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AMC自成立以来， 先后获准开展债权转股权 、抵债实物资产追加投资 、财务性股权投资 、非金融机构不良资产追加投资 等业务，该类业务丰富了AMC不良资产处置手段，提升了处置价值。本期内容是中国东方资产管理股份有限公司天津市分公司 史肖建《股东债权居次受偿风险控制法律研究——从AMC作为股东债权人角度、》。本文从股东债权居次受偿理论出发，结合国内司法实践，对AMC开展相关业务的风险及必要的风险控制措施进行分析，供业务实践中参考。
金融资产管理公司（以下简称“AMC”）自成立以来， 先后获准开展债权转股权[1]、抵债实物资产追加投资[2]、财务性股权投资[3]、非金融机构不良资产追加投资[4]等业务，该类业务丰富了AMC不良资产处置手段，提升了处置价值。本文从股东债权居次受偿理论出发，结合国内司法实践，对AMC开展相关业务的风险及必要的风险控制措施进行分析，供业务实践中参考。
一、股东债权居次受偿理论概述
（一）问题的提出
关联企业有利于优化资源配置、降低交易成本、规避经营风险、提高企业竞争力，随着企业规模的扩张和产业链条的延伸，关联企业已经成为一种重要的企业组织形式，广泛存在于大型企业集团和上市公司中。关联企业是经济地位与法律地位相分离的产物，即经济地位彼此关联但分别是独立法人。关联企业中控制性企业通常表现为双重身份，在基于投资成为从属企业股东的同时又基于业务往来关系成为从属企业的债权人。控制企业通过从属企业股东会可以根据从属企业前景的好坏而增减对从属企业的股权投资和债权投资，从属企业前景较好时，可以增加股权投资以分享从属企业成长的利润；从属企业前景较差时，以债权替代出资降低风险，甚至为自己的债权提供更有利的条件，如让从属企业为自己提供担保、即将破产前获得清偿等，最大限度的避免损失。而一般债权人都不可能具有这些优势条件。在这种情况下，从属企业破产后，债权如何实现公平分配、如何保障其他债权人的合法权益就是必须面对的问题。次级债权制度就是为了解决这些问题而设立的。
（二）衡平居次原则
“深石原则”，又称“衡平居次原则”，系由美国法院在1938年受理的“泰勒诉标准煤气和电力公司（下称标准气电）”一案中确立，其实质是在从属公司破产时，根据控制股东是否有不公正行为，而决定其债权是否应劣后于其他债权人或优先股股东权益之后受偿的制度安排。适用衡平居次原则也是公平原则的体现，控制公司对从属公司的支配地位，客观上要求其承担更多的责任。通过破产程序中对债权次序的重新安排，使控制公司返还其基于不公平地位所获得的利益，是对原来不公平局面的矫正，追求的是更根本层次上的结果公平。
在深石公司破产重整中，美国最高法院经审理认为，标准气电在设立深石公司时没有足额出资，且标准气电基本掌握着深石公司的经营利益，遂判决标准气电公司对深石公司的债权劣后于其他普通债权人的债权居次受偿。该原则后以成文法的形式规定在美国破产法中。
通常，美国法院按照“实质重于形式”的原则，重点审查该股东对其所控制的从属公司是否存在“不公正行为”，如果法院认定控制公司利用其控制地位从事不公正的行为取得对从属公司债权，损害从属公司其他债权人利益时，法院可以认定其债权劣后受偿。不公正行为主要包括：
（1)从属公司资本明显不足，指控制公司设立从属公司时存在出资瑕疵，没有足额缴纳认缴出资或出资后又抽逃出资。这种情况下，控制公司对从属公司的债权应作为资本补足来处理，不应当允许其对子公司主张债权。
（2)控制公司管理违反受信义务，实质是控制权的滥用，如果滥用控制权出于欺诈目的，可以直接适用揭开公司面纱理论，追究母公司的责任。但如果这种控制权的滥用仅限于同子公司形成了不适当的债权，则应适用深石原则，使母公司债权劣后于普通债权。诚信义务包括忠诚和注意两个方面。忠诚义务禁止不讲信用和自我交易，注意义务要求控制公司在经营时要与任何一个谨慎的人在同等情形下对其所经营的事项给予的注意一样多。
（3)控制公司与从属公司资产混同或不当转移，资产混同是指母子公司之间存在财产上的非独立性，母公司可以任意支配子公司财产或者向子公司提供财产。资产混同打破了母子公司之间的界限，由此产生出母公司对子公司的责任。控制公司为了降低从属公司的资产，常有通过某些不当交易行为，向其他成员公司输送从属公司资产的行为，这将导致公司资本的减少，债权人的利益受到很大威胁。
（4)控制公司滥用从属公司独立人格。控制公司常常无视从属公司人格的独立存在，将自己的经营决策权强加给从属公司，从属公司很多情况下只是控制公司的一种经营手段。这种情况下，从属公司的人格实际上已经被忽视，控制公司与从属公司在经济联系上已经无法进行区分。此时，法律自然不必将两公司视为独立法人，而应视从属公司人格被忽视的程度，决定否认控制公司对从属公司的债权，或者将其债权进行劣后清偿。
在美国，一般的共识认为，深石原则的适用不具有惩罚性质，它仅是为填补债权人或者投资人所遭受的损害，并且只是在必要范围内所采取的措施。“必要的范围”，是指控制公司的不正当行为对从属公司或者从属公司其他债权人所造成的损害之内。确定这样的范围，是因为交易本身就意味着一定的风险，因而任何债权人在做出决策时就应当有承担风险的准备。如果过度地保护债权人，将其本应承担的风险不恰当地缩小，结果就与维护正常交易的目的相违背，所以如果对控制公司过多地给予惩罚，只会不利于交易和限制经济的发展。因而，适用深石原则的理想做法是将控制公司的行为予以适当区分。[5]
实践中适用衡平居次原则应满足一定的条件。[6]主要包括：（1）时间要件。从债权形成的时间角度讲，如控制股东在没成为控制企业之前公平合理取得破产企业的债权，则这部分债权不应当适用衡平居次原则。（2）主体要件。除了控制股东外，美国的法院多数肯定关联企业中内部子公司之间的不正当债权也应当居次于普通债权。（3）行为要件。只有在控制企业存在滥用控制权而为不正当行为，并且损害了普通债权人利益，才宜将控制企业的债权次于从属公司的其他债权人。（4）因果关系。即控制企业据以取得债权的不当行为与对从属公司普通债权人所造成的损害之间应由因果关系。
（三）自动居次原则
自动居次原则，即母公司对子公司之债权应一律次于子公司其他债权人。母公司贷款给子公司，是以发展整个关系企业之利益为目的，因而，母公司的贷款具有投资性质，既如此，当子公司破产时，母公司当然不能与其他债权人一样平等分配，而在顺序上应次于其他债权人。在衡平居次原则下，控制公司仅就其不公平行为所引起的债权劣后受偿，在自动居次原则下，不论控制公司是否有不公平行为，其对子公司的债权一律居于其他债权人之后。该原则有其偏激性，实践中未得到普遍的支持，遭到许多学者的反对，反对理由有：第一，从经济角度看，母公司是对子公司最有效率的贷款者，通常愿意提供条件优惠的贷款以防止子公司破产，按照自动居次原则，母公司则不愿意贷款给子公司，结果将是子公司破产风险增加并危及子公司其他债权人。第二，控制公司内如有其他少数股东并未参与从属公司的不公平行为，若一律采取居次规则，对少数股东是不公平的。[7]
德国法上是一种'自动居次'的规则：其一，股东对公司的借款原则上禁止要求担保；其二，公司破产前 1 年所偿还的任何股东借贷，均可被撤销；其三，凡是持有相当比例 （10% 以上）的股东对公司的借贷，只要在破产申请之前尚未归还，在破产开始后都自动成为后顺位债权。[8]
二、国内司法实践情况
（一）文本规定
早年破产程序中股东债权问题即引起过司法实践关注，立法机构一直在效力位阶较低的法律文本中进行尝试。1995年最高人民法院在“复函”中初次提及股东债权问题，确认在破产程序中股东未缴出资与股东享有债权不得抵销。[9]2003年最高人民法院在发布的《关于审理公司纠纷案件的若干规定（征求意见稿）》[10]中限定“控制公司”滥用法人人格时债权居次，但未能生效。[11]
2008年最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（二）第十四条规定，债权人补充申报的债权不能全额清偿的，可以主张股东以其在剩余财产分配中已经取得的财产予以清偿。该条款可以理解为间接确定了股东债权劣后于普通债权的序位安排。[12]
2013年最高人民法院关于适用《中华人民共和国企业破产法》若干问题的规定（二）第四十六条规定：债务人的股东主张以下列债务与债务人对其负有的债务抵销，债务人管理人提出异议的，人民法院应予支持：（一）债务人股东因欠缴债务人的出资或者抽逃出资对债务人所负的债务；（二）债务人股东滥用股东权利或者关联关系损害公司利益对债务人所负的债务。根据该规定，股东债权人因不公正行为形成的债权不同于普通债权，股东债权人主张抵销的权利受到限制，间接肯定了股东债权居次受偿。
2018年3月最高人民法院关于印发 《全国法院破产审判工作会议纪要》的通知第39条规定，关联企业成员之间不当利用关联关系形成的债权，应当劣后于其他普通债权顺序清偿，且该劣后债权人不得就其他关联企业成员提供的特定财产优先受偿。[13]该规定即借鉴了衡平居次规则，将原则适用对象扩展到关联企业，且对关联企业债权优先受偿权进行了限制，对司法实务有一定的指导意义。
（二）典型案例
经在中国裁判文书网检索，发现股东债权相关案例有三例，暂时没有发现金融机构作为股东债权人适用衡平居次原则的案例，下面进行简要分析。
1．沙港公司诉开天公司执行分配方案异议案[14]
2010年6月，松江法院判决茸城公司应当向沙港公司支付货款及相应利息损失，后沙港公司申请追加茸城公司股东开天公司等股东为被执行人，在各自出资不实范围内向沙港公司承担责任，并扣划到茸城公司股东款项共计696,505.68元（包括开天公司出资不足的45万元）。2012年7月，开天公司提起两个诉讼要求茸城公司8名股东在各自出资不实范围内对茸城公司欠付开天公司借款及利息、房屋租金及违约金等承担连带清偿责任。2013年2月，松江法院执行局确定执行款696,505.68元在先行发还三案诉讼费用后，余款再按31.825%同比例分配，今后继续执行到款项再行分配处理。沙港公司后向松江法院提交《执行分配方案异议书》，认为开天公司不能就其因出资不到位而被扣划的款项参与分配。
法院认为，公司法律明确规定有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任。开天公司因出资不实而被扣划的45万元应首先补足茸城公司责任资产向作为公司外部的债权人原告沙港公司进行清偿。开天公司以其对茸城公司也享有债权要求参与其自身被扣划款项的分配，对公司外部债权人是不公平的，也与公司股东以其出资对公司承担责任的法律原则相悖。696,505.68元执行款中的45万元应先由原告受偿，余款再按比例进行分配。
本案法院借鉴了美国“深石原则”，确认出资不实股东因向公司外部债权人承担出资不实的股东责任并被扣划款项后，出资不实的股东对公司的债权劣后于公司外部债权人受偿。
2．陈昕与新友联公司、孙林、雅合公司等确认合同无效纠纷案[15]
雅合公司在2014年之前拖欠股东陈昕投资款、借款，且雅合公司对陈昕等人的债务是真实的；2014年6月底陈昕等人较早知道雅合公司出现债务问题，同雅合公司代表人协商，公司与股东陈昕签署了公司的应收帐款的质押合同。
最高院再审认为案涉质押合同是在雅合公司因涉及其他诉讼、公司账户已经冻结、无法正常收支的情况下，由李美香代表雅合公司与陈昕等人进行协商，通过签署案涉质押合同进行重新分配，由陈昕等人对外收取应收账款、收款后再进行结算、协商，确定对陈昕等人应偿还的数额，多出的款项再留给公司。由此可见，案涉质押合同不是雅合公司出于正常经营需要的情况下设定的担保行为。原审判决认定陈昕等人与雅合公司签订案涉质押合同的目的在于改变雅合公司已有债权人的清偿顺序，使雅合公司规避法院对应收账款的保全和执行，转移雅合公司资产，并不缺乏证据证明。因案涉质押合同客观上导致雅合公司的其他债权人无法对相关应收债权进行执行并获得公平受偿，明显损害了雅合公司其他债权人的利益，原审判决依据合同法第五十二条第二项的规定认定案涉质押合同无效，适用法律并无不当。
当公司出现债务危机，银行账户被司法查封冻结时，作为股东债权人与公司签署应收帐款质押合同等于转移公司资产，导致公司的其他债权人无法对相关应收债权进行执行并获得公平受偿，明显损害了公司其他债权人的利益，因此应收帐款质押合同无效。根据该案，对股东债权因不公正行为设定的担保措施也可以适用衡平居次原则而归于无效。
3．恒丰公司与雷瑞萍、兴晟公司等执行分配方案异议纠纷案[16]
恒景公司系中外合作经营企业，恒丰公司是其股东。恒丰公司于本案中所申请执行的债权系根据其与市房实公司、世纪公司之间签订的《合作开发滨江西路130号商住楼合同书》及《合作经营恒景公司补充合同》等共同成立恒景公司开发房地产而取得的投资收益。
法院认为，恒景公司成立于1994年，根据《中华人民共和国中外合作经营企业法实施细则》（1995年8月7日国务院批准，1995年9月4日对外贸易经济合作部发布）第四十五条第二款关于“合作企业的亏损未弥补前，外国合作者不得先行回收投资”的规定，恒丰公司所主张的本案债权应在恒景公司弥补亏损、偿还公司债务后再行分配。参与本次执行分配的其他债权均为恒景公司所负的债务，恒景公司应首先予以清偿后，再分配恒丰公司的投资收益。因此，恒丰公司不应参与本次执行分配。
该案中，恒丰公司主张其债权来源是征拆补偿，并非投资收益所得，但未获法院支持。根据该案，中外合作经营企业股东投资收益债权的清偿顺序应在其他申请执行债权之后。虽然中外合作经营企业不是依据公司法设立的，但该案理论依据也是衡平居次原则，拓展了衡平居次原则适用的主体范围。
三、不良资产追加投资中股债结合业务模式及风险控制
不良资产追加投资，即对于因缺乏资金导致项目停滞、经营困难而形成的不良资产，为避免资产价值严重贬损，在审慎合理的原则下，AMC通过股权和债权等方式追加注入资金，实现资产增值，提高债权回收率。对已收购的不良债权、股权或实物类资产进行追加投资，目的在于通过对不良资产在经营、管理、处置过程中必要的投入，盘活不良资产，实现项目回收最大化。
从AMC作为股东债权人的角度看，受限于资本占用[17]和政策限制[18]，业务实践中AMC股债结合投资还是以获取固定收益和分享部分股权超额收益为主要目标，很少真正去实际控制债务人，因此导致发生股权债权居次受偿的风险也相对较小。根据前文股东债权居次受偿理论和司法实践分析，股债结合业务模式面临的问题及风险主要包括：股东债权或关联方债权劣后于其他债权人受偿、股东债权的担保措施被认定为无效、股东债权还款后被撤销等。还需指出的是，这些风险仅是理论上可能的风险，实践中适用衡平居次原则应满足前述适用衡平居次原则的条件。从这些条件出发，可能的风险控制措施包括：
1. 做好尽职调查，防范客户破产风险
尽职调查应全面调查客户负债和或有负债情况，对负债率高和负债情况不明的客户应慎用股债交易模式，防范客户破产后陷入股东债权居次受偿的境地。该类客户应更多考虑采用破产重整等方式介入，以规避相关风险。
2.合理设定持股比例和投资顺序，避免被认定为控制方
根据衡平居次理论，如果AMC仅是债务人小股东,如持股在33%以下，较小的持股比例很难对公司重大决策造成实质影响，因此很难认定其对债务人有控制能力，适用衡平居次原则的依据不足。同时进行股权和债权投资时，在不影响项目风控措施时，可以考虑先进行债权投资，再进行股权投资，消除AMC利用股东控制不当形成债权的嫌疑。但在部分项目中，持股就是为了达到有效控制债务人经营管理的目的，控制股权是项目重要的保障措施，当两个目标存在冲突时，需要根据具体项目实际需要合理安排持股比例和投资次序。
3.合理设计监管措施，避免不正当行为
股债结合投资项目往往会设定证章照监管及资金监管措施，以加强对债务人的监督和控制，但应努力避免相关措施被认定存在不公正行为。如采用增资的方式取得股权，应实缴出资；如采用股权转让的方式取得股权，应关注债务人股权出资情况，核实是否存在瑕疵出资、出资不实的情况，若债务人存在出资瑕疵，受让方需与转让方对补足出资承担连带责任。经营管理中应尊重债务人的独立法人地位，避免资产混同和不当转移财产，减少关联交易，进行关联交易时应确保交易定价公允并符合商业原则、行业和市场惯例，不得损害其他债权人的合法权益。
四、小结
本文对AMC作为股东债权人面临的风险及风险控制措施进行了简要分析，应当指出，股东债权居次受偿理论在我国司法实践中还没有明确的适用规则，实践应用也较少，相关理论还有待在实践中补充完善。AMC在项目投资过程中，应当充分利用不良资产追加投资等政策，探寻多样的不良资产经营模式，并对新模式的风险给予充分关注并采取必要的控制措施，以平衡项目风险和收益，通过实践不断培育AMC不良资产经营的核心竞争力。
[1]参见《金融资产管理公司条例》（国务院令第297号，2000年11月）第十条 金融资产管理公司在其收购的国有银行不良贷款范围内，管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产时，可以从事下列业务活动：（一）追偿债务；（二）对所收购的不良贷款形成的资产进行租赁或者以其他形式转让、重组；（三）债权转股权，并对企业阶段性持股；（四）资产管理范围内公司的上市推荐及债券、股票承销；（五）发行金融债券，向金融机构借款；（六）财务及法律咨询，资产及项目评估；（七）中国人民银行、中国证券监督管理委员会批准的其他业务活动。金融资产管理公司可以向中国人民银行申请再贷款。
[2]参见《金融资产管理公司投资业务风险管理办法》（财金[2004]40号，2004年4月）第三条 本办法所称投资业务，是指公司以提升资产处置回收价值为目的，运用现金资本金对其管理的政策性和商业化收购不良贷款的抵债实物资产追加必要投资，最终实现现金回收的投资行为。公司不得对接受委托代理处置的资产追加投资。
[3]参见《关于金融资产管理公司商业化转型有关问题的通知》（财金〔2011〕173号，2011年12月）第二条第（三）款对本通知印发后新增的财务性股权投资项目（含不良资产处置获取的股权），资产公司应认真分析成本和收益，加强投资管理。在持股比例上，单个财务性股权投资项目的持股比例不得超过20%，同时不能成为被投资企业的第一大股东。在投资期限上，资产公司应制定明确的退出计划，在3至5年内实现退出。
[4]参见《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》（财金〔2015〕56号，2015年6月）第二十一条非金融机构不良资产对应的基础资产存在资金缺口，并对资产价值实现产生严重不利影响的，资产公司可按相关规定追加投资。追加投资应当确有必要并经过充分论证。原则上追加投资的总规模不超过项目总投资额的10%或资产收购价格的20%孰低者。资产公司应采取有效措施，保证追加投资用于项目建设或企业生产经营。
[5]孙向齐：《我国破产法引入衡平居次原则的思考》，《政治与法律》2008年第9期
[6]张堃：《我国引入次级债权制度之初探》，《河南工业大学学报》2011年12月
[7]孙向齐：《我国破产法引入衡平居次原则的思考》，《政治与法律》2008年第9期
[8]许德风：《论破产债权的顺序》，《当代法学》2013 年第 2 期
[9]参见《最高人民法院关于破产债权能否与未到位的注册资金抵销问题的复函》，中国外运某某公司（下称某某公司）与某某德仓运输股份有限公司（下称某某公司）合资成立的某某货柜有限公司（下称货柜公司），于１９８９年３月７日至８日曾召开董事会议，决定将注册资金由原来的１１０万美元增加到１８０万美元。１９９３年１月４日又以董事会议对合资双方同意将注册资金增加到２４０万美元的《合议书》予以认可。事后，货柜公司均依规定向有关审批机构和国家工商行政管理局办理了批准、变更手续。因此，应当确认货柜公司的注册资金已变更为２４０万美元，尚未到位的资金应由出资人予以补足。货柜公司被申请破产后，某某公司作为货柜公司的债权人同货柜公司的其他债权人享有平等的权利。为保护其他债权人的合法权益，某某公司对货柜公司享有的破产债权不能与该公司对货柜公司未出足的注册资金相抵销。
[10]参见最高人民法院2003年公布的《关于审理公司纠纷案件的若干规定（征求意见稿）》第52条，第五十二条控制公司滥用从属公司人格的，控制公司对从属公司的债权不享有抵销权；从属公司破产清算时，控制公司不享有别除权或者优先权，其债权分配顺序次于从属公司的其他债权人。
[11]詹国荣，余辛：深石原则的本土化研究 ——基于最高院“沙港案”等典型案例分析
[12]参见最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（二）（法释[2008]6号），第十四条 债权人补充申报的债权，可以在公司尚未分配财产中依法清偿。公司尚未分配财产不能全额清偿，债权人主张股东以其在剩余财产分配中已经取得的财产予以清偿的，人民法院应予支持；但债权人因重大过错未在规定期限内申报债权的除外。债权人或者清算组，以公司尚未分配财产和股东在剩余财产分配中已经取得的财产，不能全额清偿补充申报的债权为由，向人民法院提出破产清算申请的，人民法院不予受理。
[13]最高法院3月31日召开新闻通气会公布4个典型案例，最高人民法院网，“沙港公司诉开天公司执行分配方案异议案”
[15]陈昕、孙林确认合同无效纠纷再审审查与审判监督民事裁定书
[16]香港恒丰投资有限公司、鹤山市益兆投资有限公司再审审查与审判监督民事裁定书
[17]参见中国银监会《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》（银监发[2017]56号，2017年12月），股权投资的表内资产风险权重分别为：对金融机构的股权投资（未扣除部分）250%；因政策性原因形成的对工商企业的股权投资100%；围绕不良资产开展的追加投资150%；市场化债转股150%；对工商企业的其他股权投资（未扣除部分）400%；对有控制权但未并表的工商企业的股权投资800%。
[18]参见《中共中央 国务院关于完善国有金融资本管理的指导意见》（2018年7月），（十八）推动国有金融机构回归本源、专注主业。推动国有金融机构牢固树立与实体经济俱荣俱损理念，加强并改进对重点领域和薄弱环节的服务，围绕实体经济需要，开发新产品、开拓新业务。规范金融综合经营，依法合规开展股权投资，严禁国有金融企业凭借资金优势控制非金融企业。发挥好绩效目标的导向作用，引导国有金融机构把握好发展方向、战略定位、经营重点，突出主业、做精专业，提高稳健发展能力、服务能力与核心竞争力。
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