国投电力：盈利符合预期 业绩释放推股价表现

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事件：公司发布业绩预告。预计公司2013 年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期（法定披露数据）相比增加200%左右。由此推算公司归属净利润31.6 亿元，每股收益0.47 元左右，符合预期。

我们的分析与判断：

（一）雅砻江水电如期释放利润，火电盈利恢复性增长

公司2013 年业绩增长来自于雅砻江水电盈利的持续释放与火电盈利的恢复性增长。

雅砻江水电盈利能力强。（1）“锦官电源组”具有电价定价优势和电量消纳保障。“锦官电源组”享有0.32 元/千瓦时的上网电价。电量方面由国网统销，确保了不弃水；（2）得益于下游水电站设计的投产顺序和自身特点，梯级补偿效益明显。锦屏一级水电站在“锦官电源组”中海拔最高，属控制性水库梯级电站，其特点是年调节能力，可以增加下游电站发电量和盈利，并调节枯水期发电量。（3）项目投产初期享受所得税等优惠政策。火电盈利恢复性增长。煤价下跌是火电盈利恢复的主因。我们测算公司2013 年标煤价格下跌幅度在20%左右。

（二）2014 年，雅砻江水电仍然值得期待

雅砻江水电业绩仍然值得期待。雅砻江仍处在投产高峰期，2014年将有锦屏二级240 万千瓦机组、锦屏一级120 万千瓦机组投产。考虑到投产时间进度因素（投运系数），2014 年实际装机规模同比增长60%以上。外延式扩张助力业绩持续释放。虽然分水效应会使“锦官电源组”后续机组的单机发电量向常态水平回归，但是考虑到锦屏一级水库对流域发电量的调节效益，我们预计2014 年雅砻江水电仍将实现40%以上的净利润增长。

（三）中长期成长轨迹依然清晰

火电增长点清晰，业绩可期。雅砻江水电下游电站将于2015 年全部投运。而公司正在计划建设6 台火电百万超超临界机组，包括钦州二期、北疆二期、湄洲湾二期。预计在2016 年初可以陆续投产。天津北疆一期项目盈利状况良好，二期项目已于2014 年1 月获得发改委核准批复，并开工建设。广西钦州电厂引进印尼煤，燃料成本可控，二期工程经济效益更加可观。而湄洲湾由于区位优势，预计造价比钦州和北疆电厂更低。

雅砻江中游水电站蓄势待发。中游水电站总装机约1448 万千瓦，预计2018 年开始投产。届时公司将进入新一轮水电投产高峰期。目前中游项目包括两河口、牙根、孟底沟、杨房沟、卡拉，均已获准开展前期工作。

公司在发展大水电、大火电的同时，也投运了风电、光伏电站，具有项目建设、运营经验。我们相信公司不会缺席清洁能源大发展的盛宴。而且，从中长期看，雅砻江水电在远期将为公司提供充沛的自由现金流，这将成为公司的优势。

投资建议：公司业绩持续增长的确定性强。预计2013-2015 年每股收益分别为0.49 元、0.60 元和0.69 元，对应动态市盈率8.2x、6.8x 和5.8x。从股价表现上看，我们认为在估值中枢不变(8x 市盈率)的情景下，业绩增长（逐季释放）将推动公司股价表现。