事件：
公司公布2012年中报，2012年上半年公司实现营业收入117亿元，同比增长45.89%，实现营业利润2.34亿元，同比下降32.70%，实现归属母公司净利润1.92亿元，同比下降28.76%，基本每股收益0.25元。
点评：
1、公司盈利同比有较大幅度下滑，主要源于新店扩张及培育，其营收增速无法跟上费用增长（主要是服装增速低预期）带来的阵痛。上半年公司新进区域江苏、河南、辽宁合计亏损7074万元，财务费用同比增加6800万元，两者合计1.38亿元，超过公司利润总额的50%。
2、上半年开店数维持高位，单店面积进一步提升。上半年公司新开门店18家（去年同期14家），关闭门店1家，截止6月30日公司合计拥有门店221家，面积178.61万平米，单店面积超过0.8万平米。此外公司拥有已签约未开业门店达118家，面积136万平方米，单店面积1.15万平米。客流量139万人次，比上年末增长25%。
3、同店增速维持高水平。上半年公司同店增速达到10.24%，我们判断这一增速应为业内最高水准（上半年大部分超市公司同店增速与CPI持平）。其中卖场业态同店增速最高达到11.23%。
4、营收增速低于面积增速，服装增长低预期。上半年公司营业收入同比增长45.89%，其中主营收入113亿元同比增长45.40%，其他业务收入4.18亿元同比增长60.30%；主营收入分商品看，生鲜、食品用品、服装分别同比增长48.06%、45.77%、30.13%；主营收入分区域看福建、重庆、北京、苏皖四个大区分别同比增长15.37%、37.90%、136.63%、186.14%；公司营收增速低于其面积增速（54.35%），我们认为主要是食品用品、服装等品类收入增速低于预期所致。
5、北京地区毛利率下滑，领先区域毛利率提升。公司上半年综合毛利率18.98%，同比下降0.13个百分点，其中主营毛利率同比下降0.47个百分点；分商品看，生鲜、食品用品、服装分别同比下降0.15、0.38、1.09个百分点；分区域看，福建、重庆、北京、苏皖大区的主营业务毛利率分别上升0.14、0.11、-0.32和0.86个百分点，河南和东北大区主营毛利率分别为10.24%和8.97%，显著高于年初的2.94%和5.43%。从毛利率情况也看出公司在具备领导地位区域如福建、重庆等地开始追求利润，而河南、东北大区毛利率则处于培育促销期间，毛利率显著偏低。
6、外延扩张及人工成本拉动费用高增长。受到外延扩张影响，公司销售费用同比增长59.61%（费率13.58%，同比提升1.17个百分点），其中工资、租金、水电费及折旧同比分别增长60.82%、62.22%、52.21%、74.37%；管理费用同比增长78.45%（费率2.23%，同比提升0.41个百分点），其中工资同比增长150.67%；财务费用同比增长660.93%（费率0.67%，同比提升0.54个百分点），其中利息支出和金融手续费分别同比增长615.30%和116.44%。此外公司实际所得税率从去年的23.02%提升到今年的26.75%，同比下降12.75%。7、激进的扩张模式致使大量资金沉淀。资产负债表方面，公司预付账款同比增长32.09%达到8.58亿元，主要为预付门店租金，在建工程同比增长64.57%达到4.91亿元，包括重庆永辉生活广场建设及物流中心建设；其他流动负债同比增长87.50%达到15亿元，主要为公司发行短期融资券；现金流量表方面，公司上半年经营活动现金流同比下降16.36%，因支付给职工现金同比增长74.35%及支付其他经营活动有关现金（支付门店租金保证金等）同比增长93.07%所致。
8、上半年二级市场购入超过200万股人人乐股权。公司上半年购入同行公司人人乐股票列入交易性金融资产共计近3000万元，其加权平均购买成本在13.88元（现价复权后11.13元），预计合计持有超过200万股人人乐股权，该部分资产目前公9、维持“增持”评级。总体而言，公司盈利同比下降主要源于高速扩张带来的费用增长压力，受到经济不景气影响公司收入增速（尤其是服装类产品），虽然显著高于同行但是仍低于新增面积增速及费用增速，预计公司下半年或将放缓开店节奏，并在其中寻找到收入及盈利增长的平衡位置。我们调整公司2012-2014年EPS分别到0.60元、0.75元、1.00元，维持对其“增持”投资评级。10、风险提示。公司食品用品及服装类商品受到电商竞争冲击周转放缓。
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