我们会失去的更多。
二、我们是如何在股票市场挣钱的？
简单讲一下业务，重点还是讲投资。
我们首先思考的问题是，我们靠什么赚钱。
先讲大家都比较熟悉的股票市场。
股票是公司所有权的凭证，所以买股票就是在买公司，投资股票就是在投资公司。重要的事情说两遍。
买股票就是在买公司
投资股票就是在投资公司
如果你去参股一家公司，比如路边的餐饮店、冰激凌店、服装店，你会考虑哪些问题呢？
你首先考虑的绝对不是这些股权未来可以以什么价格卖出，而是这家店过去和现在赚不赚钱，未来赚不赚钱，我参股的价格贵不贵。
你愿意参股一家不盈利或者微利的公司么？
你愿意和没有诚信的管理层合作么？
你愿意选择没有进入壁垒的行业么？（这意味着一旦你生意火热，马上会来一大批竞争对手在你周边开店）
如果你不愿意，那你为什么要买这样的股票呢？仅仅是因为期待有人会以更高的价格买走你手中的股票么？我从来不把希望寄托在博傻上面，君子不立于危墙。
我们买股票能赚钱的根本原因是所投资的公司经营得很好，持续在为股东/客户/社会创造价值。而我们作为股东分享了其中一部分价值。
1、从PB和ROE的视角看
从PB和ROE的视角看，假设公司不分红，那么PB不变的情况下，股价的增速等于净资产的增速，而净资产的增速等于ROE。所以，如果一家能将ROE和净资产增速维持15%的公司，若PB不变，则股价年化增速为15%。
我们不把希望寄托在PB的提高上面，但是从过往看，由于我们坚持在好公司里面找便宜的买，所以持仓股票的PB回复到好公司应有的水平是大趋势，因此我们组合的长期回报率（30%）远大于组合的长期ROE（15%）。
举个例子。下表是2009年11月至今两个主要策略和沪深300的对比情况。从市场估值变化上看，这个区间无疑是个熊市，市场估值水平下降了50%。
表一：团队主要策略与沪深300的对比情况
从2009年11月初到2017年2月初，沪深300指数，神奇公式，价值成长的PB分别下降了52.5%，41%，7.7%；三个组合却分别上涨了17%，141%，310%。
扣除PB的影响，非估值收益（对于沪深300主要是净资产增速，对于神奇公式和价值成长是净资产增长，其中对每半年换仓的估值影响不做剔除），分别时146%，309%，344%。
我们可以看到，神奇公式不如价值成长的主要因素是估值下降的幅度太大，而非公司经营不善，但是反过来讲，价值成长更好的原因是期初的PB仅为2.87（公司买得便宜），远低于神奇公式的3.85。
2、从PE的视角看
因此，不仅仅在选择公司时，挑选又好又便宜的公司很重要，反映到选择策略也是如此。过去来看，价值成长策略更好，一方面是期初的估值水平更低，另一方面是非估值收益更高，两个因素叠加的效果是惊人的。
我们不强求估值变化带来的额外收益，这是不看基本面买股票的人付出的学费。但我们坚持以便宜的价格买入好公司，避免给市场交学费。
总结一下我们的投资原则
（1）在股票市场，我们以赚企业经营的钱为主，以赚市场估值波动的钱为辅。
（2）以好公司 好价格为我们的指导思想，坚持长期持有，注重规避大的泡沫。
（3）90%的时间我们都应该满仓，只有风险最高，泡沫最大的那10%的时间应该空仓。
三、我们如何用好公司 好价格的思想来选股？
1、如何定义好公司？
一般而言，好公司的ROE（净资产收益率）和ROIC（投入资本回报率）都比较高。好公司和大公司之间不能划等号，好公司是效率概念，不是规模概念。
如果一家公司要维持很高的ROE，那么，要么它的营收和净利润的增速要与ROE水平持平，要么每年大量分红以降低其净资产。排除公司治理的因素外，我们不喜欢高分红的公司，因为分红高说明公司运用留存收益的再投资回报率低于1/PE，这是个不太好的信号。换句话说，这家公司不缺钱，使用增量资金的效率低，那你为什么要投钱给它？另外还有不少公司不仅再投资回报率很低，而且还不分红，这就是公司治理问题了。
当然，如果公司的PE很低，我们是欢迎高分红的。比如，银行股的PE只有5-6倍，我恨不得银行把所有利润都拿来分红。当然这是不可能的，因为考虑到持续增长的坏账，银行必须留存一部分利润来应对将来的坏账冲销，所以银行的真实利润是被高估了。。
顺便解释一下，ROIC的最大好处是对公司的财务杠杆进行了调整，银行的ROIC高不了。而某些行业的ROIC反而是不错，比如商贸和地产，看起来杠杆比较高，但经常有大量的无息负债：商贸对上游行业的占款（应付款），地产对下游客户的占款（预收款）。
我们团队是从做对冲基金开始的，可以说出身就是玩杠杆，然而随着业务的发展，我越来越理解到控制杠杆的必要性，做投资如此，经营企业也是如此。所以我们不喜欢高杠杆的公司。
2、如何定义好价格？
接下来我们讲一下什么是好价格。
价值投资要求先评估公司的内在价值，然后等到市场价格低于其内在价值比较多的时候再买入，价值与价格差就是我们常说的安全边际。从原理上看没有问题，但从操作上看，很困难。究其原因，主要是评估一家公司的内在价值非常困难。理论上DCF（现金流贴现模型）可以计算任何资产的价值，但是评估现金流和折现率都是很困难的事情，特别是折现率，很小的变动就会引起很大的估值变化。
所以，我们评估好价格的出发点，不是绝对意义上的便宜（价格低于价值），而是相对意义上的便宜（基本面可比的公司里找便宜的）。
如果始终持有市场上性价比最高的一组股票，那么从逻辑上我们很容易理解这个方法的长期收益会高于市场平均水平，而股票市场本身的长期回报高于经济增长速度（名义GDP值） 2%（经验值，因为股市长期收益率比名义GDP高2%左右），即使我们只比市场高5%，长期来看也是非常不错的收益。（目前GDP的名义值是9%,9% 2% 5%=16%，这是很保守的计算了，实际上我们选股策略的超额收益不止5%）
逻辑上很容易理解，历史数据也很好得支持了逻辑。
四、如何择时才能规避大泡沫？
然后我们讲一下，什么是规避大的泡沫。
由于长期回报率很高，空仓经常遇到踏空（机会成本高），因此没有大的泡沫，我们不会空仓。（即使在2015年5月牛市高潮期5000点买入，价值成长策略也已经解套）。
换句话说，就是规避在牛市顶部买入，我们的择时只要做到这步就ok了。什么抄底，什么波段，都不重要。
牛市顶部左侧的特征：
1、市场平均PB超过最近一个牛熊周期（5~7年）平均值的1.5倍；
2、最底层的，最偏远地区的散户们都在热烈的买入股票；
3、没有坏消息就是好消息，大部分时间开盘价高于前日收盘价（跳空高开）；
牛市顶部右侧的特征：
大部分人最近一次交易是赔钱的，沪深300指数点位低于60天均线。
熊市通常见底时间都不会少于半年，所以见顶后半年内不用考虑抄底和抢反弹的问题。
择时的关键：
规避大的泡沫
不要在牛市顶部买入
五、为什么一定要坚持长期持有？
最后讲讲坚持长期持有。
从时间维度上看，股市通常是牛短熊长，从波动幅度看，牛市的涨幅要大于熊市的跌幅，所以一轮熊市见底，一般底点要高于上一轮牛市的起点。（A股上看，通常高50%~100%）从而从长期看，最终使得股票的回报率高于其他主要资产类别。
所以重点是牛市时一定要在场。
我们不试图抄底，估值合理即应持有股票。由于牛市短暂，所以很多时候建完仓不是立刻盈利，而是处于浮亏状态。但是我们注意到，策略组合的估值下降速度是大于我们的亏损幅度的。而估值是在一定区间内往复运动的，不会无限制下降。一旦估值下降结束，那么我们就可获得估值上升 净资产增长的双击，这也是为什么牛市通常来得那么猛烈，而熊市时，净资产增长在一定程度上抵消了估值下降的影响，以时间换空间。
可以确定的是，现在不是牛市，牛市中市场的估值水平会比现在更高。现在策略组合跌下去的估值，将来会以更多的幅度还回来，再叠加净资产的增长，盈利是惊人的。然而很多人坚持不到牛市的到来，客观原因是牛熊市时间分布和空间分布的错位，主观原因是没有理解浮亏的原因不是企业经营不善，而是估值的暂时下跌。
那么问题来了，现在，究竟应该不应该入场？应该以怎样的姿势入场？看完本篇，您是否有新的思考？
再一次强调我们的投资原则
（1）在股票市场，我们以赚企业经营的钱为主，以赚市场估值波动的钱为辅。
（2）以好公司 好价格为我们的指导思想，坚持长期持有，注重规避大的泡沫。
（3）90%的时间我们都应该满仓，只有风险最高，泡沫最大的那10%的时间应该空仓。
下期预告
股票市场暂告一段落，下回我将和大家聊聊债券的投资原则，请听下回分解。
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