在企业价值评估的诸多模型中，一个很常见的模型就是自由现金流折现模型，即DCF模型。这个模型通过估算企业未来的现金流并将其折算到目前的时间点来判断企业的价值。这个模型中，自由现金流是一个关键而核心的变量，正确地计算企业未来所产生的自由现金流是一个核心步骤。而如何认识自由现金流是我们正确计算自由现金流的前提和基础。本文旨在通过介绍学界对自由现金流的研究帮助投资者正确地认识自由现金流。并且一般地，自由现金流量较好的公司，一般都是长牛股，是值得投资者关注的，透过自由现金流我们也能进行选股，比如电力行业的长江电力、白酒行业的贵州茅台等等。
一， 自由现金流概念的缘起
自由现金流最早是由美国学者詹森在1986年提出的。詹森在其论文《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》中认为“自由现金流是企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量。这部分资金是在满足了公司再投资需求后的可分配给公司资本供应者的最大现金量。”公司资本的供应包括债权资本以及股权资本两种，那么詹森计算的自由现金流就是企业自由现金流而不是股东自由现金流。但是詹森的定义有概念循环的缺点，因为在计算净现值是否大于零的时候，还是要用到自由现金流的折现模型，那么自由现金流就还是一个核心的概念，詹森就陷入了用自由现金流来解释自由现金流的境地。以后的学者针对这一点对自由现金流的定义进行了完善。
二， 国外其他学者对自由现金流定义的研究
在詹森之后，卡普兰在1990年对自由现金流做出了详细的阐释。卡普兰认为“自由现金流等于公司的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”要指出的是，现在注册会计师考试辅导教材《财务成本管理》中对企业自由现金流量的解释即参照了卡普兰的定义。
美国加利福尼亚大学洛杉矶分校的康纳尔教授在1993年也对自由现金流做出定义，认为投资者手中所掌握的现金流，是公司经营创造出来的现金流入量扣除公司经营支出的现金流（包括工厂、设备等经营过程中的所有投资），所得到的净现金流。康纳尔教授将自由现金流限定于企业经营活动所产生的，并认为自由现金流可以分配给投资者。
达姆达兰教授在1999年将自由现金流进一步分类为股权自由现金流以及企业自由现金流。达姆达兰教授认为“股权自由现金流是指在除去经营费用、用本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流”。这是学界第一次明确地区分股权自由现金流量与企业自由现金流量。
艾尔弗雷德·拉帕波特在《创造股东价值》一书中提出了影响企业自由现金流的五个因素，即销售增长率、现金利润、现金税、固定资产支出和营运资本支出。销售增长率、现金利润可显示流入的现金；现金付税显示流出的现金；而固定资产和营运资本支出则反映了投资，这些因素对价值形成发挥了关键作用。拉帕波特认为，任一年度的企业自由现金流估计值就是以所预测的销售收入扣除营业费用和资本支出后的净额为基础。
三， 国内学者对自由现金流的研究
我国的符蓉、黄继东、干胜道在2007年的论文《“自由现金流量”概念及计算方法分析》中认为，除了国外学者所提出的企业自由现金流量以及股东自由现金流量之外，还应当有管理者自由现金流量的层次，即在考虑企业的筹资、投资以及股利分配等政策之后尚有剩余的现金流量。这部分的现金流量是可以被管理层自由支配的，因此也可称为管理者自由现金流量。对于投资者来说，重点关注股东自由现金流以及企业自由现金流量即可。
这篇论文还用图示给出了不同现金流量之间的关系：
四， 笔者的观点以及所认为的自由现金流的计算公式
笔者认为，应当将自由现金流分为股东自由现金流以及企业自由现金流。并且我们在计算企业的自由现金流量的时候，需要用企业自由现金流的公式：
企业自由现金流=税后经营净利润+折旧摊销-营运资本净增加额-投资支出
投资支出 =净经营长期资产增加+折旧摊销
公式可以简化为：
企业自由现金流=税后经营净利润-净经营资产增加
实际上这里在计算的时候已经将企业的活动给划分成了经营活动和金融活动，企业的财务报表也调整为了企业的管理用财务报表。具体到企业的财务报表如何调整成为管理用财务报表，需要搞清楚企业的经营活动究竟是什么，弄清楚哪些资产和负债是经营性的；而管理用利润表的编制也是如此，将经营性活动的销售收入、销售成本、管理费用以及销售费用、研发费用等做成表格。具体编制规则如下：
对管理用利润表，需要明确如下几点：1，财务费用，一般认为是企业筹资过程中发生的，是金融活动，应当全部归为金融损益；2，公允价值变动损益，这也不是企业经营活动所产生的，应当全部归为金融损益；3，投资收益，应当区分是经营性资产产生的投资收益（如长期股权投资产生的），还是金融性资产产生的投资收益（如短期股票投资的公允价值变动产生的投资收益），前者应当归为经营性的投资收益，后者归为金融性的投资收益；4，资产减值损失，应当明确是经营性资产的减值（如存货的减值），还是金融性资产的减值。其他所有项目全部为经营性项目。
对管理用资产负债表，需要依次递推的方式来明确哪些资产是经营性的，哪些是金融性的。在判断的时候要明确该项资产是不是生产所需的资产，形成该项资产是不是为了生产的目的，比如存货即为经营性资产，而货币资金一般不认为是经营性资产。对负债，要判断是不是在生产循环的过程中自发形成的，比如应付账款即为经营性负债，而金融性负债是主动去融资的，比如短期借款、长期借款、应付债券等，应付利息以及优先股股利一般认为是金融性的负债，而应付普通股股利则是经营性的负债。在明确了管理用资产负债表以及管理用利润表的编制方法之后很容易就能计算出企业自由现金流。
五， 案例分析
我们以医药行业的大博医疗为例，通过阅读大博医疗的财务报表附注，明确其他流动资产是以银行理财为主，不是经营性资产；商誉是负资产，为保守起见，将商誉也从经营性资产中排除。
大博医疗管理用资产负债表
年份
2018年三季报
2017年
2016年
2015年
应收票据
184,800.00
2832531.78
0.00
应收账款
117,852,197.77
61364996.50
56,023,363.65
63,329,808.79
预付款项
19,984,355.59
4655579.33
8,357,677.92
6,846,666.89
其他应收款
9,611,664.94
3040774.15
2,509,693.31
6,070,786.58
存货
247,498,047.96
202095936.48
156,620,878.40
120,323,161.86
其他流动资产
固定资产
225,165,693.93
207600324.37
200,496,960.88
185,718,539.62
在建工程
33,355,016.54
9963482.36
7,579,966.50
15,815,577.44
无形资产
31,986,656.12
33306720.01
35,921,108.51
39,380,045.31
商誉
长期待摊费用
2,073,759.38
2752863.21
1,795,762.80
164,974.01
递延所得税资产
3,372,115.67
2540053.13
1,855,716.24
1,460,035.10
其他非流动资产
293,147.65
1600136.77
经营资产合计
691,377,455.55
531,753,398.09
471,161,128.21
439,109,595.60
应付票据
应付账款
45,653,051.58
31954537.02
21,553,383.70
20,868,863.64
预收账款
30,078,581.14
23426096.29
21,743,651.42
17,281,460.89
应付职工薪酬
18,481,208.93
22885515.50
16,272,270.90
12,707,949.26
应交税费
22,262,491.90
26944262.16
15,200,300.65
29,000,643.75
其他应付款
19,798,965.70
12586921.73
4,658,004.29
5,475,146.31
其他流动负债
长期应付款
长期应付职工薪酬
专项应付款
递延收益
31,937,029.32
31809726.10
31,846,783.31
34,204,136.68
递延所得税负债
1,103,610.20
193382.88
其他流动负债
经营负债合计
169,314,938.77
149,800,441.68
111,274,394.27
119,538,200.53
净经营资产
522,062,516.78
381,952,956.41
359,886,733.94
319,571,395.07
净经营资产增加
140,109,560.37
22,066,222.47
40,315,338.87
自由现金流
107,264,524.64
246,255,636.29
161,369,185.82
在编制管理用利润表的时候，浏览大博医疗的报表附注，可以发现资产减值损失包括存货以及应收账款的减值损失，应当包括在经营性损益中；投资收益主要是理财收益，应当归类为金融损益。那么需要将资产减值损失以及利润表的其他项目列入经营性损益。要指出的是，2018年3季度的管理费用跟研发费用是分开列报的，其实研发费用也是管理费用的一个子科目。
管理用利润表
年份
2018年3季报
2017年
2016年
2015年
销售收入
545,391,462.87
594,014,625.25
462,663,858.09
391,825,235.93
减：销售成本
95,792,670.01
100,601,831.32
83,464,466.00
74,318,156.88
销售费用
74,419,577.28
72,201,451.64
52,966,158.40
41,738,629.81
管理费用
29,051,043.30
87,937,721.23
76,988,701.02
62,636,829.53
研发费用
44,865,401.32
税金及附加
9,100,036.13
12,410,818.76
8,963,544.26
5,683,094.22
资产减值损失
1,134,399.52
5,190,027.29
3,005,077.01
-4,553,972.17
税前经营利润
291,028,335.31
315,672,775.01
237,275,911.40
212,002,497.66
减：经营利润所得税
43654250.3
47350916.25
35591386.71
31800374.65
税后经营净利润
247,374,085.01
268,321,858.76
201,684,524.69
180,202,123.01
在计算出税后经营净利润以及净经营资产增加额之后，可以得到各期的自由现金流。如上图所示。
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