信用的秘密

“看不见，摸不着，可以凭空产生，也会无影无踪。”这个谜语说的不是空气，而是金融系统的空气 - 信用。

信用，顾名思义，有着信任、信心的成分。发放信用的一方信任使用信用的一方，相信对方能够在未来偿还所欠的钱。信任，是信用能够产生的关键，也是经济系统运转的核心，财富的源泉。了解了信用的秘密，才能透过纷杂繁复的经济现象，洞察经济运行的本质。

财富基于信用

“财富是一种生产和交换的秩序和程序，而不是商品（大多容易毁坏）的积累，是一种对人和机构的信任（信用系统），而不是纸币或支票的内在价值。”---《历史的教训》

信用不仅是一个经济名词，就其本意而言也是经济中最重要的基础。失去了信任，缺失了信用，合同就是一张纸，货币就是一张纸，股票可能连纸都不如。再多的资源也不是财富。

信用的知识

有关信用这个现代经济体系的关键因素，传统的经济学教科书说的不多。我自己对信用的知识来自于四个方面：

1）How the Economic Machine Works ---达里奥

2）Alchemy of Finance ---索罗斯

3）The Theory of Money and Credit ---米塞斯

4）自动控制理论

达里奥与索罗斯对信用的理解各有侧重。达里奥在著名的How the Economic Machine Works一文中简明扼要的说清了信用在经济系统中的运行机制。而索罗斯则侧重人的预期对信用的影响，预期与信用的反身互动，以及“反身性”对信用周期的作用。把两者结合起来看，就会有更全面的理解。关于信用扩张与收缩，实战中这两位的总结最到位，而他们也恰好是宏观对冲基金领域顶尖的高手。这可能不是偶然。而米塞斯写于一百年前的书《货币及信用理论》则从宏观的角度分析了货币和信用在经济中的作用，尤其是银行系统在信用创造中的角色。

信用的产生

在现代经济中，很多人所理解的“钱”其实大部分是信用，可以凭空产生，也会消失的无影无踪。任何人都可以创造信用，也可以摧毁信用，让信用消失。当你用信用卡购物时，你就创造了信用，当前获得好处，承诺未来付钱。当信用产生后，在使用信用的一方资产负债表上显示的是负债，在发放信用的一方资产负债表上显示的是资产。当你偿还所用的信用额度时，你结束了信用的使用，信用无影无踪的消失了。你的负债减少，提供信用的一方资产减少。如果你还不上所借的信用而不得不违约时，信用就被摧毁了。提供信用一方的资产缩水，你的负债在债务重组后也减少了。

同样的道理，银行发放贷款并不是把一捆捆的钞票给企业，央行印钞QE也不是真的印刷钱，而只不过是电脑上的几个数字。贷款发放出去，信用就凭空产生了。企业还不上贷款，或者展期，或者违约，不管银行账面上怎么计算，真实的信用就烟消云散了。没有回报的投资迟早毁灭信用。

信用扩张的原理

在经济系统中，金融系统是非常核心的一个环节，而银行系统则是金融系统的核心。信用的产生在银行系统不是一次性的，而是循环往复，永不停息，华尔街永不眠。借贷人贷款，信用产生，而这笔贷款又会存到银行账户上，再变成新的存款，然后存款又变为新的贷款，产生新的信用。如此往复循环，正反馈，信用被放大了很多倍。今天中国高达140万亿左右的M2就是这种基本的正反馈机制的结果。这个正反馈机制的关键在于要有人借贷，循环往复的机制才能运转起来。

一旦这个金融正反馈运转起来，信用扩张开始了，就会有一系列的经济正反馈，类似于核反应的链式反应。一个人借钱，就能花钱，一个人的花费，就是另一个人的收入，收入提高了，就能借更多的钱，花更多的钱，如此循环往复，经济蒸蒸日上。另一方面，随着信用的扩张，借贷者的资产作为抵押物也逐渐升值，放贷者的信心也因此更加高涨。凭借着更高价值的抵押物，借贷者可以借更多的债，创造更多的信用。这一系列的经济正反馈，根植于信用的创造与扩张，同样也基于人的预期。信用扩张增强信心，信心增强反过来会促进信用扩张。

在信用扩张的过程中，央行的作用至关重要。央行可以通过增发基础货币，提供金融系统正反馈扩张的基础输入。央行还可以通过降息降准等方式增强银行系统的正反馈强度。但是，信用扩张需要有“推”有“拉”，即货币宽松+经济正反馈。回顾历史，2003年起中国的信用大扩张正好是进入WTO后外向型经济大发展的正反馈模式，2009年起的信用大扩张则是美国QE加上中国四万亿基建的强力经济正反馈。如果单纯印钱QE，没有经济系统的正反馈是无法扩张信用的。有“信”而无“用”也不行。而目前的问题就在于实体经济低迷，借贷需求不旺，信用扩张受阻，原因也很简单。欠了一身债的人，借了钱也没好生意做的人，一般不会轻易借钱，除非僵尸企业才会为了续命没完没了的借永远也还不上的债，银行则一直在账面上记录着永远也要不回来的“资产”。

央行不是万能的

央行虽然强大，但也不是万能的。央行可以降息降准，甚至QE增加基础货币（俗称“印钞”），但是货币（大部分是信用）正反馈内生的过程央行无法控制。如果不能推动存款变贷款，贷款变存款式的正反馈，那就像绳子只能拉不能压，又像把马拉到了河边，但马不喝水也没办法。

央行无法完全掌控信用扩张，因为决定信用扩张的是借钱的人。必须有人借钱，信用才能产生，才能扩张。信用信用，有“信”有“用”才行，缺一不可。光有低利率，没人借钱，信用也无法扩张。因此，决定信用扩张的还是经济的内生动力。

因此，我对未来几年中国的信用周期的判断是扩张放缓甚至收缩，因为中国到了长期债务周期的拐点，需要去杠杆。理由：1）信用扩张的内生动力不足，经济投资回报低下，单纯靠央行印钱QE只会增加金融杠杆，增加系统性金融风险。2）资本外流加剧，即使有央行的金融炼金术，迟早收缩基础货币。3）僵尸企业摧毁信用，常年积累的坏账迟早爆发。4）信用扩张的重要动力房地产熄火动力不足。

正如达里奥所说，短期债务周期中，央行可以用利率控制信用扩张的节奏，而到了长期债务周期的拐点，由于债务的增长超过收入和货币的增长，债务负担过于沉重，无法持续，即使利率降到降无可降，也没有办法，只能去杠杆。而去杠杆一般有四种方式：第一，债务重组，债权人受损，债务人减负；第二，债务人节衣缩食，减少花费，减少借债，慢慢还债；第三，财富转移，把财富从有钱人那里转移到没钱的人手中；第四，央行印钱放水，债务货币化，让所有使用货币的人承担一部分人的错误，分担他们的痛苦。

印钱的后果

米塞斯的《货币及信用理论》是一本百年前的书，晦涩难懂，但其思想至今仍值得借鉴。在米塞斯看来，银行系统可以无限的增加流通的货币和信用等经济交换媒介。但是，这些增加的部分并不是均匀的分给每个人。总是有人先得到钱，从而获利，总有人最后得到钱，从而受损。因此，每一次扩张都是一次社会财富重新分配的过程。财富从普通人手中向拥有资本的人手中集中。信用扩张才是贫富分化的重要推手。

这是美国过去100年的IRS收入报告显示的贫富分化幂率系数。系数越低则贫富分化越严重。可以看出，1929年和2007年是美国百年来贫富分化最严重的两个年份，之前都经历了长期的信用大扩张，之后都发生了严重的经济危机。我认为这不是偶然现象。而现在美国QE放水之后，贫富分化的严重程度再次加剧，接近危机前的水平。

央行主导的QE及信用扩张，属于无本万利，货币只是电脑里加一个零，信用则凭空产生，代价是货币的购买力下降。很多人整天盯着CPI，盯着菜价。但是一个人一生要吃多少菜？买菜能花多少钱，买房要花多少钱。一个人的钱不仅是买菜的，更是买房置业的。房价越来越贵，本质上还是普通人的购买力下降了，跟不上房价（信用大扩张）增长的速度。财富从普通人手中向拥有资本资产的人转移。

在信用大扩张期间，资本资产（房产、股票等）水涨船高，会给人错觉，认为这些资产永远涨，其实这只不过是因为大周期的时间很长，可以十几年甚至几十年。在信用收缩期间，资本资产价格也会收缩，尤其之前虚高的价格缩水的更厉害。因此，对长期投资者，或者被动的长期投资者（买房者），看清信用大周期很重要。

上一个信用大周期结束的时候，香港的房价指数从1997年的高点到2003年的低点跌去68%，而2008年金融危机才跌了两个季度，跌了23%就强力反弹了。这背后其实都是信用扩张与收缩的巨大作用。中国房地产价格多年来的上涨，其本质在于长期的信用扩张，而这种长期的扩张现在到了一个拐点。这个拐点，李嘉诚看到了，大多数人看不到，因为绝大多数人对每日股价波动更敏感，但对长周期趋势无感，所以才有温水煮青蛙的说法。

从信用扩张的角度看，当前中国的经济情况非常清楚。过去十几年中国的信用大扩张周期已经到头。由于大量不良投资造成大量借贷者无法偿付贷款，银行为了维稳只能展期，但借贷者已经无力进一步加杠杆，债务违约摧毁信用，信用停滞收缩。俗话说，出来混总是要还的。现在的停滞其实是为过去的过度扩张还债。而央行试图印钱QE达到完美去杠杆，但这是一条崎岖的钢丝山路。

信用问题的国际影响

信用的扩张与收缩不仅影响一个国家的内部，对国际经济也有重大影响，尤其是对信用周期非常敏感的大宗商品。树动，风动，心动。价崩，需崩，信崩。大宗商品价格的崩溃是因为需求崩溃，而需求的崩溃则是因为信用扩张的崩溃。

索罗斯曾经在《金融炼金术》一书中描述了80年代的国际债务危机。当时巴西等大宗商品生产国由于大宗商品价格崩盘陷入了危机。这让人觉得似曾相识。如今，大宗商品价格崩盘，巴西等资源大国再次陷入困境。所不同的是，这次石油价格也跟随大宗商品价格崩盘了，产油国也陷入了困境。与上次国际债务问题类似，现在大宗商品和石油价格的崩溃本质上也是信用的收缩与崩溃。

2009年金融危机后，美联储实行零利率，并且QE，释放出天量基础货币，经过海外的银行系统正反馈，产生了天量的信用。而这个天量信用的产生过程离不开中国。由于中国政府的凯恩斯主义政策应对国际金融危机，极大的增加了国内信用的创造，推动了中国的基建，提高了全球的大宗商品需求。在全球信用泛滥的情况下，贸易增长，中国出口强劲，海外银行系统产生的美元信用以套利形式进入中国，进入影子银行系统，弥补国内银行系统信用创造的不足。这样一来，人民币汇率强劲，外储快速增加。在此基础上，中国利用外储投资于发展中国家，尤其是资源大国。通过N次换汇的正反馈作用，中国本身也成为了美元海外银行系统的一部分，让国开行和进出口银行的对发展中国家贷款超过了世界银行。但是，如今中国的大规模基建遇到了债务问题的困扰而减速，从而降低了对大宗商品的需求。另一方面，美国停止QE并接近结束零利率政策。这影响了美元海外银行系统的美元信用创造。海外美元信用开始收缩，其直接影响就是中国的外储增长逆转并下降，这间接收缩了中国国内的信用创造。而且，由于中国前期信用大扩张时期的过度投资与不良投资，造成了坏账和隐形坏账，摧毁了信用，造成国内信用紧缩。目前看，中国未来的路径必然是零利率及QE，以此来对抗国内不良投资对信用的摧毁，以及资本外逃带来的信用紧缩。

由于中国式应对问题的拖字诀，天量的产能过剩问题不会快速清理，因此，实体经济的回报会持续低迷。即使政府进一步扩大基建，也只能进一步恶化产能过剩问题，对提振经济则是杯水车薪。股市本来受益于流动性脱实入虚，但人造牛市的破灭让流动性踯躅不前。与此同时，人民币开启了贬值之路，在这种情况下，只有海外的美元资产才是更好的选择。因此，可以预见，未来资本的流向只有一条单行线，中国式零利率和QE的推，加上美元升息收回QE的拉，会让海外美元资产的吸引力越来越大。而依靠中国需求及中国信用支持的资源型发展中国家则面临着又一次危机。

信用一词，一语双关，即代表能够履行诺言所获得的信任，又代表金融系统中基于信任而获得的“当前收益，未来支付”的权利。然而，信任需要用实际行动履行诺言赢得。过度的信用扩张会吹起泡沫，最终造成不可避免的痛苦收缩。而央行的QE印钞则违背了最基本的承诺，滥用了人们的信任。