一、问题的提出对赌（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）,又称为估值调整机制，在金融市场的投资合同中通常表现为股权回购条款，即在约定条件成就时，投资人可以行使股权回购权请求回购义务人回购其持有的目标公司股权。自“海富案”以来，股权回购条款的有效性一直是理论和实务界关注的热点。2019年11月8日，最高人民法院正式发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》，对“对赌”发布了审判指导意见，明确了对赌效力及履行相对统一的裁判标准。
然而，在实务界大量讨论对赌效力的同时，却较少有人关注对赌协议在股权转让后的行权问题。今天我们将从一则案例说起，讨论股权转让后原对赌协议如何履行，意在解决以下问题：对赌协议约定的股权回购权性质是什么？是否会自动随着股权转让而自动转让？投资人转让股权后是否还可以向股权回购义务人主张股权回购？股权受让方受让股权后是否可以按照股权转让方与目标公司原股东的对赌协议主张股权回购？此类转让是否需要获得股权回购义务人同意方属有效？
二、案例场景
基本案情：
A公司为一家投资基金公司。2018年3月8日，A公司作为投资人与目标公司B公司股东甲签订《增资协议》，约定A公司以800万元对B公司进行增资。同日，A公司与甲签订了《补充协议》，约定若B公司未在2020年6月30日之前上市，则A公司有权要求甲回购其所持股份，股份回购总价为1600万元。2018年3月9日，A公司依约向B公司支付了增资款。与此同时，《补充协议》中约定了争议解决方式为仲裁，并明确约定了仲裁机构，仲裁地点，仲裁语言等。
2019年4月25日，A公司将其持有的B公司股权转让给第三方C合伙企业，双方签署了《股权转让协议书》，B公司亦召开股东会决议通过了股权转让及章程修订案等事宜，2019年5月20日工商登记变更完成。
2020年6月30日，《补充协议》项下约定的B公司上市日期已届满，但B公司未成功上市。根据《补充协议》约定，甲应向A公司支付股份回购款1600万元，但截止至2020年9月，甲至今未履行股份回购款的支付义务。
问题：
（1）A公司能否依据2018年3月8日签订的《补充协议》中的股权回购条款要求B公司股东甲支付股份回购款1600万元？
（2）C合伙企业能否直接要求甲依据《补充协议》回购其持有的股权？
（3）如果不能，C合伙企业能否要求A公司将《补充协议》转给自己后再要求甲进行回购？这种转让是否需要征得甲的同意？
（4）C合伙企业能否向甲提起仲裁，要求甲回购股权？
三、股权转让第三人后，能否再主张股权回购？
问题：A公司能否依据2018年3月8日签订的《补充协议》中的股权回购条款要求甲支付股份回购款1600万元？
结论：不能。
解析：尽管《补充协议》约定了B公司股东甲具有满足条件之下的股权回购义务，但是在A公司将其股权转让至C合伙企业后，A公司就不再属于B公司股东，不享有B公司股权，丧失了要求甲回购的股权标的，即失去了获得1600万元股权回购款的对价。因此，A公司已经无权要求甲履行回购股权的义务。
四、股权受让方受让股权后，能否主张按照股权转让方与目标公司股权签订的原对赌协议主张股权回购？能否依据原对赌协议中的仲裁协议向股权回购义务人提起仲裁？
问题1：C合伙企业能否直接要求甲依据《补充协议》回购其持有的股权？
结论：不能。
解析：要讨论C合伙企业能否直接要求A公司回购其股权，首先需要讨论股权回购权的法律性质。对于股权回购权，目前司法实践中存在以下两种观点：
观点一：股权回购权系债权请求权
债权请求权，是指权利人基于债的关系而产生的、请求特定人为特定行为的权利。股权回购权是基于当事人共同的意思表示达成的股权回购合同之债所产生的。因此有观点认为，对赌协议中的股权回购权，实质上系一种产生于特定相对人之间的债权请求权，系一种在相关投资协议签订时由投资人及回购义务人预先设定的附条件股权转让。
案例1
案件名称：东华工程科技股份有限公司、安徽淮化集团有限公司合同纠纷二审民事判决书
案号：（2019）皖民终540号
审理法院：安徽省高级人民法院
法院认定：从东华科技公司主张的权利性质看。东华科技公司向淮化集团公司主张的权利，系双方当事人因合同约定产生的权利义务，对于淮化集团公司而言，是基于案涉协议形成的合同之债，也即，东华科技公司主张的权利为债权。该权利在特定相对人间产生，具有相对性，是一种请求权。
案例2
案件名称：四川交大扬华科技有限公司、四川三洲川化机核能设备制造有限公司与成都创新风险投资有限公司合同纠纷二审民事判决书
案号：（2016）川民终701号
审理法院：四川省高级人民法院
法院认定：根据2007年5月9日的《股权转让协议》关于“在本协议生效之日起一年半以内，创新公司有权要求交大扬华或三洲公司、交大扬华和三洲公司共同无条件按照上述所约定的价款以及付款期限内受让上述股权并支付价款”、“本协议经三方法定代表人或授权代理人签字并加盖单位印章后生效”的约定，创新公司有权在2008年12月9日之前，要求交大扬华、三洲公司中任何一方，或交大扬华、三洲公司共同无条件按照约定价款受让目标公司股权并支付价款，创新公司享有的上述请求权性质为普通的债权请求权。
观点二：股权回购权系一种单务预约或意定形成权
法律上的形成权，是指依照权利人单方意思表示就可以使已经成立的民事法律关系发生变化的权利。在股权回购条款中，只要约定的条件满足，投资人往往就拥有了“激活”要求股权回购义务人回购股权的权利，投资人仅凭借单方的意思表示就可以使得股权回购法律关系的产生，因此也有少数观点认为，对赌协议中的股权回购权实质上系一种意定形成权或一种单务预约。
案例1
案件名称：安徽绿雨农业有限责任公司与北京正达丰益投资发展中心股权转让纠纷
案号：（2016）皖0311民初2382号
审理法院：安徽省蚌埠市淮上区人民法院
法院认定：通过该条款约定，只要乙方（第三人）在2014年6月30日前没有向中国证券监督管理委员会申报发行申请材料并被受理，被告即可提出股权回购的申请，本案原告及第三人就应在被告提出申请的180天内回购被告所持有的第三人的股份，该特征构成了形成权最核心的特征，即权利人仅凭单方的意思表示就可以使法律关系产生、变更、消灭，而不需要对方的协助。因而，被告与原告及第三人约定的回购请求权是一种形成权。
案例2
案件名称：杭州创东方富锦投资合伙企业与杨帆、孙晖合同纠纷一审民事判决书
案号：（2019）粤0303民初176号
审理法院：深圳市罗湖区人民法院
法院认定：根据回购条款约定，在2015年12月31之前的任何时间，原股东或公司明示或以其行为默示放弃本协议项下的标的公司上市安排或工作，资方即可要求进行股权回购，但原告在公司已经明确不能上市的情况下，依然拒绝要求股权回购、退出公司。都应在条件成就后的合理时间内行使，过期不用，权利作废。根据增资扩股协议，原告在增资扩股协议第四条约定的几种情形发生时，均有权要求被告回购其持有的标的公司股权，这一权利只要上述约定情形之任一条件成就，原告仅凭自己的单方意思表示，就能主张被告回购，该权利无须被告同意，因此，本案中的回购请求权属于法律上的形成权。
观点评析
事实上，我们认为，股权回购权同时包含了意定形成权（或单务预约）与债权请求权两个部分。以本文案例为例，A公司与甲签订《补充协议》约定，若B公司未在2020年6月30日之前上市，则A公司有权要求甲回购A公司所持股份，股份回购总价为1600万元。因此，本案中的股权回购权实质上可以包含两个方面：（1）A公司决定要求甲回购其所持有的B公司股权；（2）A公司在主张回购后要求甲支付股权回购款。
因此，可以看出，在第一个方面，即A公司要求甲对其持有的股权进行回购，实质上是一种单方意思表示即可成立股权回购法律关系的行为。回购条件成就并不代表各方之间必然产生股权转让的法律关系，因为尽管回购条件已经成就，是否主张回购的决定权仍然掌握在投资人A公司手中，A公司有权单方面决定是否“激活”其与回购义务人甲之间的股权转让法律关系，其构成一种法律意义上的意定形成权或一种单务预约。
当投资人A公司选择“激活”其与甲之间的股权转让法律关系时，其与甲之间的股权转让合同之债成立，甲即具有回购A公司股权并支付股权回购款的义务，此时A公司向甲主张支付股权回购款即构成一种债权请求权。
因此，回到我们一开始提出的问题：C合伙企业能否直接要求甲依据《补充协议》回购其持有的股权？
有观点认为：“《补充协议》项下约定的股权回购权实质上是一种A公司投资B公司所取得股权的担保，其为所持有股权的从权利。根据我国《担保法》第五条和《合同法》第八十一条的规定，担保合同是主合同的从合同，其从权利应随主合同的主权利转移而自动转移，因此既然A公司将股份转让给了C合伙企业，那么对赌协议项下的债权自然也应随之转移。又因为B公司召开了股东会并在股东会决议上签字盖章，甲清楚知悉A公司与C合伙企业之间股份转让，因此C合伙企业可向甲径行主张回购”。
我们认为，以上观点难以得到支持。在股权投资实践中，股权回购型对赌协议在事实上可能起到对股权价值提供增信的商业效果，但其与我国担保法意义上所规定的“担保”并不相同。
一方面，根据《中华人民共和国担保法》的规定，法律意义上的担保目的在于“促进资金融通和商品流通，保障债权的实现”，但是投资人A公司与甲签订股权回购条款的目的在于保障投资股权的价值。
另一方面，担保责任的承担均是以债务人不履行债务为前提，而对赌的行权则是以一定的客观条件成就为前提，例如常见的未能在规定的时间完成上市、未能实现一定的利润等。因此，难以主张《补充协议》项下约定的股权回购权实质上是一种A公司投资B公司所取得股权的担保，随着股权转让给C合伙企业而转让。在C合伙企业与甲不存在股权回购法律关系的情形下，C合伙企业不能直接要求B公司原股东甲回购其持有的B公司股权。
问题2：如果不能，C合伙企业能否要求A公司将《补充协议》转给自己再要求甲回购股权？
结论：可以。
解析：如前所述，A公司与甲签订的股权回购条款，其所约定的股权回购权实质上系一种单务预约的债权请求权，按《中华人民共和国合同法》第七十九条和八十条的规定，债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。因此，由于案涉股权回购条款项下的债权并无人身属性，也无禁止转让的法律规定，因为《补充协议》为A公司单方享有，故要使得C合伙企业能够向甲主张股权回购，需要A公司向C公司转让该股权回购权，并且通知甲。
问题3：以上问题2提及的转让是否需要征得甲的同意？
结论：不需要征得甲的同意。
解析：案涉股权回购条款是一项典型的单务预约，在该条款下，投资方A公司只享有权利而不负担义务，因此该项债权转让仅仅需要通知股权回购方甲，而无需征得甲的同意。
问题4：C合伙企业能否向甲提起仲裁，要求甲回购股权？
结论：若A公司将包含仲裁协议的案涉对赌协议转让给C合伙企业，除非当事人明确反对，否则C合伙企业可以按照仲裁协议向甲提起仲裁要求其回购股权。
解析：若A公司未将包含仲裁协议的案涉对赌协议转让给C合伙企业，则C合伙企业不能向甲提起仲裁，因为双方之间并不存在有效的仲裁协议。
那如果A公司将包含仲裁协议的案涉对赌协议转让给C合伙企业呢？根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国仲裁法>若干问题的解释》第九条的规定：“债权债务全部或者部分转让的，仲裁协议对受让人有效，但当事人另有约定、在受让债权债务时受让人明确反对或者不知有单独仲裁协议的除外”，也就是说，合同的转让人经合同另一方或者其他当事人的同意，将其在合同中的权利义务概括转让给受让人，如果原合同中订有仲裁条款，则该仲裁条款对合同的受让人与合同的其他方当事人具有约束力，除非受让人在合同转让时或得到合同转让通知时明确反对仲裁条款的继续适用。因此，若A公司将包含仲裁协议的案涉对赌协议转让给C合伙企业， 除非当事人明确反对，否则C合伙企业可以按照仲裁协议向甲提起仲裁要求其回购股权。
六、结语
综上可见，在本案中，由于《补充协议》项下股权回购权系属于同时包含意定形成权（或单务预约）以及债权请求权，若A公司将《增资协议》、《补充协议》项下的权利义务转移至C合伙企业并通知B公司股东甲，则C合伙企业可以要求甲按照《补充协议》回购其持有的B公司股权，且无需征得甲的同意。
对赌作为股权投资的常见估值调整工具和风控措施，除了需要关注其法律效力之外，还需要明晰对赌协议中股权回购权的法律性质以及注意行权过程中的风险防范。投资人还可以关注的是，当投资不能正常退出时，由于对赌协议项下债权的可转让性，投资人可以将投资的股权与对赌协议债权共同作为不良资产进行转让。当涉及股权转让时，股权受让方应当对股权出让方及时主张对赌协议债权的转让，并关注股权回购权行权的期限，及时向股权回购义务人主张回购股权。在接下来的文章中，我们也将安排讨论股权回购权的行权期限、诉讼时效以及相关风险防范问题，敬请关注。
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