目前，新加坡和香港是中国物业境外REITs上市中受关注度最高的两个市场，就REITs上市的条件要求和优惠政策等方面来看，似乎是新加坡略胜一筹，但就近期上市的成功案例来看，似乎又是香港市场略占上风。而国内的类REITs产品，如中信启航和苏宁云创，显然还处于发展初期。境内的REITs市场相较于新加坡和香港等成熟的市场而言还略显“青涩”。国内REITs要与海外REITs一较高下，还有待相关法律制度、政策的接轨及完善。
房地产投资信托基金（“REITs”）是房地产证券化的重要手段，具体而言，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
随着经济的发展，我国房地产业的发展态势也日益迅猛，然而，由于国有商业银行贷款政策的调整以及其他各方面的原因，众多房地产开发企业面临越来越严重的资金短缺问题。因此，为了解决融资渠道单一的问题，中国房企开始把眼光转向了在海外已逐步发展成熟的房地产投资信托基金。随着国内第一只REITs广州越秀房产信托基金在香港上市，海外REITs上市更成为了大家的关注焦点。
1、海外REITs市场哪家强?
目前，REITs的海外市场中受关注度最高的非新加坡和香港莫属。那么，对于中国的房地产市场而言，新加坡和香港的REITs环境究竟孰优孰劣？下文，笔者将就新加坡和香港对REITs上市的各方面条件要求和优惠政策等进行比较分析。
中国REITs海外上市比较
相关要求与政策
新加坡
香港
组织结构
1．受托人须由新加坡金融管理局（MAS）认可，资本不低于100万新元，具有相关专业经验的独立第三方管理公司
2．资产管理公司必须是在新加坡注册上市的，持有MAS颁发的投资顾问执照，从业5年以上的独立第三方管理公司
1．必须以信托的形式组成，不能以公司形式组成
2．必须任命一个1000万资本以上、能代表信托单位持有者利益的独立第三方担任受托人
3．必须任命一个经证券与期货委员会批准的管理公司对信托资产进行管理
4．必须任命一个独立的资产评估师
5．除经信托持有者同意外，持有不动产时间必须不少于两年
6．必须在香港股票交易所挂牌上市公开交易
7.可以通过全资专用载体（SPV：special purpose vehicles）购买和拥有不动产
8．REITs每年进行一次价值评估
资产要求
1．至少70%以上的资产是投资于房地产和与房地产相关的资产
2．S-REITs不能从事或参与房地产开发活动，不论是以独资或合资方式，还是以投资于非上市房地产开发商的形式进行
3．除了投资于获准开发的空地上即将开发的房地产外，不能投资于空地
4．投资于新加坡境内未开发完成的非住宅房地产，或者是新加坡境外未开发完成的房地产，均不得超过总资产的20%
1．只可以投资于房地产项目
2．可以购入空置及没有产生收入或正在进行大规模发展、重建或修缮的建筑物的未完成单位，但这些项目的累计合约价值不得超过总资产净值的10%
3．除了修缮、翻新、改造外，不能投资于空置土地或参与物业开发活动
4．允许通过特别子公司投资于旅馆或游乐园
5．不能对外贷款、为任何债务提供短期担保或不经受托人事先书面同意用信托资产设担保
6．不能投资获得任何须承担无限责任的资产
收入要求
无限制
1．必须以获取连续稳定租金收入为目的专注投资于房地产
2．收入主要应来自于房地产租金收益
3．持有不能产生收益的房地产资产不能超过REITs净资产总额的10%
红利分配要求
每年90%以上的收入用于分配
每年至少将净收益的90%以分红形式分配给单位信托持有者
长期负债要求
负债比例上限为总资产的60%
债务比例上限为资产总值的45%
税收优惠
投资者收益的预扣税率从20%降至10%，免征3%印花税，对个人投资者免征个人所得税
对投资者没有税收优惠
发行费用
600-1000万元人民币，约占上市融资额的5%-10%
最少1000万港币，约占上市融资额的10%-20%
从上表的对比内容来看，境内物业在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利条件。但香港证券市场的规模比新加坡大，香港联交所上市公司总数约是新加坡交易所的2倍，总市值约是新加坡的3倍，交易值约是新加坡的2倍。所以香港REITs前景进一步看好。
下表列举了近年来完成上市的代表性案例：
香港上市REITs
上市时间
关注点
旗下物业简介
汇贤产业信托基金（87001.HK）
2011.04.10
全球首支也是目前唯一一支以人民币计价的REITs
中国境外首支以人民币计价的股票
汇贤产业信托基金上市时的资产为李嘉诚麾下长江实业（00001.HK）旗下分拆出来的内陆物业，主要包括北京东方广场有限责任公司所持有的东方新天地、东方经贸城、东方豪庭公寓、北京东方君悦大酒店以及沈阳丽都商务有限公司持有的沈阳丽都索菲特酒店。
开元产业信托基金（01275.HK）
2013.07.10
全球首支中国酒店REIT
开元产业信托基金上市时旗下物业包括四家五星级酒店（杭州开元名都大酒店、杭州千岛湖开元度假村、宁波开元名都大酒店、长春开元名都大酒店）以及一家四星级酒店（浙江开元萧山宾馆），物业总建筑面积约为321，090平方米。
春泉产业信托基金（01426.HK）
2013.12.05
收入来源于写字楼租金及停车场收入
发行遭冷遇，未获足额认购
春泉产业信托基金上市时持有的物业包括北京华贸中心写字楼1座、2座的所有办公楼层，以及位于两幢写字楼地库的约600个停车位，该物业属于北京CBD的超甲级办公楼，面积在12万平方米，停车位面积为2.51万平米。
新加坡REITs
上市时间
关注点
旗下物业简介
MAPLETREE GREAT CHINA COMMERCIAL TRUST（MGCCT）
2013.03.07
新加坡REITs迄今为止最大规模IPO
剥离自淡马锡旗下全资子公司丰树控股
注入香港“又一城”及北京“佳程广场”两处顶级物业
MGCCT上市时在香港和内陆拥有两处顶级商场物业，分别为位于香港九龙塘的又一城（Festival Walk）以及位于北京燕莎的佳程广场（Gateway Plaza）。其中，又一城由一座七层楼零售商场和四层楼办公大厦组成，地下停车场共有三层；佳程广场由25层楼高的优质甲级办公楼和一座三层楼零售中心组成，也有三层地下停车场。两处商场物业总建筑面积约为240万平方英尺。
从以上近年来境内物业境外REITs上市的成功案例来看，似乎反倒是香港市场略占上风。
2、两种海外上市方案
在中国物业REITs海外上市的历程中，先后出现过两种上市方案，一种是“离岸结构方案”，即由境外离岸公司直接持有境内物业，代表性案例为在香港联交所上市的越秀房地产投资信托基金；另一种是“间接持有方案”，即离岸公司通过境内项目公司间接持有境内物业，代表性案例为在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。
离岸结构方案，无疑是结构最简洁，税务成本最低的方案。但我国建设部、商务部等六部委于2006年7月11日共同颁布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（“171号文”），规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业”，也就是说，从此以后新设的REITs必须首先在中国境内设立一家公司，再由离岸公司通过境内公司间接持有境内物业。
171号文的出台对中国物业REITs海外上市产生了显著的影响：更高的税款（境内公司的企业所得税）及运营成本（境内公司的人员成本和运营费用等）、更复杂的汇付流程、用于分红的利润减少、需要将大量资本在较长时间内投入并留存在中国境内（171号规定了较高的外商投资设立房地产企业的投资总额及资本金要求）等。从此之后，中国物业REITs在海外上市不得不采用间接持有方案，虽然税收增加，重组成本高，发行困难重重，但中国物业对REITs的热情依旧不减。
3、中国的类REITs逐渐出现
随着海外REITs带来的好处不断显现，中国政府及相关部门逐渐意识到了引进海外REITs模式的必要性和紧迫性。显然，REITs能够为房地产开发企业提供新的融资渠道，降低银行金融风险，同时也为国内信托投资公司拓宽了业务空间。而近年来，我国国内的REITs模式也在曲折中缓慢前进着：
REITs在我国的发展历程
时间
事件
2002
我国开展信托业务后开始逐步涉及房地产信托业务
2005
银监会颁布《加强信托公司部分风险业务提示的通知》对房地产信托发行的门槛进行了严格规定。香港证券市场上国内的越秀投资成功发行了越秀REITs，成为我国第一支真正意义上的房地产信托投资基金。
2006
房地产限制外资政策发布，万达、华银控股、华润等公司模仿越秀模式在香港上市的计划都相继“搁浅”。国内REITs的发展一度停滞。
2008
央行发布《2007年中国金融市场发展报告》，央行明确表示要充分利用金融市场存在的创新空间，在未来一段时间内可以择机推出REITs产品。
2009
央行联合银监会、证监会等11个部委成立“REITs试点管理协调小组”，详细制定了试点实施方案。随后数月，北京、上海、天津开展试点工作，并均选择了债权型REITs。
2010
住建部等七部门联合发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，意见鼓励金融机构探索运用保险资金、信托资金、房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。
2011
汇贤产业信托在香港上市、国投瑞银亚太地区REITs产品完成合同备案、鹏华美国房地产基金成为中国大陆首只投资美国房地产的基金。
2013
广发美国房地产指数基金作为国内首只美国房地产指数基金开盘；开元酒店地产基金作为国内首个上市的酒店地产基金也成功在香港上市。
2014
国内首只REITs产品——中信启航专项资产管理计划获得监管层批准，并首次尝试在交易所流通，3年后将公募上市。央行《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中，提出了将积极稳妥开展REITs试点工作。中国苏宁云商集团股份有限公司的中信华夏苏宁云创资产支持专项计划于2015年2月6日正式在深交所综合协议交易平台挂牌转让。
2014年5月21日，中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”（“中信启航”）在深交所综合交易平台挂牌交易，交易将面向持有深圳A股证券账户或基金账户的机构投资者。中信启航成立于2014年4月25日，总规模逾人民币50亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时，该基金计划将所持物业出售给中信金石发起的交易所上市REITs或第三方。
作为中国第一单权益型REITs产品，中心启航的发行及挂牌交易在中国市场上具有里程碑式的意义。该计划募集的证券投资基金是新《证券投资基金法》实施以来第一单非公开募集证券投资基金。其交易结构如下：
相比中信启航，中信证券推出的中信华夏苏宁云创资产支持专项计划（“苏宁云创”）的产品结构和交易结构则略显复杂。其独特之处在于，以苏宁11家门店为基础，但又并非直接持有苏宁云商的门店物业等资产，而是通过私募基金持有这些物业后，把私募基金的份额作为基础资产来设立资产支持证券。通过这样的交易机制可盘活沉淀优质资产，实现资产出表，借此，苏宁将实现超过13亿元的税后净收益。2014年11月，该产品已向部分投资者启动路演。这款产品计划募资规模达44亿元。2015年2月6日，苏宁云创正式在深交所综合协议交易平台挂牌转让。苏宁云创的产品结构、交易结构分别如下：
无论是中信启航，还是苏宁云创，都并非真正意义上成熟的REITs产品。这是因为：（1）目前国内还没有就REITs产品制定专门的税收优惠政策，REITs涉及土地增值税、企业所得税、营业税、契税、房产税等税收负担，这就对国内REITs的投资回报率带来了一定压力；（2）海外REITs的投资门槛较低，通常也对个人投资者开放，而目前国内的REITs仅对机构投资者销售；（3）目前，国内REITs的转让成本非常高。例如中信启航产品的优先级受益凭证每次转让额度不低于500万，劣后级受益凭证不得低于3，000万。国内REITs转让门槛偏高，限制了产品的流动性；（4）我国尚未建立起关于REITs的法律架构。虽然我国现有的《公司法》、《信托法》、《证券投资基金法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》可以作为参考，但并不能为REITs提供明确的法律保障，在没有相应的法律保障的情况下，国内的REITs将存在一定的法律风险。
综上所述，目前海外REITs市场中受关注度最高的新加坡和香港，就REITs上市的条件要求和优惠政策等方面来看，似乎是新加坡略胜一筹，但就近期上市的成功案例来看，似乎又是香港略占上风。而国内的类REITs产品显然还处于发展初期，国内的REITs市场相较于新加坡和香港的成熟市场而言还略显“青涩”。国内REITs要与海外REITs一较高下，还有待相关法律制度、政策的接轨及完善。
作者：莫非 （大成律师事务所）
