牛氓的胜利: 2018年医药行业深度报告 （1）：恒瑞医药的合理估值 去年市场上最火的一个词就是“漂亮50”。 在白马股连续上涨之后，再到今年1月达到高潮，最后从2月出现行情回落。贵州茅台、...

去年市场上最火的一个词就是“漂亮50”。 在白马股连续上涨之后，再到今年1月达到高潮，最后从2月出现行情回落。贵州茅台、招商银行、中国平安、格力电器、老板电器已经纷纷陷入回调境地。“漂亮50”中似乎只有$恒瑞医药(SH600276)$
一枝独秀。所以，上周末 @否极泰董宝珍 发文痛斥认为：‘’ 我们的医药投资者，他根本没有价值投资，他的行为完全不符合价值投资的基本原则，他完全是风投。（原文转载）‘’

笔者周末简单统计了一下，支持和反对的声音各占一半。说明了什么呢？很多散户甚至很多机构私募踏空了今年春季的医药板块大行情。

董宝珍看空医药股的理由是什么呢？就是：高市盈率。董宝珍认为：‘’ 如何来确定50倍的医药股合理不合理，我们就很简单，目前贵州茅台的市盈率是30倍，而整个医药板块，包括医疗器械的平均市盈率是50倍， 这就意味着中国投资人认为整个中国医药板块的质量以及成长性比贵州茅台好了近一倍，这个合理吗？（原文转载）‘’

笔者认为，不妨把白酒龙头贵州茅台和医药龙头$恒瑞医药(SH600276)$的成长性作出一个简单对比。

贵州茅台，净利润增速并不稳定，从最近5年净利润复合增长率来看，只有：11%。

恒瑞医药，净利润增速在20+%上下浮动，从最近5年净利润复合增长率来看，高达27%！！！

11%PK27%，真相大白， 恒瑞医药质量以及成长性比贵州茅台好了不止一倍！

作为私募投资者，如果你只看市盈率，那么你可能会发现当前的医药股看起来都非常昂贵，下不了手。
但是，如果你从PEG的角度来看，医药股并不像人们认为的那样估值紧绷，要崩塌了。 恒瑞和茅台都是基于自身的内生性增长，并没有并购重组。净利润增速指标PK，也仅仅讲述了故事的一半。

从全球资本市场的角度来看，或许有助于更好的理解市场的有效性。富时罗素指数还提供了以下的图表，这是从市盈率增长率（PEG）或则是考虑到盈利增长的市盈率的角度来看待市场。基于这一指标，美国股市目前的PEG为1.2（通常而言，
PEG接近或小于1代表着合理或低估）。

通常，成熟市场的稳定龙头公司，
PEG=1.2，也可能是合理的。按今日收盘价计算，恒瑞医药的估值中枢假如按照PEG来比较，已经是PEG=2.71（2017年静态市盈率），似乎仍然远远不合情理。即使考虑到2018年第一季度净利润增速可能有20+%， PEG=2.17（2018年动态市盈率）也很高。就是说，按照PEG=1.2
计算2018年恒瑞估值，合理市值也只应该有：1256亿RMB。

但是，这是事实的全部真相吗？回答是：No。

董宝珍又谈到：‘’我们再看一下巴菲特曾经在他的演讲和年报中谈过医药股是这样讲的，医药这个行业啊，可不要轻易的投资，为什么？它有巨额的前期研发，巨额的前期研发导致它在发展过程中自有资金的巨额投入和科学技术的巨额投入。（原文转载）‘’

董宝珍是聪明的，但是他显然把新药研发费用看成了制药公司的一种负担，而不是财富。

以恒瑞医药为代表的制药公司和医疗设备器械耗材公司，既是新经济，也是高科技行业（TMT）。

所以，以美国TMT行业的代表$亚马逊(AMZN)$ 为例子更容易理解，简单根据低市盈率投资的误区到底在哪里？

亚马逊最早成立于1995年，只是一家经营网络书籍销售业务的公司。如今，23年过去了，亚马逊已经成为市值近7000亿美元的互联网科技公司，与苹果、微软、谷歌等科技巨头齐名富。 根据最新的收盘价，
亚马逊股价1430.79美元／股，折合人民币每股9000RMB，静态市盈率228.37倍PE。
从基本分析横向比较来看，与大A股的恒瑞医药一样，亚马逊确实算得上一家泡沫巨大的公司。而且这几年，关于亚马逊泡沫的争论也从未停止过。

亚马逊一共分6块业务： 第一块业务是自营网上商城业务，有点类似于京东商城这种，是亚马逊最传统的业务模块，2017净销售收入达到1083.54亿美元，占比接近61%；第二块是实体店业务；第三块是第三方服务，就是类似于淘宝的模式，提供交易平台和技术抽取交易佣金；第四块是用户订阅收入；第五块业务是云计算业务，云计算已布局有十几年；最后一块业务为广告业务，这是一块轻资产、高利润、高成长的业务。此外，亚马逊还积极推进物流、医药、人工智能等领域。

根据2017年Q4财报，亚马逊仅一个季度里所创造的利润，就超过了亚马逊在过去14年时间里所创造的利润之和——从它在1997年5月首次公开募股后的58个季度里。

此外，亚马逊的高市盈率与美国特有的GAAP会计准则有很大关系。在传统的会计处理中，花掉的钱有两种处理方式，资产化和费用化，资产化处理方式下可以增加利润，而费用化处理方式下，会导致利润变低。在美国上市的企业都必须遵循GAAP会计准则来报告自己的财务报表，研发开支都只能费用化。在费用化的方式下，美国上市公司的实际利润其实是被低估的。

去年，英国各大媒体财经版头条都被亚马逊英国营业额上涨54%而缴税额降低50%的消息占据。 实际上，这是由于亚马逊英国的税收是基于利润，而非营业额所致。也就是说，亚马逊英国的缴税降低是因为其利润下降。2016年其盈利4800万英镑，但2017年仅盈利2400万英镑，因此税收也由2016年的1500万英镑减半至2017年700万英镑。 更有趣的在于其利润下降的原因，这是因为其支付员工工资的形式所致。亚马逊英国总员工数为2.4万名，每一位全职员工每年都会得到价值1000英镑的股票，但他们不能将这些股票立即套现，而需要持有一到三年的时间。 如果亚马逊股价在此期间上升，这些员工持有的股票价值也随之上升。当做工资发给员工的股票却作为英国分公司支出的提高，从营业额中减去，因此作为计算缴税基础的利润也就随之降低。 而员工所获得的这份额外收入也许并未被缴税。根据英国税务局的规定，员工每年可获得雇主价值3600英镑的免税股票。 这对于亚马逊及其员工可谓双赢。

于是就形成了这种奇怪的局面——亚马逊市值和营业收入越来越高，它交的税却越来越少。研发投入，也是一种合理避税。

根据市场研究机构FactSet的最新数据，在2017年，亚马逊以226亿美元的研发开支位居榜首，而且也比其2016年的开支额增长了41%（2016年亚马逊也位居榜首）。而同期，华为2017年研发费用 897 亿元，阿里 170 亿元，百度 101.5 亿、腾讯 118 亿，亚马逊的研发费用超过华为与BAT支出总和。巨额的研发开支，使得亚马逊的市盈率显得非常高。

有兴趣的朋友可以计算一下亚马逊真实市盈率，假如把亚马逊6996亿美元市值／30亿美元（净利润）+226亿美元（研发费用）=27PE！对于高成长的TMT行业，估值非常合理。

大家可以依葫芦画瓢，把恒瑞医药2017年净利润32.17亿RMB，研发费用
17.59亿RMB合并计算。以今日收盘价计算，恒瑞医药的2017年静态市盈率为47PE，假设2018年净利润继续增长20+%，按照PEG=1.2为合理，恒瑞医药作为成长股合理市值是1612亿RMB。

上图来自于雪球医药研究爱好者@汤诗语，根据2017年A股制药公司净利润和研发投入合并计算，得出的各公司真实市盈率。

其实，上图仍然有两家制药公司估值和研发投入被低估，具有非常高的性价比。

华兰生物：公司目前主营业务收入是：血制品，未来是：血制品+疫苗+单抗三轮驱动。公司持有华兰基因40%股权（参股公司），华兰基因的7个单抗研发投入非常大单抗研发费用并没有计入母公司研发投入里。所以，华兰生物的真实市盈率应该更低。

信立泰：公司目前主营业务收入来自于：制药业。 信立泰正在布局（参股）的医疗器械耗材产品包括：PTA球囊导管、PTCA球囊、延时性腔静脉滤器、脑动脉药物洗脱支架、下肢动脉药物洗脱支架、左心耳封堵器和生物全降解支架、射频消融仪产品，预计将于2018-2022年逐步上市。因为行业特性不同，医疗设备器械耗材估值水平显著高于医药制造。而参股公司的研发费用不计入母公司研发投入。 所以，信立泰的真实市盈率也应该更低。

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