【卓见】康菲拆分启示录

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文|邹伟

中国石化勘探开发研究院

康菲公司总部位于美国得克萨斯州的休斯敦，曾是世界著名的一体化石油巨头，也是当前全球最大的油气勘探开发公司。截至2014年年底，该公司在全球27个国家经营各类油气资产及相关勘探开发作业项目，拥有员工1.91万人。

2010年，为应对美国“次贷危机”引发公司资产缩水、股价低迷等不利局面，康菲决定进行为期三年的战略调整，重点包括上下游拆分与非核心资产剥离、回购公司普通股及增加股利派发等。

而作为当时全球最大的“一体化”国际石油公司之一，康菲公司实施拆分成为全球最大的“专业化”上游油气公司，在行业内引发轩然大波，使其成为石油战略研究聚焦的热点。

事实上，拆分后“专业化”经营的康菲公司一度取得了较好的发展业绩，近年来股价涨幅也远高于其他“一体化”国际石油巨头。2014年6月以来，国际油价持续低迷给康菲公司业绩提升带来了严峻考验，迫使调整经验策略，积极应对，在低油价下实现“专业化”上游公司的坚守。

拆分效果一度较好

康菲公司于2010年起执行为期3年的重新定位计划，旨在提高资本应用效率、降低债务和增加股东回报，努力使自身对投资者更具吸引力并培养公司的成长能力。其中，该计划最重要的组成部分即为优化公司结构，实施上下游业务拆分。

2012年5月，康菲公司宣布完成上下游业务的拆分计划。通过将新成立的菲利普斯66公司股票按照1：2的配股比例分派给康菲公司现有持股股东，使原公司下游炼化业务完全剥离，并使拆分后的康菲公司重新成为全球最大的独立油气勘探开发公司。

此次分拆战略的核心是成立两家分别关注上游和下游业务的强大而独立的分公司，上游业务公司的整体战略基本不变，但下游业务分公司要通过结构性优化来实现获得更多经济附加值的机会，从而提高公司整体的盈利能力。

分拆后两家公司将分别致力于实现公司的资产优化增长、财务合理稳定以及高额股东回报等。除实施拆分策略外，康菲公司还通过剥离非核心资产、回购公司股票和逐年增发股利等方式，向股东展现其“专业化”上游油气公司良好的财务状况及经营能力，稳定现有股东持续投资并吸引新股东加入。

从新战略的实施效果看，专注上游的康菲公司在2014年上半年以前，都取得了良好的表现。

财务指标方面，康菲公司总债务2008年期呈逐年下降趋势，2013年降至216.6亿美元，较拆分前的2011年下降近5%；2013年净利润91.6亿美元和每股净利润7.3美元，均高于拆分前水平。

此外，公司“拆分”后，资本负债率由2011年的26%回升至2012和2013年的31%和29%，也反映了“专业化”经营的康菲公司加大了对上游项目的长期投资，以保障公司未来可持续发展。

经营指标方面，康菲公司成为“专业化”经营的上游石油公司后，油气资源储产量逐年增加。其中，资源可采储量由2010年的83亿桶当量增至2013年的89亿桶当量，2014年仍稳定在89亿桶当量；产量保持稳定，2013年和2014年油气产量规模基本维持为150万桶当量/天。

股价走势方面，公司2012年完成拆分后股价稳定增长，2014年7月下旬达到近年来最高价格，为87.9美元/股；与ExxonMobil、BP和道达尔等一体化国际石油巨头比较，康菲公司近两年来的股价增长更为突出，特别是在2014年上半年国际油价高位上涨的阶段。

资产调整方面，收益于公司的战略执行，2014年至今公司没有再度进行较大规模的资产剥离，并已逐步开始寻求能够支撑公司未来发展的优质资产。

其中，2014年6月，康菲公司联合Suncor公司从Shell公司购得加拿大东海岸6个深水勘探区块各50%的股权，增加了在北美地区未来的油气储产量潜力；康菲公司通过子公司SouthlandRoyalty花费3.95亿美元购入Energen公司SanJuan煤层气资产，并于2015年2月完成交割，继续扩大了非常规油气资产的经营范围。

低油价对康菲影响巨大

2014年6月起，国际油价高位暴跌，布伦特基准价格由114.29美元/桶骤降至2015年1月16日的46.58美元/桶，迄今仍在50~70美元/桶的区间持续波动。

与此前数轮国际油价下跌的影响因素不同，本轮国际油价的下跌走势源自美国“页岩革命”成功导致其页岩油产量迅速增长，极大的增加了全球范围内的原油供给潜力。

与常规原油生产相比，页岩气开发成本相对较高，对国际油价波动更为敏感，也将与其形成复杂的相互影响关系。

首先，高油价将提升页岩油生产的积极性，将在短期内推动页岩油产量的迅速增长并影响原油市场供给；其次，页岩油产量增加了原油市场上的供给，将打破原有的供需平衡以及其所形成的现有均衡价格，导致国际油价下跌；最后，当国际油价下跌低至页岩油开发成本时，部分页岩油生产积极性将降低，页岩油产量迅速下降并使原油市场供给减少，再次改变新形成的供需平衡及其均衡价格，导致油价回升至页岩油的开发成本之上，并推动新一轮的页岩油产量与原油价格间的影响与变化。

而在此过程中，国际原油市场上的价格波动将持续反复，且其波动幅度难以预测，对以康菲公司为代表的一批独立上游油气公司影响巨大。除页岩油产量增长外，OPEC与北美页岩油争夺原油市场份额的博弈仍在进行、中东—北非、俄罗斯—乌克兰等油气资源国的地缘风险持续发酵，美元汇率整体走高，以及金融市场上投机资本根据上述几大因素进行的“炒作”，也都将导致国际油价持续波动，使康菲公司未来生产经营面临的油价波动风险趋于复杂。

事实上，国际油价持续走低已对康菲公司2014年的生产经营带来极大挑战。首先，财务指标深受影响。一是公司2014年债务总额重新增长，达到225.6亿美元，资产负债率也重新回到30%；二是当期净利润和每股净利润有所降低，分别由2013年的91.6亿美元和7.3美元/股降至68.7亿美元和5.51美元/股；三是已动用资产回报率为9%，首次低于“拆分”战略实施后的10%水平，表明公司投资带来的回报率水平较2012和2013年走低。

其次，原油和天然气液产量销售价格有所降低。2014年康菲公司油气总产量平均销售价格为64.59美元/桶当量，较2013年的67.62美元/桶当量减少约4%。其中，当年原油平均销售价格仅为92.8美元/桶，较2013年的103.32美元/桶降低约10%；天然气液平均销售价格38.99美元/桶，较2013年的41.42美元/桶降低约6%。

采取七大措施

为应对低油价对公司生产经营的挑战，康菲公司采取七大措施。

第一，无条件确保员工安全和环境风险的有效管理。员工人身安全和相关油气项目的环境保护是公司发展的基础，也是公司管理中最高级别的关注目标。康菲公司将通过做好项目的全过程管理并履行各类安全规则，确保此类风险降至最低。

第二，努力提高公司的可采储量规模。首先，加大对新增勘探面积和已有勘探面积的工作量，包括加大对现有开发区块的勘探活动等。其次，利用新技术和新工艺流程提升勘探效率，特别关注现有开发区块中的勘探潜力。最后，通过对优质资产实施并购，直接提升公司的可采储量规模。

第三，严格遵守投资纪律。在2015年大幅压缩投资支出的背景下，公司将优先保障以下项目的投资水平：包括全部在产油气项目、巴肯和伊格尔福特区带“甜点”区域的钻探项目、APLNG和Surmont2开发项目、美国墨西哥湾区常规原油勘探开发项目、西非和加拿大海上勘探项目等。此外，公司将压缩部分非常规项目的投资，区域包括部分二叠盆地、Niobrara页岩区带和Montney区带等。

第四，继续优化资产组合。公司2015年将继续优化资产组合，将保留具有最佳投资回报和具有未来增长潜力的资产，同时剥离非战略性低效资产。公司将继续对所有资产进行动态评估，确定是否需要保留或剥离。此外，将根据公司发展需要，对目标战略区实施新的投资。

第五，加强成本控制。在不影响安全运营和环境保护的前提下，严格控制运营成本和管理费用，通过运用各种监控手段，压缩单位产出的完全成本，不断提升公司在行业内的竞争力。

第六，强化技术研发。公司将通过技术研发实现价值创造和安全生产，使创新的方法和工艺应用在生产实践中，将完善远程监测技术在非常规油气资源开发中的使用，继续提升提高采收率相关技术，并努力通过技术进步实现节能减排目标等。

第七，重视人力资源。公司将继续遵循“吸引、培训、发展和保留”四个阶段性流程，优化人力资源配置。

对我国石油公司的启示

康菲公司2011年宣布实施上下游“拆分”战略调整后，全球油气行业内关于石油公司应选择“一体化”还是“专业化”发展路径的争论一直持续不断。从该公司完成“拆分”成为全球最大的独立上游油气公司后的业绩看，其负债率持续下降、资本利用效率稳重有升、股东回报持续提高、股票价格震荡上行；整体而言，公司生产运营平稳，发展走势符合战略预期。

由此可见“，专业化”或“一体化”经营仅是石油公司根据各自发展思路做出的战略选择，二者本身并无优劣之分。

2014年6月起，国际油价自110美元/桶区间高位暴跌，最低跌至50美元/桶以下。由于石油公司上游资产价值与国际原油价格高度相关，在系统性油价风险下，康菲等专业化经营的上游石油公司较一体化经营的石油公司将面临更大的经营困难。

但康菲公司等专业化经营的上游石油公司将通过压缩投资、优化资产组合、提高经营效率和坚持科技创新等一系列管理手段全力保障公司平稳运营，使低油价对公司利润的影响降至最低。

尽管我国中石油、中石化、中海油和延长石油等油气公司都属于上下游一体化经营企业，但在低油价时期，康菲公司等“专业化”经营的上游石油公司的部分发展策略仍值得借鉴。

一是要建立有效的公司发展战略评估机制，适时评估公司前期发展战略的效果并及时调整；建立有效的公司资产评估机制，定期分析各类资产及相关项目对公司生产经营的贡献，并及时剥离贡献低、效益差的非战略性资产。

二是要优化资产结构，防范油气市场系统性风险，既要重视公司资产的分布结构，也要重视公司原油和天然气资产结构组合，合理配置公司的常规和非常规资产比例。

三是要通过多样化管理手段应对当前油价风险，包括压缩运营成本和管理费用、运用先进的生产技术和管理方法、鼓励科技创新、重视人才培养，防止在低油价时期大量优秀人才流失和严控安全环保风险等。

四是要在危机中寻求公司长远发展的机会，在低油价时期对国际油气资源市场上的待售资产准确评估，选取符合条件的并购目标并在能够接受的油价范围内果断实施并购交易，防止油价反弹造成公司并购成本上升。（原载《观察》）