医药商业: 国药股份的投资笔记 周末无聊，比较详细地说说最近自己新开的唯一中线仓，欢迎朋友们帮我看看是否我的想法有重大盲点。 1、国药股份的ROE 1）...

周末无聊，比较详细地说说最近自己新开的唯一中线仓，欢迎朋友们帮我看看是否我的想法有重大盲点。

1、国药股份的ROE

1）08、09、10年的ROE分别为25.46％、24.53％和26.40％一直维持在一个非常高的水平线上，由于国药股份的负债率一直维持在较低的水平，这种稳定的高ROE水平体系公司较好的盈利能力

2）但去年国药股份的ROE忽然下降到19.48％，最直接的原因是去年四季度业务的直线下滑；而故事的另外一面是公司新任董事长国控少帅刘勇于11年10月25日开始了新的任期。

3）少帅上任后，公司ROE的水平好像开始了像历史均值的回归，上半年公司的ROE达到了10.81％

4）问题是ROE的回升趋势能够延续吗？希望下周三的季报能过揭开这个谜底

2、市场先生与股价表现

1）国药股份在10年底前一直维持一个非常高的估值水平，2010年11月见顶时的28.71对应当年收益的PE接近45倍，人均持股高达19544股

2）有意思的聪明的市场先生视乎早就预言了国药股份暗淡的2011年，股票价格也从2010年11月的29.71元滑落到今年1月的10.4，下跌周期持续了整整14月。从今年一月份到现在的十个月，国药股份开始了独立于大盘的小幅攀升行情，股价一直在一个箱体中震荡

3）人均持股方面一如既往地先于股价见低点，去年二季度末人均持股为6697，到今年6月底这个数目缓慢地上升到9340，从目前的情况看“聪明钱”的收货过程显然没有结束。

4）问题是“聪明钱”收货的过程在加速吗？三季报的股东人数应该可以揭开这个谜底

3、国药股份的总市值

1）按照周五（10月19日）的收盘价，总市值69亿，6月底的现金8.4亿，借款2.5亿；上半年的净利润1.7亿，估值水平非常不低，引起我注意的不是因为其估值处于历史低位（现在又有几个公司估值不在历史低位呢？），而是其估值水平比母公司国药控股的估值对比：

2）上半年国药控股的每股收益0.40元，ROE7％，周五的价格折合人民币19.8元；国药股份每股收益0.35，ROE11％，股价14.32；

3）国药股份ROE水平高于国药控股，总市值小于国控，但是估值反而低于国药控股20％，香港市场的投资人看错国控了吗？

4、国药股份的业务
国药股份是一个不太容易一眼看穿的公司，11年收入70.4亿，净利润2.8亿；从收入结构看北京药品纯销占比约为36%，全国药品调拨占比约40%，麻药全国批发占比约19%，工业和物流共占比约5%。下面我们来分业务线条看看这几块业务的发展空间：

1） 国药在北京纯销11年收入才区区25亿，相对而言发展空间不明朗，华润、上药竞争是一方面，另外一方面母公司的国控在北京还有大量的医药批发业务，如果不解决同业竞争问题，个人的假设是这一快业务能够维持一个15％左右的温和增长就非常不错了。
如果解决同业竞争问题，并且把国控在北京的全部业务放到国药股份，国药股份北京业务的发展空间就非常大了。我的推测是以国控的竞争力，其未来在北京医药市场的总体份额不应该低于20％，逐步争取到达到30％的市场规模应该是可能的（注：商务部的数据是2011年北京医药市场的规模是824亿）

2） 麻药批发方面，这一快市场在中国处于快速上升期，未来几年的市场规模应该维持25％的增幅，前一段增幅放缓的主要原因是上药与重庆医药拿到麻醉药的经销牌照，但国药在麻药方面的网络优势明显，未来在不需要太多资本投入的前提下维持25％增长是大概率事件。另外公司在麻药“电子印鉴卡”方面的进展值得关注，这可能会公司加强终端控制力的有效手段，但具体效果还需要进一步观察。

3）分销和终端零售方面，最近出现新的动向：除销售品种新增400多个带来增长动力外，值得关注的是与辉瑞的合作，和首次提出打造全国零售分销平台的，从朋友调研了解的情况看，国药控股有通过国药股份来分销非医院市场的可能，国药股份现在全国各地招聘的销售代表的岗位描述是：“负责辖区内药品零售连锁客户、零售商业客户、专业药店、民营医院和诊所的开发、管理和日常业务跟进”，如果这个动向能够在年报中得到证实，则国药股份的发展空间将被完全打开，当然这个安排的风险还是同业竞争的问题。

4） 工业方面，国瑞药业11年的收入才2亿，主导产品是克林霉素磷酸酯和依达拉奉因，但在建的国瑞工业园在集团中地位非常重要，占地达到400亩，号称2016年达到10亿收入和2亿利润。结合国药集团疯狂发展工业的大背景，这个规划实现的有利条件不少。

5） 对上述四个业务点：市场普遍的看法是相对看好工业和麻药的发展前景。而我个人不同于市场的看法是：分销和终端零售可能更值得高度关注，因为这个市场的潜在规模更大，资本投入非常低，收益与医药分家的概率较大；另外，假如解决北京地区的同业竞争问题，国药离北京直销业务的天花板其实还非常远。

5、国药股份的风险点：

1）管理上受到母公司国药控股的影响太大，从某种意义上说国药控股想让国药股份高速发展就能高速发展，想要限制其发展就马上可以实现负增长，这种不确定性太晕人！

2）资产注入过程中的不确定性，去年国药集团承诺5年内解决国药股份与国控的同业竞争问题，不少朋友都认为是潜在利好，但这种所谓的资产注入注入之类的事，风险其实非常大，万一大股东希望压低收购成本，给国药股份洗一个大澡，就麻烦大了。同时国药控股也是一个香港上市公司，A股股东最好不要想太多占国际股东便宜的事......

3）上药和重药对其麻药业务形成巨大冲击