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复星国际——港股已经不多的低估标的( 二）

本文接上文：
复星国际——港股已经不多的低估标的( 一）



04 新版块占比上升，闭环打造逐步完善，复星已成功转型产业运营公司

注：来自复星2016年报第8页。
高成长，轻资产，抗周期的健康、快乐、富足三大版块，无论从总资产、净资产还是利润贡献上看，都已经占到了公司整体的70%以上，净利润贡献达到了75%。也就是说，复星已经成功转型为一个产业运营公司。为什么资本市场总是给投资公司打折呢？因为投资公司的周期性风险较大。
如果复星医药单独拿出来计算，A股市场给出27倍市盈率，H股市场给出22倍市盈率，按照港股的市盈率估算，复星医药总市值729.83亿港元，归属复星国际上市公司277亿元。超过了复星国际上市公司当前市值的四分之一。
如果按照产业公司的估值水平，将保险、投资、健康、快乐板块中，复星处于绝对控股地位的，深耕的产业公司估值分别计算后相加（既然是深耕的产业公司就别打折了），那么复星的估值水平至少应该是前文所述的1.5倍，考虑到菜鸟网络部分的估值已经单独计算过，我们使用12.8*1.5+1.37来计算，并且不再考虑股价应比净资产高10%的假设，则合理的股价应为20.57港元。
为什么说复星现在是一个深耕产业的公司呢？
以健康版块为例，我们知道复星医药是复星健康版块的主要资产，我们可以看到复星2016年报中的描述：

复星既有药品、器械的研发与制造，又有销售网络国药控股，辐射全国13000家医院，还布局了25家医院（禅城医院去年上半年净利润0.7亿，今年上半年1.1亿），并且把医疗与保险、养老产业结合起来，形成一个大的闭环。闭环这个词是复星在各版块一再强调的，对于闭环，复星认为获客环节很重要，就是要把握住C端，因此复星不但有医院（复星医药投资了和睦家等二十五家医院），还投资了微医网（挂号网）。
郭广昌称以后每年，复星都会有一两款重量级的药品研发出来，这确有根据，复星医药在上海及硅谷均设立有医药研发中心，并积极寻求对外合作，我们举一个例子来说明：
这两天登上头条的Kite Pharma（凯特制药），是一个只有80人左右的新药研发公司，成立仅几年，就被吉利德科学（Gilead Sciences）以120亿美元收购。这个凯特制药与复星是什么关系呢？
2017年1月10日晚，复星医药宣布，其全资子公司上海复星医药产业发展有限公司与KitePharma签订《中外合作经营合同》等，共同设立中外合营企业复星医药凯特生物科技（中国）有限公司，拟在中国引进KitePharma公司的CAR-T治疗产品KTE-C19。
在复星与Kite的协议中，复星医药拟现金出资2,000万美元，KitePharma以其产品及专有技术独家使用权作价2,000万美元，各占合营企业50%股权。复星医药将另向合营企业支付4000万美元用于支付相关专利和技术费用。合营企业将获得KTE-C19在中国的商业化权利以及后续产品（即KITE-439及KITE-718）授权许可的优先选择权，同时将根据研发进展及市场情况向KitePharma支付3,500万美元的里程碑付款及就KTE-C19产品支付销售提成。

产业深耕的另一个例子是快乐板块：

快乐板块2016年的收入为100多亿元，而利润仅为4亿多元。现在复星为了把Club Med做起来，花了很多的心思，入股200多年历史的英国高端旅行社Thomas Cook，目的就是为Club Med增加客源，因为Club Med属于高端度假村，客户的消费频率不够高，要提高资产周转效率，获客很关键，另一方面，复星买下Club Med的重要原因之一，即引导中国游客体验Club Med （中国动力嫁接全球），现在到Club Med 度假的中国游客已经是复星入股前的10倍，在复星网站上，我们看到
作为复星旅游文化集团的核心企业，地中海俱乐部2016年营业利润达4410万欧元，同比增长36%。更令人兴奋的是，2017年冬季(2016年11月至2017年4月)的访客人数较往年有大幅提升，业绩达过去十年最好水平。同时，2017年夏季度假村预定量同比增长5.3%，所有地区度假村的客单价及访客量都有显著提升。更有三个区域2018年冬季的预定量超两位数增长。
Club Med在全球拓展速度也在加快。Henri表示，「过去十年我们很少开店，但自从2015年之后，未来两年，全球会有8家新度假村开业，其中包括法国阿尔卑斯山的Grand MassifSamoëns-Morillon和日本星野。我们还要加速中国市场的拓展，中国消费者这些年来对旅游需求的变化非常大，家庭式休闲度假游愈发成为主流趋势。今年10月-11月，我们的两家度假村会在安吉和昌黎试运营，而且是为满足中国市场特定需求而创立的全新度假品牌Joy View。这类度假村仍会沿用Club Med的一些传统元素，且距离大城市更近，更倾向针对短途旅游。到2020年，Club Med计划在中国要拥有20家度假村。」


另外，复星在最近几年，大力开发中国国内旅游资源，在中国已经开业了三家Club Med（据称计划开设二十家），在江苏安吉，河北北戴河还建设了两家ClubMed Joyview，分别处于京津冀、长三角两个大的经济区，在市区内又开设了MiniClub，这些设计，都是为了将Club Med联系到一个闭环里面，从高频的市区消费引导到低频安静的度假村，乃至海外度假。
旅游版块除布局Club Med，豫园商城外，三亚亚特兰蒂斯也是一大看点：

注：三亚亚特兰蒂斯酒店最令人叹为观止的是5间水底套房，透过卧室和浴室的落地窗即可欣赏水族馆大使环礁湖的景致。睡眠时与约60000只海洋生物仅一窗之隔。

三亚亚特兰蒂斯投资一百多亿元，是一个很大的旅游地产项目，有配套的住宅楼出售。
复星总资产的80%以上都是这样深耕产业，面向未来的资产，归属上市公司股东的净利润76%来源于健康、快乐、富足三大版块，是否不应当再按照净资产给出估值？

05，年报净利润预估——钢铁板块复苏，二级市场利润丰厚

年报净利润的预估，我们首先估计确定的部分，然后估计不确定的部分，确定的部分是我们按照已发布信息进行精确计算后得出的，而不确定部分则按照2016年的情况进行一般估计。

首先是确定部分

探讨2017年中报，首先要重视钢铁、资源这两个周期性版块的影响。在2014年，钢铁、资源版块合计贡献利润达6亿，占比8.8%，而到了2015年，这两个版块则亏损13.932亿元。钢铁、资源属于周期性行业，这两个版块的盈利或亏损，受到整个行业周期的影响较大，这一影响因素在财务分析中不可忽视。
2014年，归属于母公司股东的净利润为68.54亿元，2015年，归属于母公司股东的净利润为80.383亿元。也就是说，2015年，在钢铁、资源版块出现巨大亏损的情况下，利润仍然增长了约12亿元，进一步说，钢铁、资源以外的版块，利润增长达到了12+20亿元，不但弥补了钢铁、资源版块不景气造成的亏损，还带来了可观的增长。如果我们假设2015年，钢铁资源版块保持了2014年的盈利水平，那么2015年报表中，归属母公司股东的净利润可达100.3亿元，与2014年相比，同比增长46%。

根据南钢股份半年报，2017年上半年，南钢股份实现盈利12.08亿元，而南京钢联持有南钢股份62.7%的股权，复星国际又持有南京钢联60%的股权，即，就南钢股份而言，2017年上半年归属复星国际上市公司股东的利润为4.54亿元。而2016年上半年，这一数字为5475万元，同比增长729%。

根据复星2016年报披露的信息，资源版块由两家控股公司构成，持股54%的海南矿业和持股100%的洛克石油，其中海南矿业2016年亏损2.96亿元，而2016年资源版块总计亏损1.935亿元，Roc石油盈利1亿元（需要确认）？

目前我们只能查询到海南矿业2017年第一季度盈利为5000万元，因而我们只能假定2017年上半年，海南矿业盈利1亿元，归属复星国际上市公司股东的盈利为5400万元。

以上分析表明，钢铁、资源版块在2017年上半年的表现远远好于去年同期，约实现4.5-5亿元的同比增长。考虑到2016年上半年归属股东的利润为43.91亿元，也就是说仅凭钢铁资源版块的表现，2017年上半年即可轻松实现10%的同比增长。

复星2016年报中说：」報告期內，健康板塊的收入和歸屬於母公司股東之利潤的增長主要與復星醫藥業績的持續穩定增長相關」，昨日晚间复星医药港股已经发布了半年报，归属复星医药母公司股东利润16.89亿元，同比增长12.6%，而复星国际占复星医药38%的股份，即归属复星国际利润为6.42亿元。

按照去年的情况，伦敦金融城及曼哈顿大厦半年租金合计为4.31亿元，考虑到是租金，变化不大。

接下来是非确定部分，

根据复星2016年报的统计，复星重仓持有以下股票：

根据2016年收盘价格，除ThomasCook和Folli Follie之外，在A股、港股和美股重仓的8只股票市值达到了260亿元，假设复星持有这些股票至今从未卖出，我们可以统计出复星半年内获得的浮盈如下：

这里我们可以看到，如果复星持有的股份数没有变动，那么截止到本期末，以上八只股票的浮盈为11.44亿元。获得分红1.96亿元，总计在二级市场获利13.4亿元。若持有到发稿日，则获利18.4亿元。
剩下的部分有地产、保险、快乐、财富管理及创新金融四个部分。

考虑到复星通过其官方网站发布了Club Med好于往年的经营状况（1、2月份的冬季及夏季），我们可以乐观估快乐板块的利润增长10%，按照去年全年的净利润贡献来估计今年的净利润，应为2.27亿元。

保险版块的利润一直在高速增长，我们按照去年全年的利润的一半来估计应为12.11亿元，并且进行80%的折算，应为9.688亿元，

财富管理版块的增长也较为迅速，去年上半年贡献利润6.55亿元，我们按照70%进行折算，得到4.585亿元。

地产版块的利润较难以估计，原因是复星地产近几年的土地储备越来越少，今年上半年的销量可能较低，但另一方面，今年上半年销售的楼盘，其成本可以追溯到2015年，当时的地价还较低，另外复星旗下的地产版块涉及到复地及其他十余家公司，目前也正在进行重大资产重组，并入豫园商城。考虑到复星地产去年全年贡献利润30亿元，今年上半年我们按照10亿元进行估算，并计折扣70%，得到7亿元。（可能会达到14亿元）

总计得到确定部分15.23亿元，二级市场浮盈13.4亿元，不确定部分23.543亿元，总计52.173亿元。

本次半年报应该不及2016年报亮眼，这主要是因为2016年地产版块贡献了较多的利润，而且在公允价值调整方面，地产的公允价值调整贡献较大，而2017年相对2016年来说，房地产价格并无明显上涨。

据以上分析，复星的合理价位应在14-20元之间，复星是否能够到达并突破20元，最重要在于旗下诸多非上市资产能否顺利上市，实现公允价值的重估，增强资产流动性，这也是郭广昌大半年来一再强调的。
作者简介：程明，在读研究生，业余投资者，喜欢寻找低风险高收益的投资机会，港股入市10个月来收益率超220%，美股入市5个月来收益率超70%，当前总持仓超200万港元。