如果我们把类比的对象进一步聚焦于台湾的多层次资本市场，或许对新三板未来政策演进的理解将更加深刻。事实上，在分层出现之前，新三板的制度规则与台湾的兴柜市场具有非常高的相似度。这主要包括发行制度和交易制度的趋同，而台湾兴柜市场的建设则大量参照了美国OTCBB市场的经验。从制度构建的框架来看，我们认为新三板虽然在过去一年引入了做市商，并且在证监会的监管序列中成为了全国性的场内交易市场。但是，从新三板现行的交易发行制度来看，其更多是承担传统意义上场外市场的功能——即帮助中小企业达到融资需求。过去两年，新三板的融资功能被证明是高效的，我们认为从政策制定者的角色来看，新三板已取得了阶段性的发展成果。
分层是新三板实现真正意义上由场内市场向场外市场转变的必经途径。纳斯达克市场的分层是自下而上的分层，而台湾的柜台市场则是自上而下的分层。从市场分层的机理和方向来看，新三板的分层应该是介于两者之间的一种分层方式。以规模来看，新三板的分层是自下而上的分层，即通过分层来优化市场结构，提高资源配置效率；以机制构建来看，新三板的分层则更多的是类似台湾柜台的市场的制度安排，其必须达到的政策目的是将融资市场和交易市场进行分开，而两者由通过所谓“转板机制”来建立密不可分的联系。
关于交易市场和融资市场的定位，我们认为新三板的创新层未来将是一个以类IPO的交易市场为主的层次。两点理由：第一，借鉴海外市场的经验，不管自上而下的分层还是自下而上的分层，交易市场绝对是必不可少的，而打造交易市场的前提则是在股权分散度上作出安排，纳斯达克和柜台市场均对公众持股数和股东数作出安排；第二，在创新层标准一中也开始考虑到股东人数的问题。这是在现行证券法和证券发行制度下新三板所能做的突破性尝试，而考虑到创新层支持融资制度和交易制度的政策目标，我们推测创新层最理想的政策演进路线是公开发行——股权分散度的培育得以快速提升——混和交易，在这种情形下，投资者门槛的难题前置到了发行端，而不是交易端。因此，归根到底，只有解决了发行端的问题才能推进交易端的改革。这也是为什么我们坚持认为注册制发行对新三板而言其实是利大于弊的。
我们认为，转板很难在当前的制度体系下取得突破性的进展。对于企业和投资者而言，转板的直接目的是享受流动性溢价，如果新三板制度流动性仍然无实质性好转，更多的公司将会采取类似行为。根据我们的跟踪统计，新三板市场符合创业板IPO财务条件的公司基本稳定在30%左右，考虑极端情况，如果这么大体量的挂牌企业均开始进行IPO排队并且均能很快上市成功。那么，这与注册制无异，仅由于交易场所不同就享受估值溢价可能性基本不存在。此时，优秀企业可以在各大交易所之间自由选择，三板如果不做交易制度创新就无法保证融资功能，那么支持中小微企业的定位就会出现动摇，这与“十三五”规划中对三板的定位显然不符。因此，我们倾向于认为，在注册制全面稳定推行之前，新三板的转板机制应该是场内转板，这与台湾柜台市场制度安排较为类似，优秀的企业依然集聚在新三板，并且同样享受流动性溢价与融资便利，而在注册制稳定推行之后，新三板向主板市场的转板机制也将打开，这或许是发生在各大交易所估值水平基本趋同的背景下。
因此，我们短期的投资策略依然不会有变化。基本原则是：（1）财务上符合创新层甚至是战略新兴板的要求；（2）行业属于新兴行业且能快速增长；（3）在多层次资本市场形成期，强有力的股东背景或者战略投资人也是挑选企业的重要考量因素；（4）考虑到转板套利可能成功的个案，可适当关注那些较早申请IPO辅导且仍处于交易状态的股票。
新三板分层成受到极高关注。3月3日，股转系统公告了《关于做好挂牌公司分层信息揭示技术准备的通知》，3月4日，证监会在新闻例会上表示新三板分层或于5月实施。这预示着新三板在2016年最重要的制度建设开始进入推进期，市场各方对此举表示了高度关注。毕竟，今年一季度新三板运行再次陷入僵局，对于挂牌企业和投资机构而言，分层后的配套制度以及市场形态将成为他们下一步决策的重要依据。
关于分层的意义，我们从宏观和微观两个角度来看，得到的启示和认知将会完全不同。微观上的意义主要在于降低投资者的搜寻成本，提高资金配置效率。对此，我们在《新三板市场策略专题—板分层，渐行渐近》中通过对美国纳斯达克市场的比对做过全面分析。但是，从宏观的角度来看，新三板分层的意义应该不仅于此。
从新三板市场建设的参照对象来看，相比较于美国的纳斯达克市场，台湾柜台市场其实对我们的借鉴参考意义更大。然而恰巧的是，在这一点上，国内市场的参与者对此的认知存在明显的预期差。以纳斯达克市场为参考系的投资人，倾向于把竞价制度以及投资者门槛调降作为新三板在中期达到的制度建设目标。由这种认知所推导出来的投资逻辑则是通过在一个流动性欠缺的市场低价获取定增，留待市场流动性转好后高价出售。上述投资策略的构建本无可厚非。可是，在一个交易机制尚不完整的市场，大部分投资者的交易策略均被限制于此，这就造成了我们通常所说的“个体理性导致集体非理性”的困境。如果投资者既赚不到流动性的钱，又赚不到企业成长的钱，则只能通过存量博弈来赚差价。而对于新三板市场而言，做市商是重要的参与者，这个群体自然会从自身利益与自身责任义务上去寻找新的平衡。这也是为什么市场各方会明显感受到做市商制度的有效性在目前出现了显著减弱。
如果我们把类比的对象进一步聚焦于台湾的多层次资本市场，或许对新三板未来政策演进的理解将更加深刻。事实上，在分层出现之前，新三板的制度规则与台湾的兴柜市场具有非常高的相似度。这主要包括发行制度和交易制度的趋同，而台湾兴柜市场的建设则大量参照了美国OTCBB市场的经验。从制度构建的框架来看，我们认为，新三板虽然在过去的一年引入了做市商，并且在证监会的监管序列中成为了全国性的场内交易市场。[1]但是，从新三板的现行的交易发行制度来看，新三板更多的是承担传统意义上场外市场的功能——即帮助中小企业达到融资需求。在过去的两年，新三板的融资功能被证明是高效的，我们认为，从政策制定者的角色来看，新三板已取得了阶段性的发展成果。
分层是新三板实现真正意义上由场内市场向场外市场转变的必经途径。纳斯达克市场的分层是自下而上的分层，是从OTCBB市场上逐渐演变发展而来，而即使在单一层次的体系下，纳斯达克市场也对股权分散度做了安排，如1971年纳斯达克的首套标准中就规定在OTCBB市场的股票发行，公众持股数必须达到100万股，股东人数必达到300人。而台湾的柜台市场则是自上而下的分层，分别在2002年和2014年设立兴柜市场和创柜市场，其中兴柜市场的建立是旨在协助未上市（柜）企业的股份流通、筹集资金，而创柜市场的建立则是继续向下扎根服务未公开发行的小微企业。需要指出的是，台湾的兴柜市场与柜台市场保持紧密联系则是通过柜台中心内部的转板机制打通的，那就是申请上柜公开发行的公司必须在兴柜挂牌满6个月，并且股东人数达到300人，公众持股必须超过1000万股或大于总股本的20%。从市场分层的机理和方向来看，新三板的分层应该是介于两者之间的一种分层方式。以规模来看，新三板的分层是自下而上的分层，即通过分层来优化市场结构，提高资源配置效率；以机制构建来看，新三板的分层则更多的是类似台湾柜台的市场的制度安排，其必须达到的政策目的是将融资市场和交易市场进行分开，而两者由通过所谓“转板机制”来建立密不可分的联系。
关于交易市场和融资市场的定位。我们认为，新三板的创新层未来将是一个以类IPO的交易市场为主的层次。两点理由：第一，借鉴海外市场的经验，不管自上而下的分层还是自下而上的分层，交易市场绝对是必不可少的，而打造交易市场的前提则是在股权分散度上作出安排，纳斯达克和柜台市场均对公众持股数和股东数做出安排；第二，在创新层标准一中也开始考虑到股东人数的问题。这是在现行证券法和证券发行制度下新三板所能做的突破性尝试，而考虑到创新层支持融资制度和交易制度的政策目标，我们推测创新层最理想的政策演进路线是“公开发行——股权分散度的培育得以快速提升——混和交易”，在这种情形下，投资者门槛的难题前置到了发行端，而不是交易端。因此，归根到底，只有解决了发行端的问题才能推进交易端的改革。这也是为什么我们坚持认为注册制发行对新三板而言其实是利大于弊的。
关于转板，也是投资者特别关心的问题。我们认为，转板很难在当前的制度体系下取得突破性的进展。对于企业和投资者而言，转板的直接目的是享受流动性溢价，根据wind不完全统计，透露过IPO意向的公司从去年11月份开始迅速上升，至今达到89家，如果新三板制度流动性仍然无实质性好转，更多的公司将会采取类似行为。根据我们的跟踪统计，新三板市场符合创业板IPO财务条件的公司基本稳定在30%左右，考虑极端情况，如果这么大体量的挂牌企业均开始进行IPO排队并且均能很快上市成功。那么，这与注册制无异，仅由于交易场所不同就享受估值溢价可能性基本不存在。此时，优秀企业可以在各大交易所之间自由选择，三板如果不做交易制度创新就无法保证融资功能，那么支持中小微企业的定位就会出现动摇，这与十三五规划中对三板的定位显然不符。因此，我们倾向于认为，在注册制全面稳定推行之前，新三板的转板机制应该是场内转板，这与台湾柜台市场制度安排较为类似，优秀的企业依然集聚在新三板，并且同样享受流动性溢价与融资便利，而在注册制稳定推行之后，新三板向主板市场的转板机制也将打开，这或许是发生在各大交易所估值水平基本趋同的背景下。
因此，我们短期的投资策略依然不会有变化。基本原则是：（1）财务上符合创新层甚至是战略新兴板的要求；（2）行业属于新兴行业且能快速增长；（3）在多层次资本市场形成期，强有力的股东背景或者战略投资人也是挑选企业的重要考量因素；（4）考虑到转板套利可能成功的个案，可适当关注那些较早申请IPO辅导且仍处于交易状态的股票。
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