全球宏观和流动性对商品市场的潜在影响？｜昌明在民生证券“红利崛起，周期会盟”论坛的演讲全文

演讲嘉宾：锦城盛资产副总经理 昌明

演讲全文

今天分享的内容主要围绕当前大家找我问的比较多的几个问题：首先，怎么样看待今年美国通胀又有掉头向上趋势，我们之前定价的所谓“美元的软着陆”有多大程度上是扎实的？接着，去年没有抄到到期收益率5.0%美债的同事们，当时都觉得非常可惜，错过了一生一次的机会，那么现在看来好像又出来这个机会了，这个机会值不值得把握？还有，怎么看待所谓的二次通胀、美元以及美联储降息路径等？最后再谈一谈人民币汇率的看法。

从我的角度出发，作为基金经理，我更关注的是市场目前的头寸博弈的状况，或者宽泛一点来说是关注不同的市场参与者们是怎么样选择利用金融市场的各种资源，来搭建自己对未来的资产策略的预期。因此，不论是谈及通胀还是谈及货币政策，我都倾向于用一个参与者博弈的状态来解释一下现在看到一些矛盾。

首先看美国的通胀，有一点是让人比较迷惑不解的，比如为什么在22年二季度以后，我们见到了一段非常友好的通胀下行的黄金时期，当然你可以用一些外生的故事来解释，比如说劳动力紧缺因为非法移民得到了缓解，2023年美国统计局估计大概有150多万人跑到美国去，但现在越来越多的非官网数据会告诉大家这一数字远远被低估，真实数量可能达到350万人甚至更多。所以我们能够在23年二季度后看到了一些结构上的边际上的改善。但这些现象并没有改变通胀的核心问题。

这个核心问题的点在于，通胀是一个货币现象，我们通过物价指数看通胀往往会给人一种错觉，那就是通过估算其中的房价、油价、车价就能够精准预估CPI，但我并不认为这是真正研究通胀的办法：每个人都在我们的经济社会里面，一个人是买方也是卖方。比如说一个企业它从上游进原材料，然后向下游销售，如果它认为通胀没有发生根本上的变化，对货币购买力还是有信心的。它就不用特别关心这些上游原材料的周期性变化，甚至可以像很多中国厂商那样，就算是上游涨价了，仍然咬紧牙关去抢市场。这也是刚才石总提到的为什么中国的价格的下行趋势或者通缩趋势很难摆脱，因为大家彼此都是在咬着牙竞争市场份额，对上游商品的变化并不是特别敏感。

我们在全球尤其是欧美看到了怎样的通胀呢？在2010年到2020年这十年中间，我们经历了一个全球低通胀的黄金时代，也是央行的黄金时代，它表现为CPI始终维持在非常低的1%到2%之间，更值得注意的地方在于通胀各分项之间关联性大概只有20%或者30%甚至更低，这意味着产业链参与者根本就没有必要去担忧货币供应对价格的影响，价格它只不过是受内在的供需周期所驱动，因此就没有必要担心因为商品上游涨价涨得措手不及而侵蚀到自己所在环节的利润。然而，最近发生了这一情况的逆转，经历了21年、22年措手不及的通胀冲击之后，现在美国的企业它在定价的时候已经非常聪明了，企业一旦观察到上游PPI的上涨，就会马上调整对下游的定价策略。但是就算原材料降价了，比如说21年时因为船堵在海上，后来船运正常化了，企业也并不会马上就去降低报价，因为仍然会担忧它会不会卷土重来。在这种情况之下，我们看到两个故事，第一个是一种商品的价格上涨特别容易向其他商品扩散。第二个是CPI易增难减，不容易降下来。

更进一步，我们结合信贷周期来看待。如果你是一个企业主，现在担忧通胀已经到非常严重的地步，而且你担心通胀持续，你打算怎么样经营自己的资产负债表呢？相信经营过实体的人会毫不犹豫地选择贷款采购各种原材料，累库存，即使这一库存远远超出了当下的需求，但接下来涨价潮中你就很舒服了。

在这种情况之下，虽然通胀是一个心理问题，但央行为什么还是要通过货币政策来抑制？因为只有将上面所提到的整个社会基于价格恐慌而产生的信贷需求遏制到一定的低水平，才能最后消除掉商品价格之间的波动性冲击。这就是我们在21年到22年所经历的最大的一个变化。这个变化告诉我们，现在我们所经历的通胀时代跟10年到20年之间的黄金时代已经完全不一样，我们已经回不去了，通胀将是一个长时期的现象。我们都知道在23年大部分时间，CPI整体是回落的，然而分项之间的关联度回落了吗？没有，它仍然维持在历史高位，大概70%的关联度。虽然说我们看到了一定时间的CPI涨幅放缓，但是社会的心理和背后的机制并没有变化，我们顶多只是看到了一个中场休息而已。由这个角度出发，我甚至都不认为能称之为“二次通胀”，因为一次通胀的威胁都还没消失，各类通胀之间的关联性，还没有被压回低值。在过去10年中间，每次大家担忧通胀的时候都会考虑油价，因为它往往是通胀最明显的贡献来源，哪怕只有20%、30%的贡献度，然而现在，油价或者说任何一种单一商品，它对我们所看见的全球范围内的通胀都已经不是一个主要驱动力了。就算油价、房价、医疗价格都被按下去了，也会时不时的出来一些莫名其妙的原来从来没有见过的通胀变量，例如汽车保险，原来从未受到过关注，结果它变成了3月份通胀中增长最迅猛的分项。

由这个角度出发，通过通胀各成分来预测通胀，已经没有意义了，我们现在关注的是通胀本身的动力项。对动力项的分析告诉我们，目前还不能放心去定价软着陆，回到我们所习惯的过去10年的通胀黄金时代，那种央行普遍在零利率或者低利率，10年期美债在2%-3%的时代。

为什么我们在23年大部分的时候还是能见到所谓通胀的抑制呢？因为有一些或者偶然性的因素或者货币政策发展的必然事件，例如硅谷银行事件对于美国的银行信贷的打击，在硅谷银行出事后，我们看到美国的银行业有一个很大幅度的转弯，从以前突飞猛进的向银行提供贷款，走向了紧缩的状态，直到近期才略有恢复。这其实是就是应该由货币政策来完成的事情，遏制一部分不必要的信贷，当过剩需求不断被抹掉之后通胀就能达到平衡。只不过我们都知道这个时候突然有一个搅混的因素进来，那就是财政投放，财政投放掩盖了信贷紧缩的影响，也使得问题越拖越久。

从这个角度出发，我们把银行的情况理清楚之后，就能理解为什么美联储尤其是鲍威尔本人在23年的大部分表态以及24年的表态，突然有一个转向的深层次原因：也就是货币政策它没有形成对总量的均匀压制，而是在结构上出现了一点问题。主要问题在于中型银行。中小型银行净息差都在持续的收窄，银行业经营利润在23年四季度出现了显著的下滑。24年一季度的数据，我还没有看完，但每看一个银行的财报，故事都一样，银行被当前的紧缩环境搞得焦头烂额，例如J.P.Morgan这样的大银行它的净息差收入都出现了衰退，而它可以说是美国最好的银行，那可想而知其他的一批中型银行情况会如何了。简单一点讲，现在银行的资产端和负债端都面临问题，负债端存款现在又出现了流出的趋势。而资产端，资产规模在1个亿到100亿之间的那种中小型银行，我们可以看到它的贷款大概有25%到35%都集中在商业房地产，而这一类资产经营状况不好。在这种情况下，站在鲍威尔本人的状态上，有什么方式能救中型银行？越快、越猛的降息是比较合适的。然而现在能不能降息呢？除了我们刚才提到的近期通胀的反弹趋势以外，还有一个更大的麻烦，今年是一个大选年，我们都知道在美国有一个心知肚明的说法，大选年不要加息，为什么？大选年加息是公然对执政党叫板，等到执政党成功“续命”了，你的日子不会好过。一样的道理也存在，大选年降息这会被认为是在“跪舔”执政党，同样会让鲍威尔接下来4年不会好过，因为就算执政党因为有美联储帮忙而能够“续命”，国会的共和党人也不会给好脸色看。今年6月份是最后一次没有太大的政治负担，能够自由操作的降息窗口，为什么？7月底确实有一次联储的议息会，然而两个星期以后就是8月份的两党全国大会。如果说此时降息而且降得很猛，共和党人会怎么看待美联储和鲍威尔？往后看更不用说，9月份、10月份都是总统白热化的时期，更不敢动。

做一个类比，我们可以看一下上一轮加息周期是怎么做的。上一轮加息周期是15年12月份，我们都知道那时候美国的经济已经恢复得很好了，必须加息。15年12月份第一次加息，之后美联储干了什么？什么都没敢干，因为16年是希拉里对川普的大战，直到总统选举已经水落石出了，美联储在16年12月份才敢重新开始恢复加息，这就是技术官僚在政治气候下对生存空间的考虑。

接下来就很尴尬，今年货币政策是一个“前门拒虎后门进狼”的状态。如果想替银行减负，美联储必须尽快的降息，然而降息之后，对于当前已经浮现的通胀担忧，无疑是火上浇油，这个时候美债的利率曲线是熊陡。如果美联储决定持续的压通胀，那么将会错失中型银行的救命窗口，得再重新准备做好应对一场金融危机的可能性，这个时候美债利率会是牛陡。总而言之，我们不能指望软着陆，更不能指望现在这种倒挂是一个理想的状态。

接下来展开讲讲为什么现在我们得考虑一场中型银行的危机。道理都很简单，如果说我们借了一笔债，很多时候影响我们还债能力的并不是说我的杠杆率，而是说我现在流动性安排到了什么样的地步。现在我们看到的情况是，在过去的一轮周期中间，这些到期的再融资的情况安排的有点过于紧凑：20年、21年发行的大量债券，24年、25年、26年、27年都是逐渐的还债的高峰期，对这个问题大家对此分歧比较大，比如说有一些人坚持认为目前看来没有什么事，他们的理由第一是现在公司债利差很窄，还是有很多钱愿意进来，第二个新发债发的都还不错，很多公司在逐渐的把债务到期高峰往后展，但我的想法是金融系统的崩溃不来源于所有人出问题，只需要最容易拖后腿的那批参与者垮塌，其他主体就都会倒了。因为金融系统本身就盘根错节互相连接的，风险情绪会互相传染。

我认为的目前比较脆弱的两个领域，一个领域是高收益债，另外一个领域是商业房地产，理由也很简单，现在能够比较好安排融资的，肯定是那些资产最好的公司。但是没有多少资金把目标放在商业房地产和高收益债上。尤其是商业房地产，有一些大家觉得还不错的领域也在出问题，比如说公寓楼。在20年、21年杠杆还比较好获取，同时房租又一下子火热的时候，美国的房地产开发商投入了大量的财力去开发公寓楼，使得24年开始将会见到一个30年以来前所未有的公寓楼的投放高峰。过量的供给、需求的下滑，以及到期再融资摆在这儿，开发商能不能扛得过去？还是我们刚才提过的中型的银行，它的商业房地产贷款的违约率已经开始逐渐成为一个现实的严峻的威胁。你可以去看一下美国商业房地产的数据库，叫做Loan Performance，这些数据是非常透明的，所以可以用一个很简单的财务模型去推算一下，大概有多少能够比较顺利的获得到期再融资，还有多少得面临一个重组甚至违约这么一个状态。目前普遍估计是2024年商业房地产到期的贷款的总规模9340亿，不能顺利转过去的是2340亿，将近1/4，其中670亿公寓楼，540亿是办公楼。看总量似乎也好像还凑合，大家咬咬牙忍一忍，必要的时候再重组一两个银行，把它收购了，也过得去。但是我提醒大家，总量不是问题，结构才是问题。如果说这些贷款平均的分散到全美各个银行，大家忍一忍短暂一两个季度的盈利下滑，那确实不是事。但如果它集中在正处于困境的那些中小型银行，他背了25%、35%这么出问题的贷款，能不能过得去？我相信这是鲍威尔在23年底到24年初，口风突然有一个转变的原因。本来23年的时候，虽然通胀正在持续的下行，劳动力市场在不停的缓解，他说通胀还要继续的遏制。24年来之后，通胀的故事有抬头，就业市场突然又出现了好转的迹象，这时候他反而向大家暗示一个故事，降息会来的，大家需要对风险资产有一定的信心。

怎么样去选择在美国市场博弈，还不好说，等到五六月份，他决定牺牲哪一派，决策明确的时候，到时候市场一定会非常精彩，有很多的机会等着大家。

现在企业是美国的各个部门中间相比而言最弱的一环。因为企业的资本支出趋于谨慎，我们看到的故事是利润高位的同时，企业并没有表示出增加支出的意愿。有一个很大的原因是对银行贷款依赖较大的中小企业，它现在在这一轮压力是非常重的，中小企业的信心指数当前在差不多接近金融危机的水平。你可以想象一下银行业体系，最能体现美国资本主义精神的中小企业、中小银行现在面临的困境，如果你在大选年，你没有办法去帮助这些人，可以想象一下执政党会怎么样看你。

居民部门，居民现在成为了一个通胀的助力故事所在。如果说你觉得通胀是问题，你就不应该存钱，有钱赶紧花，没有钱先赶紧去借贷，借到贷之后拿下个月的工资还。因为你跳槽的时候，跳槽的人薪资增幅仍然还是很高的，对于居民而言，他们的储蓄率的下降是一个比较正常而且可以预期的现象。

这样一来，我们在看金融市场的时候就会有点迷糊。其实我并没有感觉到市场上这些人对未来三五年甚至对未来一年有形成一个可靠的预期。我们很多人的思维模式是很短的，限于下一个季度的。我怎么样做下一个季度的财报，我怎么样做下一季度的策略。所以，所谓金融市场预期是互相影响出来的，我本来很担心通胀的，结果我一看旁人好像也不担心通胀，我就不担心通胀了。他们的预期往往特别趋同，有点感觉被深套在过去10年、过去20年走不出来，仍然觉得当前我们能够进入一个通胀非常舒适的时代。

债券市场的参与者们，对于未来的长期通胀好像还有迷之自信。对于其他大类投资者，比如说美股的价值股，也一样。如果我们认为通胀就要起来，毫无疑问我们要去抢价值股，但是现在价值股表现一般。

去年很多人做A股、价值股、商品的，包括中国债券的很多同事都一直在问我一个问题，美债是不是到了一个多年的高位，是不是可以进去捞一把。美债对于我们的很多估值体系形成了严重的困扰，我的小盘股大幅下跌，是不是美债到底了之后，风险情绪就到头了。

我并不认为美债是我们所谈论的很多资产的波动影响中枢，但从美债本身我可以说一下我的看法。如果你现在的观点是拿美债作为一个资产配置，甚至你已经在讨论长期大底的问题，那么你就不应该只去看美债的估值指标，你更应该考虑一些其他问题。当前如果你认为有人愿意去买债券，债券是谁在买？什么驱动他们在买？把美债市场主要需求者拿出来一看之后，我实在是找不到需求方在什么地方。比如说银行，银行现在是自身难保，你不能指望他们。债券基金？他们甚至连做公司债都是在短端加杠杆。海外，欧洲和日本能不能恢复对美国的资产需求？挺难的。欧洲面临一个缩表的大环境，现在美债对比日债很贵，不指望日本人卖已经不错了。

从这个角度出发，有些时候你能观察到一定程度的反弹，可以把市场情绪扭转一两个月，像去年十月份那波显著的反转。但我认为它是一个临时性的问题，当时有一个指标一直没有变过，关键期限2、5、10、30年的投标，就这种大家最容易买的新发券，但是3、7、20年，这种海外投资者不怎么做的，他的投标状况不怎么样。这告诉我们一旦这群投机者要撤了，接下来市场该什么样还是什么样，所以我也并不认为说当前美债到了一个可以让我们放心抄底的水平。

对美国不管从基本面也好，还是从头寸博弈的角度上来讲，你对美债接下来继续上行，都得要有一个相应的预期才对。

对于欧元、日元而言，欧元现在面临的主要问题是供给偏弱，以及货币政策有点不切合实际。这一点也很难讲，因为在梳理欧元的时候，观察到欧央行采取了一个非常要命的措施，明明供给出了问题，他却拼命在压需求。但由于央行在抑制通胀的时候，唯一能做的是压制需求，你也只能忍受欧央行在完完全全顺周期的给市场压力的情况下，继续打压欧元的信贷，打压欧元区的经济。好处是欧元区走出通胀的时间会比较早一点，坏处是欧元资本外流的风险，似乎还要维持相当长一段时间。

对于日元而言，我们现在看到的日本是一个非常复杂的状态，你把日本央行的一些货币政策报告拿出来看，你会发现它所受的制约很多，因为它各种各样的资产都决定了它不是容易转身的，也使得在这一轮当中，我们看到日元的退出步调是非常缓慢的。

当下日元的实际汇率已经跌到了一个史上前所未有的低位，目前还在跌。就日本资产而言，并没有观察到特别恐慌的状态，现在这个状态，日本股市已经找到了其他方面的支撑，比如公司治理的改善，还有较低的居民持股比例等等。

对于人民币而言，我的习惯是关注市场里投资力量的对比，并不只是简单算一下估值模型。从我自己看到投资力量的对比来看，我认为压力最大的一段时间：去年5月份到9月份，已经过去了。证据是我们仍然能观察到实实在在的从境外真金白银流入境内的资金，只要境外资金不断的正流入，就没有必要太过于担心人民币资本外流所形成的冲击。企业还是愿意在境内外资产负债表上多持有一些美元的长头寸，因为美元长头寸就算是汇率不涨不跌，还是可以拿到实实在在的息差，对企业还是挺有吸引力。企业资产负债表是有极限的，做到一定地步之后就到头了。我倾向于认为利差只不过是一个方面，更何况在我看来，资本项目对汇率的影响是远远大于经常项目的影响。

所谓境外投资者对中国的兴趣，在这一点上有很多的误区，我们经常会在这些问题上，听到一些自媒体的声音，让你觉得出于政治角度过于悲观的一些说法。我们读《资本论》，资本最想要的东西是什么？不是别的，不是政治，不是文化，也不是什么ESG，资本只考虑能不能赚到钱，你只要能赚到利润，资本就会对你表现出非常好的兴趣。境内市场，情绪或者负能量最多是22年开始的这段时间，但22年我们看到外资的动向并不是特别的扎眼，外资的转折点是在去年一季度前后，为什么23年一季度前后发生大的变化？一个主要原因是一系列的数据经济表明，23年年初大家对于所谓的reopen，reprice，reflation预期是完全错误的。一旦发现出问题之后，很多的外资机构就走得非常坚决，但现在看他们对中国资产的持仓比例已经非常低了，只要是说中国境内的风险资产有一定程度的反弹，哪怕仅仅只是出于回补缺口的角度，就能够对我们所看见的跨境资产产生可观的驱动。所以从一些数量指标来看，我认为今年人民币没有持续贬值的基础。

在我看来，如果商品市场的人在跟你谈宏观，基本上只有一种可能，商品市场的老手们想割引诱宏观市场的人入场，不可能反过来。你能看到这种商品的周期跟宏观的周期往往是错位的。把大家看到一些宏观流行的说法，二次通胀、美元购买力丧失，争抢黄金的角度拿出来梳理，感觉并不能特别能说服我。举一下黄金的例子，黄金是不是一个通胀的故事？好像不能够完全排除。现在也确实看到一些参与者，愿意去拿黄金，尤其是一些新兴市场参与者，比如说像阿根廷、土耳其等，因为你看见自己国家货币汇率这样，毫无疑问是希望多拿一点金条、金币揣在手里面的。问题来了，这是美元吗？美国市场参与者不玩，美国市场参与者喜欢玩的是金融黄金，比如伦敦金拆借、芝加哥黄金期货或者黄金ETF，23年以来我们看到黄金涨得最迅猛，但越来越多的人把金融黄金拿走，转化成实物黄金拿在手里，这种模式天然会挤压实物黄金的流动性。黄金价格跟美元实际利率的偏离，你要从估值模型方面很难解释，但你要从实物黄金对金融黄金的流动性挤压来解释，那就很好解释了。因为你现在要交易金融黄金，但你没有足够多的可选择标的。从这个角度出发，如果你一定要把黄金的这部分涨势归咎于通胀，你可以把它归咎于美元通胀，或者说我更觉得应该归咎于全球通胀。

对于比特币而言，你能发现同样的资金流动，在黄金跟比特币之间似乎是相反的，黄金是ETF的流出，比特币是ETF的流入，虽然两者在去年大部分时间，以及今年一季度大部分时间都发生了飙升，即使现在比特币又摔了一跟斗。同样的状态，背后的资金流动是不一样的，每类商品有自己的故事，比特币主要是因为在去年9月份开始，SEC发布了一些许可，允许一些实物的比特币ETF的成立，香港现在也在讨论下一批比特币ETF，这一波你说跟所谓的通胀有关系吗？如果你真要去看一看所谓通胀或者说美元购买力所涉及资产的影响，比如说对比特币的影响，我推荐大家更应该看一看跟比特币相关的投资者在玩什么东西。比特币的玩家，他们在玩比特币的同时，也更喜欢玩纳指的科技股，以及特别短的这种小期权。比特币，也会不停的给你讲美元流动性的故事，当下比特币跟纳指或者说小期权的交易量发生了劈叉，你应该意识到，大家虽然嘴上说的是通胀，背后仍然是一个投机的状态在那里。

如果说今年宏观有什么样的故事，我觉得宏观有非常多的故事，大家特别关注，美元的二次通胀也好，加息预期也好，这些都会在商品、美元或者说是其他方面的资产有所体现。我相信今年会有很多的故事，这个故事我还是倾向于建议大家多从市场参与者他们头寸力量对比，和博弈的这个角度出发。而不是简单的去看过去20年通胀处于一个什么状态，黄金跟实际利率处于什么状态等等。

过去的10到20年，真的不是一个合适的参考阶段，那是一个央行的黄金时代，接下来的10年将不是央行的时代，谢谢大家。

以上内容为嘉宾观点，任何情况下不代表民生证券意见。

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