所谓明股实债，即名义上为权益性投资，实质投资者以投资附加回购承诺等方式进行债务性投资。在明股实债安排中，投资方以持有股权方式对项目公司进行投资，但投资方不参与项目公司经营，其投资回报不与项目公司的经营业绩挂钩，不承担经营风险，而是由融资方向投资者提供保本保收益承诺，定期向投资者支付固定收益，到期或者满足其它特定条件后，按照一定的溢价比例将投资者持有的股权回购，且融资方通常就回购义务提供担保或者资金监管等保障措施。在典型明股实债安排下，融资方是明股实债安排下的债务人，通常为项目公司原股东，实际使用资金一方为项目公司。
对于融资方而言，常规融资途径无法满足融资需求时，明股实债则是获得资金的另一途径，其次优化资产负债率是融资方选择明股实债安排的考虑。由于投资方以股权投资的形式投资于公司，因此该笔投资在公司账面上不确认为负债，收到资金确认为实收资本（股本），故不影响项目公司的财务指标。但根据《企业会计准则第37号-金融工具列报》，金融工具确认为金融负债还是权益，应当依据实质重于形式的原则。故从会计师角度，该等投资在形式上虽然为股权投资，但其经济实质债权性投资，因此会倾向确认该等资金属于债务。
一、司法实践中对于明股实债的态度
2016年浙江湖州法院审理的新华信托与湖州港城破产案一度发酵引发了关于明股实债交易架构的法律风险的热议，对明股实债交易结构构成威胁。但比较其它案例以及实践中的交易结构，可以看出新华信托与湖州港城之间的交易架构设置具有瑕疵，并不符合典型的明股实债的交易安排，在司法实践中通常也是遵循实质重于形式的原则对投资交易的性质进行认定。
在新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一案中，法院认为新华信托公司与江峰房地产公司之间法律关系实质均为借款关系。本案中新华信托与江峰公司之间的融资安排是典型的明股实债的架构。从本案提供的证据和各方庭审的陈述，本次交易架构如下：江峰房地产公司原股东、江峰房地产公司与新华信托签订《合作协议》，约定信托资金向江峰房地产公司进行股权投资，信托资金以1元受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权，剩余信托资金用于增加江峰房地产公司资本公积。该合作协议签订后，新华信托以“支付股权投资款”的名义，向江峰房地产公司支付价款1.1亿元。新华信托与江峰房地产公司签订借款合同及补充协议，约定江峰房地产公司向新华信托借款用于支付项目工程垫资款，借期1年，年利20%。补充协议约定，借款合同用于办理抵押登记，合作事宜仍应按合作协议约定履行。江峰房地产公司将在建商铺抵押至新华信托。公司原股东剩余10%的股权全部质押给新华信托。新华信托委派江峰房地产公司执行董事、实行印信和资金监管等方式，对江峰房地产公司的经营、财务进行监督、控制。新华信托与江峰房地产公司签订《收益权转让合同》，约定江峰房地产公司以转让项目收益权向新华信托进行融资。江峰房地产公司自新华信托将收益权转让价款划入资金监管账户之日起，即开始履行收益权回购义务，应支付收益权回购款包收益权回购价款本金（与收益权转让价款金额相等，自首期收益权转让价款划入账户之日起满12个月当日由支付全额款）和回购溢价款（为收益权转让价款的24%/年）。
本案中，对于新华信托公司与江峰房地产公司之间法律关系的性质，重庆高院认为《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同。其认为双方在签订《合作协议》之前，江峰房地产公司向新华信托公司发出了借款申请、还款计划，并通过了股东会决议，表达了在建商铺作为抵押向新华信托公司借款，用于支付项目工程垫资款的意愿。其次，《合作协议》约定新华信托以1元受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权，不符合该股权实值和常理。江峰房地产公司对新华信托不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。只有在《收益权转让合同》解释成立下，江峰房地产公司向新华信托出具《划款委托书》要求新华信托将项目收益权转让款直接划入新华信托开设账户的事实才成立。
在新华信托与北京时光房地产开发有限公司、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷一案中，也属于典型的明股实债安排，新华信托与股东北京时光公司，项目公司兴安盟时光公司签署《合作协议》，约定北京时光公司通过股权信托方式将其持有的兴安盟时光公司100%股权全部过户至新华信托；新华信托募集信托资金用于兴安盟时光公司增资，增资完成后信托资金专项用于项目开发建设。新华信托以北京时光公司或其指定第三方受让全部信托受益权或新华信托持有的兴安盟时光公司的股权实现退出；或者在前述两种方式无法退出时，由新华信托处分兴安盟时光公司财产或清算实现退出，如资产或清盘后的可分配财产不足以分配新华信托本金、收益和业绩报酬的，北京时光承诺补足相应的差额。另外在本次安排中，北京时光对本金和预期收益提供连带责任保证担保。本案高院认为，本案当事人签订所签订的相关协议，内容不违反法律法规的禁止性规定，为有效合同。
而反观新华信托与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案中，从该案提供的证据和当事人的陈述，新华信托以“股权投资”的形式，向项目公司港城置业提供信托资金，14400万元收购其80%股权，其余全部增入港城置业的资本公积金。新华信托分别收购股东丁林德、纪阿生24%及56%的股权作为让与担保，股权转让款用于项目建设。股东丁林德、纪阿生分别以其持有6%、14%股权作为质押担保。港城置业以其名下的土地使用权作为质押担保。另外股东纪阿生提供连带保证担保。该院认虽然港城置业在签订《合作协议》、《股权转让协议》前有向新华信托借款的单方面意向，最终双方未曾达成借款协议，而是新华信托受让了纪阿生、丁林德持有的港城置业股权，与纪阿生、丁林德之间发生了股权转让的事实。故不认可新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张。相比于上述几个案例，本案中的交易结构并非典型的明股实债的安排，首先本案的债权投资之意思不够明确，其次直接债务人为项目公司，而非典型架构下的项目公司股东；另外，本次交易并没有约定股东的回购义务。因此，该交易结构的设计存有瑕疵，不是典型的明股实债安排。本案更多的是对于交易结构谨慎合理安排的警示，而非对典型明股实债的合法性的冲击。
二、私募基金采取明股实债交易的风险
联系客服
