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文：卢清华 刘亚元
第一部分 前言
实务中“股权合作+EPC”模式又称“股权合作型EPC”模式，一般被认为是EPC+F（Engineering Procurement Construction + Finance）模式的衍生变种，主要是指项目承接主体（通常为EPC总承包方）与项目业主共同成立项目公司，项目公司在承接主体协助下筹措项目建设资金，承接主体则通过合作取得EPC工程。
在其他“EPC+”模式纷纷陷入合规窘境后，该模式因其表征体现为企企合作，形式上规避了政府直接融资的重重限制而逐渐流行，受到有融资能力的建筑企业由其是央企青睐，并在其与地方国企合作时被大量运用，但该模式存在的天然缺陷可能导致各方合作预期发生较大不确定性，应引起高度重视，以下是我们服务此类项目时总结归纳的部分风险与解析。
第二部分 法务合规风险与解析
1.是否构成政府隐性债务
关于本问题的研究，业界主要从资金来源、项目业主性质、授权路径等角度论证是否构成变相BT或政府隐性债务，事实上这是项目合作各方重点关切的问题，也是表现为企企合作的“股权投资+EPC”模式流行之重要原因；但随着《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号）等国家政策颁布实施，以往一些企企合作模式是否经得起合规检验仍值得商榷，鉴于目前对“EPC+F”合规性的分析文献已较为丰富，故本文不做赘述。
2.承接主体的进入路径
项目业主先有项目公司再引入合作股东（即承接主体）还是先引入合作股东再共同设立项目公司？本环节与项目业主获得ABO授权问题存在相关性，导致两种不同路径的操作要点和合规风险不尽相同，现实中多采取项目业主先有项目公司再通过增资扩股吸收合作股东的进入路径。
由于项目公司大多为地方政府融资平台公司或其他国有企业的子公司，属国有性质，其增资扩股程序应受《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委令、财政部令〔2016〕第32号）等政策约束，根据32号令第三十九条：“企业增资通过产权交易机构网站对外披露信息公开征集投资方，时间不得少于40个工作日。”第四十五条：“以下情形经同级国资监管机构批准，可以采取非公开协议方式进行增资：（一）因国有资本布局结构调整需要，由特定的国有及国有控股企业或国有实际控制企业参与增资；（二）因国家出资企业与特定投资方建立战略合作伙伴或利益共同体需要，由该投资方参与国家出资企业或其子企业增资。”因此，项目公司增资扩股引入股东并非双方签署合作协议即可，如不符合非公开协议方式交易要求的，承接主体进行增资入股将存在障碍。
3.股权退出的定价问题
项目合作完成后，承接主体通过股权转让方式退出项目公司是核心步骤，一般约定由公司其他股东（通常是项目业主）进行股权回购，股权回购价格多约定为投资本金加固定保底收益。
这种设计思路的缺陷在于，根据32号令等政策要求国有企业股权转让通常需通过产权交易所公开进行，转让价格以核准或备案的届时评估结果为基础确定，故双方在初期合作时约定几年后股权回购价格的做法，严重违反国家政策规定，不具有操作性。
部分工程企业内部对于未来转让所持股权的价值评估，习惯将之等同为已建成工程价值的相应比例，并据此设定自认为适合的股权转让时点，但事实上，项目公司在建设期间不可避免要以自身名义开展融资贷款，公司净资产值将发生明显变化，股权价值和相应比例的工程资产价值并不完全等价；而为了避免国有企业股权转让过程的违规风险，股权受让方也不太可能以明显超出评估价进行溢价收购，承接主体最终获得的交易对价将明显低于预期。
4.股东担保与明股实债
承接主体如已对风险3有充分了解，则通常要求作为股权受让主体的项目业主事先承诺对进场交易价和内部约定转让价之间的差额予以补足，设定担保措施，殊不知这会带来“明股实债”的严重后果：
（1）如果项目业主是地方政府融资平台或公益类企业，所实施项目属公益性或准经营性，则很容易违反《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号文）及其他部门规章关于严禁政府隐性债务相关规定，如发生该等认定，根据最高人民法院第九次《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）：“30.……下列强制性规定，应当认定为“效力性强制性规定”：强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的……”“31.【违反规章的合同效力】违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效”，相对应的合作协议或条款将被认定无效，在此基础上“明股实债”约定亦不受法律保护，根据我国民法典关于无效合同的处理原则，承接主体的固定保底收益不能得到支持，投入本金也将视过错程度发生损失。
（2）如果不符合第（1）项情形，未被认定构成政府隐性债务，则效力相对而言似有保障，根据最高人民法院司法解释规定，明股实债参照借贷合同处理。《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十五条：“出借人请求借款人按照合同约定利率支付利息的，人民法院应予支持，但是双方约定的利率超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍的除外。”而债权人为保护该债权所设定的违约金或其他费用亦将被纳入上述四倍标准内，第二十九条：“出借人与借款人既约定了逾期利率，又约定了违约金或者其他费用，出借人可以选择主张逾期利息、违约金或者其他费用，也可以一并主张，但是总计超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍的部分，人民法院不予支持”。
（3）部分项目为了保障承接主体的资金安全，约定其在完全退出前对项目公司特定经营事项如重大交易、抵押担保等享有干预权甚至一票否决权的做法，容易导致其债权人身份模糊。
根据最高人民法院民二庭第五次法官会议纪要的精神，名股实债并无统一的交易模式，实践中应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。所以，在判断当事人之间是民间借贷法律关系还是股权投资时，应当根据当事人的投资目的及法律表现形式等标准综合判断，不能一概而论。
虽然承接主体的主观意图只是做债权人，但若对其管理介入权设定不尽谨慎，或者参与具体经营事务时出现越界行为，则在未来纠纷中可能被认定为股权投资人，应共同经营、共担风险、共享收益，不能主张还本付息或保底固定收益。
5.“两标并一标”与项目承诺
公司股权投资不属于《招标投标法实施条例》第九条规定的情形，承接主体不具备适用“两标并一标”直接取得EPC工程资格，仍须通过参与招投标活动等合规方式取得，为确保获得项目，一些项目要求项目业主作不同形式的书面承诺，此类条款涉嫌“未招先定”原则，极大概率被认定无效。
第三部分 结语
通常情况下，每个基建项目的背后都有各方真诚意愿与良好沟通等内在积极因素推动，各方通常对避免触碰政府隐性债务红线问题足够警觉，但对其他项目重大风险则警惕性不高，这可能和部分项目团队仅具备较丰富工程领域经验但相对缺乏股权并购、重大商事诉讼等跨领域经验有关，对不同领域知识融合带来的“化学反应”不敏感，导致现实中一些项目迟迟无法通过政府相关部门审核，或是在实施中途因审计审查而被动调整，导致后续合作陷入被动。
随着地方融资平台信用和政府信用逐渐脱钩，以及国有土地使用权出让收入划转税务部门征收等新政策出台，各类或明或暗融资平台未来的支付风险显然正在增加，故各方有必要改变粗放模式，通过聘请有实务经验律师团队等咨询机构开展方案前期论证、交易文件草拟、谈判、履约管理各项工作，维护自身合法利益。
作者简介：
卢清华律师
大成（广州）合伙人/国家财政部PPP法律专家/大成(广州)不动产与能源专业委员会副主任/广州市律师协会能源与环保专业委员会副主任
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