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作者简介 || 张亚琼，男，法学博士，湖北山河律师事务所合伙人。破产重组法务特约观察员。长期专注破产重整、公司清算、企业重组等领域的理论研究与法律实务。
“债转股”即债权转股权，是指企业债权人将其对该企业的债权转变为对该企业的股权投资的行为或制度。广义上的“债转股”在我国表现为政策性债转股、非政策性债转股和可转换公司债券转换为股票三种形式。本文仅从狭义的角度讨论非政策性债转股在破产重整程序中的适用问题。在我国立法制度层面，鲜见关于“债转股”的直接法律依据，但在实务操作中，我国企业破产重整程序中存在大量适用“债转股”的案例，一定程度上显示了“债转股”的自身合理性和制度生命力。本文从我国的司法应用实践出发，在对债转股的法律性质和制度价值进行理论解析的基础上，试图就“债转股”在我国破产重整程序适用中存在的问题提出规范与完善的路径。
一、实证考察：“债转股”在我国破产重整程序中的应用与实践
（一）“债转股”在非上市公司重整中的适用
由于非上市公司不存在与上市公司一样的强制公开披露义务，难以对所有非上市公司重整情况进行全面收集整理。但可以通过考察典型案例，来管窥“债转股”在非上市公司重整中适用的大致状况。
案例1：“焕发排栅”破产重整案。佛山市焕发排栅工程服务有限公司是佛山地区搭棚工程龙头企业。2014年7月，公司实际控制人因资金链断裂“失联”，引发公司破产危机。后佛山中院裁定受理两位主要债权人先后提交的破产重整申请书，公司进入破产重整程序。2015年1月，“焕发排栅”公司第三次债权人会议高票通过重整计划草案。根据该重整计划，选择债转股的债权人将其对焕发排栅的债权置换成相应的股权，并为选择减债偿还的债权人提供一般保证担保；选择减债偿还的债权人通过现金方式受偿，受偿率将不低于11 .054%；出资人权益被强制调整为零。该案后被誉为“佛山首家破产重整成功的企业”。
案例2：“南望集团”破产重整案。2008年5月，杭州中院受理债权人要求对南望信息产业集团重整的申请。重整程序中，意向战略投资人退出，曾导致重整计划草案制定“难产”。后管理人提出了以“债转股”为核心内容的计划草案：债权人可自行选择是否债转股，选择债转股的债权人以零价格受让原出资人股权，并为未选择债转股的普通债权人提供按份一般保证的担保责任；不参与债转股的债权人的债权在重整计划监督期满之日起一年内偿付，偿债比例不低于22.51%；强制调整出资人权益为零。该方案在债权人会议获得高票通过。
2011年2月，法院裁定确认管理人监督期限届满，南望集团按照重整计划减免的债务不再承担清偿责任。
我国非上市公司中，适用债转股并获得重整成功的案例还有昆明聚仁兴橡胶有限公司破产重整案等。对上述案例进行分析，可以发现“债转股”在非上市公司重整中的适用具有如下特点：
第一，赋予债权人是否“债转股”的选择权。为充分保护债权人权益，保证重整计划草案的可行性，非上市公司重整中大多允许债权人选择是否将债权转变为对债务人的股权，还是直接以现金方式获得清偿。毕竟，对大多数债权人而言，除非具有一定的投资实力和经营管理能力，选择现金方式使债权得到清偿更具安全性。
第二，从偿债股权的来源看，一般都将原出资人股权强制调减甚至清零，转股后的债权人成为新股东。多数债务人企业进入破产重整程序时已达到资不抵债的状态，出资人的股权的实际价值已经虚化，在清算条件下，出资人也将得不到任何剩余资产，因此其股权已失去价值。因此，为挽救破产企业，在重整程序中将出资人股权强制调减甚至清零，并不损害出资人的权益。
第三，从普通债权权益保护的角度看，适用债转股后，选择债转股的债权人成为公司新的股东和管理层，并需要为未选择债转股的普通债权人提供按份一般保证的担保责任。从普通债权的清偿比例看，大多企业普通债权的清偿率为10%~30%，但均略高于该企业在清算条件下的普通债权清偿率。如南望集团重整案中，重整计划草案中确认普通债权人在清算条件下的偿债比率为16.02%，重整条件下普通债权的偿债比率不低于22.51%。
（二）“债转股”在上市公司重整中的适用
据初步统计，自2007年6月至2016年5月，我国深、沪两市共有48家上市公司进入重整程序。截止2016年5月31日，除*ST舜船重整计划草案尚未制定公布外，其余47家上市公司中，有21家公司采用了“债转股”方式进行偿债，占全部上市公司的44.68%。通过对该21家公司的偿债方式、偿债来源、出资人权益调整方式及比例以及普通债权清偿率等几项指标进行数据整理和分析，可以发现：
第一，债转股作为债权清偿方式之一，在上市公司重整程序中极少被单独适用，仅*ST深泰一家，其余均为债转股与现金清偿等方式并用。
第二，在偿债股份来源上，存在出资人直接让渡股份抵债、资本公积金转增后的股份让渡抵债、缩股等多种方式。其中*ST宝硕等14家公司采取出资人直接让渡股份抵债的方式；*ST北生、*ST凤凰2家公司仅采取资本公积金转增后的股份让渡抵债的方式；*ST科健等4家公司同时采取了出资人直接让渡股份抵债、资本公积金转增后的股份让渡抵债的方式；*ST华源采取了先缩股再由出资人让渡股份抵债的方式。
第三，从出资人让渡股份对“债转股”的贡献看，绝大多数公司的重整计划均按照不同股东类型规定了不同的让渡比例。其中，大股东（包括控股股东、非流通股股东）的让渡比例一般较高，中小股东多为流通股股东，让渡比例较低。总体来看，适用“债转股”的上市公司中，多数公司出资人让渡的股份比例在20%~40%之间。
第四，从普通债权人权益保护角度看，在适用“债转股”的上市公司中，重整计划规定的普通债权清偿率在50%以上的仅有4家，即*ST北生、*ST秦岭、*ST源发、*ST中基，其余上市公司普通债权清偿率的均在10%~30%之间。
（三）小结与反思
通过对“债转股”在我国破产重整程序中应用的实证考察，有几个问题值得关注和深入思考：
其一，债转股被广泛运用的现状与我国立法规定依据缺失形成了鲜明对比。通读我国《破产法》和《公司法》可以发现，几乎没有关于债转股的明确规定，但司法实践中债转股被广泛运用，反映了其作为一种重整工具具有自身的制度合理性。那么，债转股的法理依据是什么，其存在的法理基础与制度价值有哪些？
其二，债转股在破产重整程序中必然涉及出资人股东与债权人利益冲突与博弈问题。司法实践中，应当遵循何种司法准则来处理两者之间的冲突并取得利益平衡值得深入研究。
其三，在破产重整程序中适用债转股，必然会涉及股权、债权等多重法律关系；在法律适用上，必然会涉及破产法、公司法等相关部门法之间的相互协调问题。如何面对部门法及具体法律制度之间的冲突与平衡，也是立法与司法者值得关注的问题。
二、法理解析：“债转股”的法律性质与制度价值
在理论界，“债转股”的合法性是存在争议的，反对的理由主要是债权不能作为对公司的出资。尤其在大陆法系国家，普遍对以债作股持禁止态度，否则将危及公司资本充实原则。我国也有学者认为，基于社会信用状况不理想的现状，从维护社会经济秩序、保障公司、其他股东及债权人利益的角度考虑，我国对债权出资目前不宜完全放开，而应当采取区分不同情况、有限度允许、分阶段推进的态度。但在破产法上，在重整程序中允许债权人将其债权转为股权是各国之通例。这是由于，重整程序中的“债转股”具有独特的法理基础和制度价值。
（一）破产重整程序中“债转股”的法律性质
在适用债转股的破产重整程序中，债转股作为一种重要的偿债方式，涉及到出资人权益调整、债权分类及调整、债权受偿等多个环节，无疑是重整计划中最为重要的内容之一；债转股是否能被顺利实施，不仅涉及债权人、债务人及出资人等多方主体之间的利益平衡，而且关系到公司营运价值持续、职工利益保护甚至社会秩序稳定等方面。因此，考察债转股的法律性质应从多个维度进行分析。
首先，债转股是以协商合意为基础，在债权人、债务人及出资人等多方主体之间达成以股抵债或以债换股的“自治式的债务融资契约”。
其次，重整程序中债转股是通过利益相关方为使公司摆脱困境、维持公司营运价值，通过共同分担损失而进行的新的整体利益安排。
最后，债转股是重整计划中重要的程序设计和安排，经法院批准后对各方利害关系人包括反对者均产生法律约束力。
（二）破产重整程序中“债转股”的制度价值
债转股属于利害关系人就公司重整持续经营价值的再次分配，因此对各方利益关系主体及重整程序具有重要的法律意义和制度价值，主要体现在：
第一，债转股有利于在公平高效的原则下实现债权人、出资人等各方主体对公司持续经营价值的重新分配。
第二，债转股能使债务人快速调整资产负债结构，提高重整效率。对于陷入财务困境的债务人企业来说，实施债转股可以使其免予向债权人实际支付偿债资金，增加公司净资产，保证债务人生产经营资金更加充裕。
第三，债转股作为重整计划中重要的程序安排，还具有重要的程序价值。程序规定的内容在很大程度上是一种角色规范，是消除角色、保证分工执行顺利实现的条件设定，这种向外部开放的负责体制、归责方式能够限制恣意。
但是应当看到，尽管债转股在重整程序中具有一定优势，也毕竟只是诸多重整操作模式中的一种，并非所有的重整程序均可以适用债转股，它也有其自身的局限性。对于重整企业而言，是否采用债转股模式进行破产重整，要视具体情况而定，切忌盲目操作。
三、问题意识：“债转股”在我国破产重整程序适用中的问题与困惑
（一）立法依据不足
截止目前，关于非政策性债转股的最直接的法律依据有二：一是2003年1月3日最高人民法院公布的《关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定》（以下简称《企改规定》）。二是2011年11月23日国家工商行政管理总局颁布的《公司债权转股权登记管理办法》（以下简称《债转股办法》）。
在法律规定缺位的情况下，上述规范性文件对于指导破产重整中债转股的实践无疑具有积极意义，尤其是《债转股办法》具有较强的针对性。但是在法律渊源上，《企改规定》属于司法解释，而《债转股办法》仅属于行政规章，两者的效力位阶均较低，不能解决债转股所涉及的部门法之间相互冲突的问题。加之理论界对“债转股”自身的合法性存在争议，这可能导致重整计划的制定者仍不能“理直气壮”地加以运用。同时，《企改规定》对债转股的规定极为原则，《债转股办法》在内容也更多偏重于对债权转股权后登记管理的行政程序性规定，两者均没有对债转股的适用范围、程序、效力等作出更准确的界定。
因立法依据不足，关于债转股在破产重整程序中适用的具体操作规则必定付之阙如。这些操作规则至少包括：可转股的债权确定规则、出资人权益调整规则、股权分配规则等均需明确。这些立法依据不足、操作规则不明的情况直接导致在破产重整程序中债转股的操作无明确标准可供参照，方式各异，甚至出现任意适用损害当事人合法权益的后果。
（二）制度衔接不畅
制度衔接不畅是指债转股实施过程中所涉及不同部门法或不同法律制度之间的冲突与调和问题。破产重整程序中，债转股的实施至少需要与如下几个部门法或具体法律制度有所冲突：
第一，与破产法的冲突。例如，《债转股办法》第7条规定：“用以转为股权的债权，应当经依法设立的资产评估机构评估。”此条符合《公司法》第27条关于“对作为出资的非货币财产应当评估作价”的要求，但对于重整程序中已经列入经人民法院批准的重整计划的债权或已经经人民法院生效裁判确认的债权，如再进行评估调整债权价值显然并不恰当。
第二，与公司法的冲突。主要表现为：（1）债转股与公司法上资本确定原则的冲突。（2）债转股的生效与公司决议制度的冲突。两者之间存在的差异会影响债转股效力的实现，有必要进行协调衔接。
第三，与物权法的冲突。债转股与物权法的冲突主要表现为公司股权被质押的情况下是否可以直接用以向债权人偿债。
第四，与民事诉讼法的冲突。债转股与民事诉讼法的冲突主要表现公司股权被冻结的情况下是否可以直接向债权人偿债。
（三）司法适用无度
前文已述，因关于债转股的立法依据不足及具体规则不明，导致其在我国破产重整程序中的适用无明确标准可供参照，实务中大量存在不规范操作甚至损害当事人利益的情况。
一个较为常见的情形就是债转股实施后，普通债权人的债权清偿利率大多要小于出资人股权保留的比率。如通过对实施债转股的上市公司进行考察可以发现，多数公司的普通债权清偿率为10%~30%之间，而出资人让渡的股份比例则在20%~40%之间，即其股份保留比例在60%~80%之间，还要远大于普通债权清偿率。
还有些非上市公司的重整中，在公司现金流极度匮乏的情况下，不考虑通过引入投资方等渠道多方融资，或在引入投资方失败后，强行适用债转股进行重整，并大幅削减普通债权的清偿率，引发债权人对法院及重整计划制定者的偏向性猜疑。
四、未来前瞻：“债转股”在破产重整中的规范与完善
针对“债转股”在我国破产重整程序适用中存在的问题，应当及时采取有效措施，以规范操作，有效平衡并保护各方主体利益。
（一）立法完善
基于我国关于“债转股”立法依据不足的现状，建议未来通过法律修改的途径，在《破产法》中明确规定，根据债务人公司的实际状况，重整计划草案可以采取将债权人的债权转为股权等方式进行债权清偿。同时，可通过司法解释等方式对债转股的具体规则予以确定，以厘清实务中的具体操作路径。
1.可转股债权的确定规则。债权须符合如下条件方可转为股权：（1）原则上属于货币债权。（2）具有确定性。未申报债权和待确认债权不适于转为股权。
2.出资人权益调整规则。有必要借鉴其它大陆国家的立法，对出资人权益调整的方式、途径和程序作出规定，并明确根据公司资产负债情况合理确定调整比例的原则：债务人资不抵债的，重整计划草案可以对出资人权益进行调整；债务人资产大于负债的，重整计划草案可以对出资人权益进行调整。当然，重整企业采用何种方式调整出资人权益，需要根据包括财务情况、是否有重组方、债权人意向等因素来具体确定。
3.股权分配规则。主要包括以下方面的内容：
（1）合理确定股权分配的价格。建议结合上市公司在停牌前的状态、当时的市场公允价格、预期未来资产注入等因素综合考虑，必要情况下应由中介机构综合分析确定。
在非上市公司中，由于不存在考虑“壳资源”的价值问题，股权分配价格一般根据公司净资产价值来确定。如债务人资不抵债，则股权价值为零，债权人可以零对价受让股权，并根据债权额确定持股比例；如债务人资产大于负债，则根据净资产价值确定出资人股权保留的比例，以及转股后债权人的持股比例。
（2）限定股权分配的时间。可在重整计划草案中给予债权人现金分配和股份分配选择权的，应限定债权人选择权的行使时间。
（二）制度衔接
1.与破产法的衔接。对于《债转股办法》规定的债权须经过评估才能进行债转股登记与破产重整程序不相协调的问题，建议先由管理人组织债权评估，再由人民法院确认评估后的债权价值，适当理顺不同程序之间的冲突。
2.与公司法的衔接。（1）关于债转股与公司法上资本确定原则的冲突问题。基于重整程序中债转股独特的制度价值，有必要在我国公司法上明确，在公司破产重整期间，列入经人民法院批准的重整计划的债权可以转为公司股权。
（2）关于债转股的生效与公司决议制度的冲突问题。有必要明确在公司破产重整期间，重整计划草案中债转股方案涉及公司出资人权益调整的，经债权人会议表决通过，由人民法院裁定批准。
3.与物权法的衔接。应当允许公司股权被质押的情况下直接用以向债权人偿债，而不需经过质权人同意。建议未来通过司法解释的方式，明确要求重整计划确定对质押股权进行调整时，股权登记机构应当根据法院批准重整计划的裁定办理股权变更过户手续，以协调债转股与物权法之间的冲突。
4.与民事诉讼法的衔接。在重整程序中允许已被冻结的股权直接以股抵债并不存在法律障碍。为协调债转股与民事诉讼法之间的冲突，建议未来通过破产法的修改，明确重整案件受理法院有权直接办理涉案股权的解冻、过户手续。
（三）规范操作
1.遵循绝对优先原则。未来司法机关和重整计划制定者在重整案件的实务操作中，通过债转股的方式进行破产重整，应当注意遵循和落实绝对优先原则，更加注重对普通债权人利益的保护，以达到出资人与债权人之间的利益平衡。
2.赋予债权人选择权。通过重整案件的实证分析可以发现，在重整计划草案中给予债权人现金分配和股权分配选择权更有利于减少债权人与股东之间的对抗和摩擦。对于选择债转股成为新股东的债权人，由于其能更多的获得重整价值，在清偿完毕前有必要为未选择债转股的债权人提供按份一般保证的担保责任。
3.鼓励多渠道获得融资，避免债转股单独适用带来的弊端。
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